苏州吴江，地处江南水乡，河湖水系发达，湖泊星罗棋布，被誉为“鱼米之乡”。吴江区位于江苏省东南部，东部与上海青浦区相接。1994年9月，刚好而立之年的青浦县本地人沈林根设立上海亚德林有色金属有限公司（下称“上海亚德林”），并受让了当时上海青浦县商榻镇石米村委会所属青浦商榻有色冶炼厂的总资产、总负债和净资本，主营业务为铝合金及其压铸件的研发、生产和销售。

2011年，沈林根在香港注册亚德林集团（香港）有限公司，第二年年初在苏州吴江设立全资子公司亚德林机械（苏州）有限公司（下称“亚德林有限”），主营铝合金制造和压铸业务。后来，因上海青浦区建设用地减量化，2015年上海亚德林整体搬迁至约30公里外的吴江，并将业务整体转移给亚德林有限，同时上海亚德林停止生产经营。2015年12月，亚德林有限“易主”，股东变更为上海亚德林，自身也变更为内资企业。

2017年8月，亚德林有限整体变更为苏州亚德林股份有限公司（下称“亚德林”）。2022年6月底向创业板提交首发申请，拟发行不超过2,216.00万股普通股，募集43,330.47万元，用于年产368万件新能源及轻量化汽车核心零部件制造项目、补充流动资金。目前已经过两轮问询，深交所已发出审核中心意见落实函。保荐机构为东吴证券，审计机构为蓉城会计师事务所。

估值之家研读亚德林招股书及问询函后认为，亚德林可能还不具备足够的实力登陆创业板。

一、与创业板“三创四新”的定位差距较大

2022年12月30日，深交所发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，明确了创业板成长型创新创业企业的评价标准，制定研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等量化评价指标，对符合条件的企业豁免适用营业收入复合增长率等部分指标。

就上述数据指标而言，亚德林是达标的，2020年至2022年（下称“报告期”）研发投入分别为2,101.72万元、2,923.91万元、4,182.59万元，复合增长率为41.07%。然而，创业板改革并试点注册制实施以来，对拟上市企业的行业定位有“三创四新”的具体要求，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。而亚德林自身的“三创四新”定位就可能要打个问号了：

亚德林主营产品为铝合金零部件，其中以汽车类零部件为主，所处行业为铝合金压铸行业。压铸技术最早用于泥制备青铜生活器具、钱币等，后来发展至金属型制备简单武器（如箭头）。1838年，为了制造活字印刷模具，人们发明了压铸设备。国外在1872年发明了世界上第一台最简单的手动小型压铸机，我国压铸件工业化生产开始于20世纪50年代。

总之，压铸是最优异金属成型方法之一，应用很广，发展很快，该行业发展较为成熟，压铸相关技术原理为业内公开。亚德林也坦言其目前的核心技术涉及的基础原理与国内外主要竞争对手并无显著差异。既已自知核心技术不惧领先性、对于解决行业技术难点问题没有也独特贡献，核心技术为行业通用技术，亚德林却仍然将行业的整体发展包装成自身的创新，就有滥竽充数之嫌了。

1.“三创”创在何处？

招股书显示，亚德林的“三创”体现在材料应用创新、工艺技术创新、自动化设备优化创新、产品设计创新。

亚德林所说的材料应用创新，即“自设立以来专注于汽车用精密铝合金压铸件产品的研发制造”、“随着新能源汽车的发展，各大整车厂商与汽车零部件厂商紧密合作、共同发展，进一步扩大铝合金这一轻量化材料在新能源汽车上的应用”。简单概括就是亚德林认为铝合金材料在汽车上的应用，是他们自身的创新点。

据了解，最早把铝材运用到汽车上的是印度人，1896年印度人率先用铝制做了汽车曲轴箱；然后是路虎，在二战结束时，缺乏钢材的英国使路虎成为了铝制车身的先驱者；1995年，奥迪公司首先在奥迪A8的项目上开始批量生产铝制车身，把车身用铝的研究推向了高潮，铝合金在整车使用材料中的比例逐年提高。

亚德林把跟随行业趋势反说为自身创新，真是令人相当无语，牛顿都谦虚表示“如果说我看得比别人更远些，那是因为我站在巨人的肩膀上”，亚德林貌似都差点认为自己就是那个巨人了。

