来源：估值之家

浙江万得凯流体设备科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年4月8日上会，拟在创业板上市，发行2,500万股，保荐机构为国泰君安证券，审计机构为天健。

公司一直致力于水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施。

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公司共同控制关系不够稳定

截至2021年12月31日，公司股权结构详见下表：

单位：万元

台州协力为公司员工持股公司。钟兴富、陈方仁还分别通过台州协力各间接持有公司 1.54％股份。钟兴富与陈方仁系连襟关系。汪素云与汪桂苹为姐妹关系。钟兴富与汪素云为夫妻关系，陈金勇为二人之子；陈方仁与汪桂苹为夫妻关系，陈礼宏为二人之子。钟兴富和陈方仁两大家族合计持有公司96.48％的股权。

2017年3月10日，为了进一步保持公司实际控制权的稳定，钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪素云、汪桂苹等六人签署《一致行动协议》，一致同意在发行人的股东大会、董事会的表决中均应采取一致行动；如各方不能达成一致意见，则以钟兴富的意见为准。综上，公司控股股东及实际控制人为钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪素云、汪桂苹六人。

估值之家认为，公司实际上是钟兴富和陈方仁两大家族分别持有公司48.24％的股权，形成均势。即势均力敌的均衡状态。六人虽然签订了一致行动人决议，但这种均衡状态因为人数众多，很容易被打破。

早先在2000年，二汽和日产合资成立了东风汽车集团股份，各持有东风汽车集团股份50％的股权，拟于上交所上市，但上交所苦于没有合营企业上市的先例，东风汽车集团股份才于2005年在香港联交所上市。

五年之后，在创业板上市的神州泰岳塑造了共同控制在A股上市的典范和首创。在上市之前，王宁、李力是神州泰岳的共同实际控制人，各持有神州泰岳18.58％的股权，并列为公司第一大股东，2010年上市后，各持有13.93％的股权。

按照相关法律规定，婚后持有股票属于夫妻共同财产。在婚变发生时进行财产分割可能会影响到公司的股权分配，甚至会影响公司的股价和重大决策的实施，尤其作为上市公司实际控制人或控股股东，对于上市公司的控制权的影响是非常巨大的。

神州泰岳上市三年后，董事长王宁因离婚被前妻分走价值近15亿元的股权，此前，王宁持有神州泰岳约8,453万股，占股份总额的13.78％，与公司总经理李力并列第一大股东，离婚分割股票过户后，王宁和前妻各持有神州泰岳4,226万股，占公司股份总额的6.89％，仅并列第三大股东，此举改变了之前王宁、李力共同控制神州泰岳的格局，并带来不稳定因素的第三大股东。

这就是之前相关部门一直对共同控制在A股上市犹豫不决的原因。

本公司不仅仅涉及两方，而且是两大家族，六个人的捆绑组合。上市前，为了抱团取暖并取得上市成功，两大家族、六个自然人签订一致行动人决议，图谋分享上市成功后的巨大利益，但同时这决议也可能隐藏了巨大的分歧，使复杂问题缓和化罢了。

谁能确保这两大家族、六个人在上市后还能和睦如初？不忘初心，合力为中小股东创造股东价值？

事实上，估值之家认为正好相反，上市后不确定性因素仍将持续存在，而且有激化的可能，除了我们上面所说的离婚之外，还有可能比如在公司减持、增发、并购等经营理念上不合，另外每个人都可能会因认知能力、视野和格局等而造成意见不合，这些都会影响公司的实际控制并对公司经营造成重大不利影响，并为公司分崩离析埋下隐患。

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招股书涉嫌虚假记载，虚构收入和利润分别或达4.11亿元和0.72亿元

估值之家发现，报告期内，公司存在毛利率虚高、外销收入占比过高、主要原材料面临大幅涨价风险、境外运杂费大幅增加、出口退税占利润总额比率过高等风险，经过测算，公司招股书涉嫌虚假记载，虚构收入和利润分别达4.11亿元和0.72亿元。

1）毛利率虚高

单位：万元

从上表的数据可以看出，2021年毛利率为25.70％，2020年度25.81％，2021年相比2020年度毛利率下降了0.11个百分点，基本保持稳定；2020年同比上升2.31个百分点。

成本里面包括运杂费，因公司出海是FOB价，运费由对方承担，但会在成本中体现。

① 运杂费

如下表是报告期公司及同行的运杂费数据：

单位：万元

报告期内，公司销售费用和营业成本中运输费的总金额分别为272万元、317万元和411万元，占主营业务收入的比例分别为0.53％、0.57％和0.55％，占比相对稳定。