亚德林提到的工艺技术、自动化设备优化及产品设计另外三方面的创新亦比较牵强，一是生产流程的全产业链并非其独有，可比企业爱柯迪（600933.SH）、永茂泰（605208.SH）都已有类似优势；二是自动化主要靠外购设备，和企业本身创新性关联度不高，且可比企业晋拓股份（603211.SH）亦已引进欧洲、日本、美国等先进压铸、加工及检测设备，生产流程高度自动化；三是产品设计最终应当反映在产品性能与客户的反馈，亚德林所处行业竞争激烈，在剔除销售规模差异较大、主要客户差异较大的企业后可比企业仍然有6家（其中5家均在主板上市），加之招股书显示亚德林在2021年我国铝制汽车压铸件市场份额占比为0.57%，比例较低，因此产品设计是一个企业存活下来的最基本要求，将其视为自身创新优势相当牵强。

2.“四新”又新在哪里？

可能亚德林自己也不知道新在哪里，所以强行定义的痕迹较为明显。招股书中相关描述逻辑层次不清晰，多为笼统表述“拥有较强的市场竞争力”、“更好的服务客户需求”。尤其是关于生产制造过程中的部分表述：“公司对自动化生产过程的不断追求让公司具备较高的生产效率，人工需求也在逐渐降低”，请问此处是想说明与新技术、新产业、新业态、新模式其中哪个方面的深度融合？

二、募投项目是否为蹭新能源热度？

随着全球节能减排环保意识的提升，传统燃油汽车正逐步退出汽车市场舞台中央。现阶段，我国车市正处于新能源转型时期，国家对新能源汽车推广予以了大力支持。2023年以来，已有多家来自玩具、珠宝、医药、养殖等领域的上市公司跨界布局新能源产业，试图打造新的利润增长点。而对于不用跨界本身处于同一条产业链上的企业来说，更是趋之若鹜，竭尽全力用新能源的热度讲故事。

亚德林当然也不例外，从募投项目名称“年产368万件新能源及轻量化汽车核心零部件制造项目”便可看出。报告期内亚德林新能源三电系统零部件的收入占营业收入总额比例由1.53%提升至18.27%，但这个比例仍然低于汽车类其他零部件业务。亚德林此次拟募集3.73亿元用于目前主营产品占比最低的生产线建设，我们担心其恐怕并未做好充分准备。

1.产能受政策影响

国家和江苏省分别已在2019年、2020年出台关于严禁新增铸造产能的要求，亚德林从事铝压铸行业，且生产地位于江苏省，属于严禁新增铸造产能的重点区域范围，相关政策要求对募投项目的具体影响亦两次受到深交所问询。亚德林表示，在上述政策颁布前已获得吴江区环境保护局审批的“年产汽车零部件5万吨项目”，且国家及江苏后续出台的政策，并未对之前的铸造产能建设项目进行禁止或限制，未来若需要新建或改建铸造项目，可通过申请产能置换或向承载能力强的非重点区域转移的方式实现。我们知道环保局审批项目是针对项目对环境影响的角度出发的，而重大项目的审批是发改委所统筹规划的范围，招股书中只提环保局同意未提发改委的审批立项情况的关键信息，是否属于误导性陈述或披露信息重大遗漏我们不得而知。

关于这个5万吨的批复，亚德林在招股书及问询回复中也未能表述清楚且披露矛盾，一会说是年用铝量5万吨，一会又用汽车零部件的批复产能5万吨去测算销售市场空间；在第一轮问询中回复2022年铝材耗用量约为3.08万吨，在第二轮问询中又回复铝材耗用量为2.01万吨。不管怎么说，这个5万吨似乎名不正言不顺，若未来我国相关主管部门出台更为严格的铸造产业限制政策呢？连产能额度是否能继续使用恐怕都是未知数。

此外，亚德林对此的解决措施其实我们用五个字可概括，即“到时候再说”。江苏省出台的政策中关于产能置换的流程，可能基于谨慎原则，审批流程较多，要申请、要公告、要验收，应该不像亚德林描述的那般轻松。另外，国家相关政策中提到的重点区域范围比较广，江苏省周边的上海、浙江、安徽、山东、河南等都包括在内，请问到时候亚德林要转移到哪里去？

前不久，江苏省生态环境保护例行督察集中通报了第一批4个典型案例，第一个案例就和铸造行业有关，有9家铸造企业违规办理投资项目备案，新增铸造产能；甚至有一家企业以整体搬迁为名，未经产能置换进行改扩建，实际建设时擅自新增熔炼设备、扩大铸造产能。可见，亚德林所处行业既然受政策影响大，就应该存敬畏之心，而不能心存侥幸在政策边缘来回试探。甚至在未来很不确定的情况下冒险上市融资，未来将不确定的风险转嫁为中小公众投资者。

2.研发能力不足

上文提到的国家政策，其中有一个是《工业和信息化部办公厅发展改革委办公厅生态环境部办公厅关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》（工信厅联装〔2019〕44号）。就在前几天，4月14日，工信部、国家发改委、生态环境部再次联合发布《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》（下称“指导意见”），同步废止上述44号文。

可是，44号文的废止并不能使亚德林松一口气，因为新出台的指导意见旨在着力提高铸造和锻压行业自主创新能力，坚决遏制不符合要求的项目盲目发展和低水平重复建设。换句话说，让有能力攻关关键核心技术的强者更强，让随波逐流浑浑噩噩的弱者淘汰。

一般而言，自主创新能力主要在研发，而被认定为高新技术企业的亚德林并没有在研发方面有多高建树。从专利来看，亚德林目前虽然拥有81项专利授权，但发明专利只有3项，且都在2012年、2015年申请，另外78项实用新型专利最近的申请日期也为2021年12月，存在突击申请专利的极大可能。2022年全年无新增，也没有新增立项的研发项目。估值之家推断有下述原因：

核心技术人员学历不高。亚德林研发人员数量在各报告期末呈逐年增加态势，但占总人数比例实则是降低的，2019年底为14.05%，2022年底为12.52%。招股书未披露员工整体的学历结构情况，只知目前的三名核心技术人员实控人沈林根、监事会主席齐永年是大专，生产技术经理吴士祥是中专。沈林根与齐永年六七十年代出身，大专学历比较常见，但吴世祥是个妥妥的80后，其中专学历不免让人认为后浪未能推前浪，学习能力貌似还不如两位前辈，而且，他曾在苏州一家从事汽车制造的外企工作近十年，外企文化通常是以实力说话，而吴士祥离开时仍只是技术主管。

薪酬结构不合理。亚德林2022年研发费用为4,182.59万元，几乎是2020年的两倍，较2021年增加约1,200万元，其中职工薪酬增加近600万元，增幅为60.7%。即便如此，研发技术人员的平均薪酬，在报告期内始终低于管理人员，这对调动员工积极性和创造力是非常不利的。亚德林报告期各期末研发人员数量超过全年平均人数约20来人，一定程度上也反映了其研发人员数量一年中波动性较大。

研发费用率低于同行。报告期内，亚德林研发费用累计支出9,208.22万元，研发费率分别为3.22%、3.26%、3.73%，虽然呈上升趋势但一直低于同行可比企业均值，甚至低于部分在主板上市的可比企业。对此亚德林貌似认为无可厚非，酸酸地表示可比企业都是上市公司，资金充足，当然研发投入多了。这个解释是不是有点本末倒置？应该是先有深厚的研发功底够资格去冲击创业板，而不是等着上市了再去筹钱搞研发。纵然可比企业中只有纽泰格（301229.SZ）是在创业板上市，其研发费率近几年保持在5%-7%之间，同样碾压亚德林。

同时，亚德林研发费用有不合常理之处：

其一，能加计扣除却不申报。2020年研发费用账面记载2,101.72万元，申报加计扣除的研发费用为1,775.62万元，两者326.10万元的差异中，有92.08万元系使用政府补助专项资金形成的固定资产折旧费，不满足加计扣除条件，剩余234.02万元全部是职工薪酬，占账面研发费用职工薪酬总额820.24万元的比例为28.53%，为何这部分薪酬不申报加计扣除呢？亚德林解释这些主要系研发人员的相关薪酬支出，均符合相关税收法规规定的研发加计扣除条件，出于谨慎性考虑，未全额申报加计扣除。

这个解释未免有些此地无银三百两了。通常企业会不惜重金花费在税务筹划上，亚德林却在完全符合税收优惠的条件下，主动放弃，不禁引入猜想两种可能，一种是相关人员不是研发人员，存在将生产人员混同的情形，2020年研发费用若剔除未申报加计扣除的这部分职工薪酬，当年研发费率仅为2.87%，未达高新技术企业要求，而正好在2020年，主要税务机关正在开展对亚德林的高新技术企业资格复审；另一种是通过所得税费用平滑利润，2020年亚德林利润总额较2019年提升202.31%，而当年可比企业有两家为利润下降，其他的增幅主要在30%-40%之间。亚德林2020年所得税费用为463.72万元，为报告期内最高额。

其二，看不见的材料消耗。亚德林2021年研发费用为2,923.91万元，其中材料消耗898.79万元，较2020年增加103.02%，占比也提升近10个百分点。据亚德林披露的材料消耗明细，新增金额主要为铝材类材料，该类材料经研发形成的试制品回炉熔炼为原材料，产生的少量铝材损耗计入研发费用。亚德林在2021年新立项9个研发项目，并未进一步披露每个项目对应的材料耗用金额。既然损耗一般都是少量的，当年大额增幅的材料消耗存疑。