2021年度海鸥住工运杂费为4,602万元，占营业收入的比重为2.32％，公司为0.55％，相差1.77个百分点。公司产品出海是FOB价，运杂费由对方承担，公司报告期外销收入占比分别为96.01％、95.26％和94.10％，而且是以出口美国为主，美国这两年因疫情原因，导致海运费狂涨：根据中国国际贸易促进委员会东莞市委员会2021年11月23日发布的报告指出，自2020年6月上海-欧洲航线的集装箱运费指数（SCFI）现货价还不足每1,000美元/TEU，到2020年底已经跃升至约4000美元/TEU，到2021年7月底已经飙升至7,395美元。整整自最低点上涨了6.4倍。

另外，根据中远海控2021年业绩快报公告，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值为2,615.54点，同比增长165.69％。还有就是航运码头塞港现象严重，有些甚至达一个月竟未能卸货，这会增加公司运输效率以及其他杂费。

我们先来看一下自2020年3月美国新冠疫情爆发以后，物流业务尤其是海运业务近两年的现状：

a随着美国当地的船公司和物流企业陆续开始在家办公，船公司放货时间与之前相比有明显的拖延，码头出现卸货拥堵；

b码头的拥堵，将会产生很多额外的堆存费、用箱费、卡车的待时费等；

c如果船东持续在家办公，为避免放货不延迟，可能会采取电放的形式，这将产生相应的电放费等；

d如果由于收货人不能按时收货，会产生超期用箱费、堆存费、预提费等；

e去美国需要发送ISF（进口安全申报）或者清关的POA（美国海关的客户授权委托书），如果延迟将产生罚金。

俗话说，羊毛出在羊身上，上述费用的产生，一定会在公司的报表上有所体现，就是对方客户会要求公司降低销售价格，以弥补其所承担的海运费数倍的上涨。我们接下来分析公司报告期产品销售价格情况。

如下表是公司产品近三年的价格：

从上表可以看出，公司2021年销售价格，阀门同比上涨13.65％，管件12.91％；2020年同比下降，其中阀门下降2.09％，管件下滑2.86％。2021年公司主要产品即阀门和管件的销售价格不降反升，有可能是原材料上涨传导所导致的。

2）原材料价格上涨

公司主要原材料是铜棒。公司2021年采购铜棒金额为3.61亿元，占总采购金额的比率为60.55％；公司2020年采购铜棒金额为2.09亿元，占总采购金额的比率为55.75％；

公司2019年采购铜棒金额为1.95亿元，占总采购金额的比率为60.54％。

我们从上述沪铜的期货走势上可以看出，沪铜从2020年3月的3.52万元每吨的阶段性低点一直涨到2021年5月份阶段性高点7.83万元每吨，短短14个月时间最高涨幅为122％。而2019年铜价基本保持稳定，在每吨4.6万元左右。

公司招股说明书列明2021年铜棒的平均采购单价为47.04元每公斤，比2020年增加了40.19％；2020年铜棒平均采购单价为33.55元每公斤，比2019年下降5.68％；2019年铜棒平均采购单价为35.57元每公斤。

我们的疑惑是，根据沪铜走势，因为2020年铜期货价格飙升，大家都知道，所有的与铜现货有关的交易都是以当时的铜期货价格为标准成交的，据此，公司2020年铜棒平均采购单价也应该大幅上升才对，但公司给出的数据是铜棒采购单价同比竟然还下降5.68％，这样与事实相悖的数据，着实让人大跌眼镜。

3）美国关税上涨

报告期内，公司对美国销售占主营业务收入的比重分别为73.10％、73.76％和65.98％。近年来，中美贸易摩擦争端加剧。2018年9月18日，美国政府公布新一轮针对中国产品的加征关税 清单，自2018年9月24日起对2000亿美元关税清单上的中国产品加征10％的关税，并自2019年5月10日起提升至25％。

公司的绝大多数产品都被列入这批新增关税名录中。关税的增加使得公司的美国客户可能会削减订单或要求公司产品降价，但奇怪的是，美国关税的增加，仅短暂的使公司2019年的毛利率同比下降1.66个百分点，而2020年和2021年马上又恢复到了2018年毛利率（25.18％）的水平并略有提高，另外公司2020年对美销售并没有减少，2021年对美销售占比虽然减少，但因整体销售收入增长，而绝对额也是增加的。

4）存货逐年增加

我们注意到，公司报告期末存货金额分别为1.42亿元，1.62亿元和2.73亿元，占流动资产比例分别为44.57％、45.19％和 55.53％，2020年存货同比增加13.73％，2021年同比增长68.62％，2021年存货同比增加金额为1.11亿元。

公司存货主要包括原材料和在产品，原材料主要是铜棒。其中报告期末在产品金额分别为5,705万元，5,424万元和9,085万元，占存货的比率分别为40.11％、33.52％和33.30％，其中2021年期末同比增长金额为3,661万元。其中报告期末库存商品金额分别为1,399万元，2,217万元和5,130万元，占存货的比率分别为9.84％、13.71％和18.80％，其中2021年期末同比增长金额为2,912万元。公司的解释是由于疫情导致的运力紧张，海运订舱难度增加，排期延长，使得公司的部分货物未能及时出港。