3.市场竞争力不足

新能源比不过余料。招股书显示，亚德林新能源三电系统零部件产品的收入规模在报告期内跳跃式增长，2022年收入为2.05亿元，但仍然在汽车类零部件类别中收入垫底，只能说刚刚追平了铝合金锭/液的收入。铝合金锭/液即熔炼环节的阶段性富余产能，可以作为下游铝制品企业的原材料。

别以为它是不起眼的小角色，报告期内它平均每年都为亚德林带来20%的收入贡献。2022年销售收入已达2亿元，主要客户苏州三电精密零件有限公司也在当年首次闯入前五，成为亚德林的第三大客户，把汽车零部件一级供应商博戈集团及威巴克两位老客户甩在身后。亚德林的新能源业务，在内部都比不过毫无技术价值毛利率不到4%的铝合金锭/液业务，如何去外面去其他竞争者厮杀？

被冷落的销售部门。报告期内，亚德林销售费率不到1%，低于可比企业均值。你能否想到，亚德林2022年11.22亿元的营业收入，背后支持的销售团队只有23人？有言道，酒香也怕巷子深。企业的核心技术体现到产品上，需要市场的开拓，按一般认知，销售应该是一个企业里面最吃香的部门。但是，亚德林的销售部门是员工人数最少的部门，占员工总人数比例不到2%。销售人员的平均薪酬不仅低于可比企业，与公司内部的管理人员及研发人员相比，竟然也是最低的。销售费用明细中占比最高的不是职工薪酬，而是折旧摊销。对此亚德林解释为其主要客户群体较为稳定，来源于存量客户的销售收入占比在90%以上，无需投入大量的销售人员进行市场推广和市场维护。

是无需投入还是投入了也效果不佳？据问询回复，亚德林在报告期内新增客户数量分别为23家、22家、18家，逐年减少，新增客户带来的收入均在1,000万元以下，因此各期新增客户的收入占当期主营业务收入的比重也较低，分别为5.86%、7.08%以及2.85%。

2023年开年以来，汽车市场上演了一场前所未有的“价格战”，燃油车降价挤兑市场，新能源车代表特斯拉依靠其一体化压铸技术，屡屡降价，被媒体称为“新能源汽车行业的价格屠夫”，其他新能源车企降本诉求强烈。在市场竞争这般激烈的环境下，佩服亚德林如此佛系，研发无产出，销售傍大腿，主营毛利率、应收账款周转率低于同行均值，产销率逐年下降。亚德林是打算坐吃山空吗？募投项目的产能将来有足够的市场消化吗？

值得注意的是，亚德林销售费用中的产品质量成本一路飙升，2022年较2021年增加103.87%，金额已超过同期差旅及招待费30万。主要系产品因质量问题发生的挑选、返工、报废、索赔等费用，金额虽然只有一百来万不算太大，但能反映出亚德林产品的质量问题愈演愈烈，这无疑将会影响到与现有依赖客户的合作关系。

三、供应商变动频繁

与销售端截然不同，亚德林报告期内的前五大供应商变动频繁。2020年亚德林前两大供应商东方集团有限公司和怡球资源于2021年退出前五，2021年采购金额增加1.2亿元的上海灵方金属材料有限公司在2022年退出前五。亚德林认为采购的原材料铝材作为大宗商品市场供应量充足，采购选择与供应商自身供货能力关系较大，前五大供应商变化大具备合理性。

诚然，上游市场供应商较多，但2022年前五大客户中新增加的三家供应商，全部都是在2021年才设立，最早为4月，最晚为10月。其中上饶市金义诚精密制造有限公司注册资本300万元，参保人数为0，2022年以9,165.67万元的采购额荣登第二。亚德林没有披露采购员工人数，不知为何他们要舍弃附近的上海选择相隔两个省的江西供应商。如果结合亚德林2022年底较2021年底增加1.59亿元的应付票据、2022年经营活动现金流金额较2021年增加1.42亿元、居高不下的应收账款余额以及逐期下降的应收账款周转率这个几项因素考虑，亚德林存在通过占用供应商资金增加自身现金流的可能，盈利质量可能不佳。

综上所述，亚德林内功方面研发功底不深厚，外部销售方面扩展又不积极。政策利好是行业里所有企业共同的机会，谁能抓住关键要看有没有真本事，不是用新能源讲故事。特斯拉行，不代表你也行。