我们知道，公司在虚增利润时，通常伴随着虚增应收账款或虚增存货。公司在产品在报告期常年维持在三分之一以上的存货份额，制造业的在产品有些是在生产线上的，即它是流动的，这可能造成盘点和清点的困难。

公司2021年在产品金额为9,085万元，这里面会不会隐藏着公司连年飙升的运杂费？会不会隐藏着公司连年飙升的原材料成本？既然公司解释说因运力紧张及海运排期的困难造成存货增加，那也应该是产成品占存货比重多一些才对，即积压的是可以随时运出的产成品，而不是在产品。这本身都自相矛盾。

我们简单回顾一下因疫情突发的2020年和2021年这两年的现状：新冠疫情突发，欧美国家未能有效控制疫情，工厂停工停产，大量民众失业，供应链中断，欧美疯狂印钞，导致物价飙涨，尤以铜等大宗商品的涨价为代表。同时，中国采取清零的疫情控制政策，再加上工业品门类全覆盖，供应链发达，所以出口强劲，但由于欧美港口大量采用人力作业，故导致塞港严重和海运费飙涨。

公司产品95％出口，出口需要海运；公司主要原材料是铜棒，铜棒采购金额占比60％。所以，公司在这种市场环境下，不可能不受影响、独善其身。

综上，公司主要原材料铜棒2021年采购单价同比增加40.19％，公司阀门销售价格2021年仅增长13.65％，管件销售价格2021年同比仅增长12.91％，公司阀门收入大约是管件收入的两倍；美国关税提高到25％，加上海运费数倍的增长（保守估计2021年海运费是2020年的3倍），销售价格13％左右的提升根本无法覆盖成本动辄40％的增加、关税25％的增加以及海运费数倍的飙涨。

据此，估值之家推算，公司2021年的毛利率应该同比大幅下滑，但实际上公司的毛利率仅比2020年下降0.11个百分点，这不符合实际情况，在这种环境下，没有下降就相当于逆势增长。我们有理由怀疑，公司为了上市成功，涉嫌虚假陈述并虚增利润。

我们上面说了这么多，就是本着“小心求证”，下面我们“大胆假设”：铜棒采购单价增加40％，占采购总金额60％，那么整体拉升成本24％，公司毛利率为25％，折合影响收入的点位为18个百分点，公司2021年产品单价总体提升13.4个百分点，总体算下来因成本上升影响毛利率4.6个百分点。单独成本上升这一项，就导致公司2021年毛利减少3433.28万元。

我们以九州风神为例来看公司的运杂费，九州风神招股说明书披露，2020年收入为8.19亿元，其中75.41％外销，外销收入6.18亿元，海运等运杂费支出金额2165万元，公司2020年主营业务收入5.59亿元，按95.26％外销来算，外销收入为5.33亿元，如果按九州风神外销收入及运杂费来算，折合公司2020年运杂费金额为1868万元，如果按照2021年海运费同比三倍计算，则2021年公司要多承担3736万元的海运费，虽然公司是FOB价，但对方一定会转嫁给公司的。

这样计算原材料涨价加海运费增加两项，不考虑关税增加带来的影响，则公司2021年虚增利润合计7169万元（3433.28万元+3736万元），虚增净利润为6245万元，扣除虚增后，实际利润总额为5014万元，实际净利润为4368万元，均只相当于公司招股说明书披露金额的41.16％，即虚增比率为58.84％。而且虚增的利润很大可能就隐藏在公司存货中的在产品这个科目，扣除虚增利润后的在产品金额还有1916万元，这样我们认为倒是比较合理的在产品期末金额。

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公司出口退税占利润总额比率过高，显示公司对出口退税较为依赖

从上表可以看出，公司报告期出口退税金额分别为4322万元，4499万元以及5203万元，基本上保持和收入增长同步，公司产品只有阀门是出口退税的，管件不退税，阀门收入占比大约三分之二。2021年占利润总额的比率为42.71％，比前两年偏低，是因为公司第四季度的退税还没有申报下来，全部申报下来金额是5990万元，大约占2021年利润总额的比率为49.17％。

三年下来总退税金额占总利润总额的比率为56.37％，占总净利润的比率为65.61％，显示公司对出口退税较为依赖。

从现金流量表中可以看出，公司经营性现金净流量的取得，同样依赖于公司出口退税收到的现金，报告期分别占比为38.30％、28.14％和165.37％。

公司在现金流量表列示的收到的税费返还（扣除三年政府补贴收入599万元）为8682万元（3090万元+2700万元+3491万元-599万元），根据收入测算的出口退税金额为14024万元（4322万元+4499万元+5203万元），两者相差5342万元，这说明了公司可能没有那么多的外销收入，涉嫌虚增了收入，按照退税率13％计算，公司三年虚构外销收入合计4.11亿元。