人类作为地球生物界霸主，在地球上已经很少有生物能够威胁人类生命安全。列宁曾说过“堡垒最容易从内部攻破”，华为的任正非先生也说过“让华为倒下的只会是自己”。这对于人类这个生物界的堡垒来说，也同样适用。从约公元前2625年古埃及医生印和闻的文稿记录最早的乳腺癌至今，癌症这个让人闻之色变的人类内部杀手，却来自于人类渴望永生的动力原理（细胞无限分裂增值）。人类虽经过几千年进化，但对自身被内部攻破这件事却所做无多。

随着近代欧美对癌症研究的深入，人类对癌症的了解也渐多。1775年英国外科医生波希瓦帕特发现阴囊癌患者几乎都是烟囱清扫工，通过研究证明，长期嵌在皮肤里的烟囱煤烟，最有可能是阴囊癌的诱因。1778年，英国国会通过了《烟囱清扫法》，对烟囱清扫工实施了最低年龄限制（8岁），且此后该年龄不断提高。几十年后，阴囊癌逐渐消失。但这只是少数个例。截止目前，人类对绝大多数癌症除了延缓死亡时间，彻底治疗依然是一件遥不可及的事情。而在延缓死亡时间过程中，绝大多数癌症需要一直用药，且在可预见的短期内，看不到彻底治愈的希望。随着现代人类癌症病例越来越多，中国癌症的爆发病例也不少，根据《健康中国行动（2019~2030年）》报道，在中国，每10分钟就有55人死于癌症；全球约有50%的胃癌、肝癌和食道癌病例来自中国。如此多的癌症病例，使得中国成为了癌症相关药物的用药大国。

早期留学于欧美的唐莉女士与邱荣国先生（系夫妻关系）均取得了美国生物学相关博士学位，并完成博士后研究。属于走在当今癌症病学前沿的人物。也许是他们想为人类癌症事业做一番贡献，也许是在当时就看到了癌症药物相关的商机，于2002年7月11日在北京与几位志同道合的朋友一起成立了北京华昊中天生物技术有限公司，用以研究开发生产有关生化制品，生化制剂及相关技术销售自产产品。其属于一家于肿瘤治疗领域的创新药企业。而后经过20年发展，发行人准备冲刺上海证券交易所科创板，整体变更为北京华昊中天生物医药股份有限公司（以下简称：“发行人”或“华昊中天”）。其目前已上市产品为优替德隆注射液，在研项目14个，主要为优替德隆注射液相关的项目。2021年度，发行人该款产品的销售收入7,106.40万元，商业化进程尚处于起步阶段。

本次发行保荐人为中国国际金融股份有限公司，律师事务所为北京德恒律师事务所，审计机构为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为北京中企华资产评估有限责任公司。

发行人选择的上市标准为：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

本次预计发行不超过5,001万股，占发行后的总股本不低于12.50%。预计募集资金15亿元，主要用于创新药研发项目、一种抗肿瘤新药产业化及基地技改扩能项目、营销网络建设项目和补充营运资金项目。

但纵观发行人的招股说明书，其仅一款产品上市、报告期持续亏损、营收低迷且有明显注水痕迹等问题。除此之外，发行人市场推广费的会议费也明显过头，存在商业贿赂的可能。本次保荐人中金公司在是否存在明显失察的责任？接下来我们聊一聊华昊中天的IPO问题……

一、产品单一可能凸显研发能力不足

一款抗癌新药的研发周期通常在10-20年之间，周期较长，且研发成本不菲。发行人成立至今已20年有余，但是截止报告期末，发行人销售产品仅优替德隆注射液一款产品，企业研发进度已严重滞后于正常水准，且该款产品在2021年3月份上市，也就是报告期的最后一个期间，2021年度销售额7,106.40万元。研发周期长、产品单一、上市销售额并不理想，也将可能是发行人本次上市申请的一大难点。

是什么原因让发行人产品如此单一呢？根据《美国医学会杂志》研究的2006-2015年上市的10款抗癌药物，成本中位数6.48亿美元，10款抗癌药的研发成本总共72亿美元。反观发行人在成立至今的二十多年时间里，研发总共花费了多少钱呢？

截止2021年12月31日，发行人未分配利润为-3.78亿元，加之整体改制时未分配利润-1.54亿元，从成立至今，粗略估计发行人共花费5.32亿元研制出了一款产品并成功上市，这其中还包括2.57亿元股权激励金额，剔除股份支付后发行人从成立至今累计花费了2.75亿元，若考虑剔除销售费用和管理费用的情况下，发行人用于研发这款产品的支出将更低。即便不考虑其它因素，发行人所付出的成本和《美国医学会杂志》公布的抗癌药物成本中位数6.48亿美元比起来，完美解释了发行人为何20多年仅一款产品面世，在估值之家看来，如此低廉的成本支出，20年时间能有一款产品面世也已经堪称奇迹。

若在中国的药物研发成本如此之低廉，则世界主要药企都应该到中国建立研发中心，毕竟与6.48亿美元相比，2.75亿元人民币实在是太便宜，任何一个理性的投资人都不可能拒绝如此庞大的成本节约。

然而，与发行人所在行业比起来则发行人研发投入同样显严重不足，导致的直接结果是其研发水平不足，即便目前有产品面世，后续研发能力也将面临严峻挑战。而发行人所属夫人医药行业，研发工作又是重中之重，所以发行人的未来是否能让创始人和投资者皆大欢喜具有重大不确定性，至少这个过程不太可能一帆风顺。

二、产品上市即面临残酷竞争、营收疑似注水、短期扭亏无望

根据招股书披露，发行人仅在2021年（报告期最后一期）实现营业收入7,106.40万元，即便不考虑成本因素，这个金额对于发行人的累计亏损来说，也只能是九牛一毛。

发行人已经上市产品优替德隆注射液目前主要用于乳腺癌患者适应症，对于其它适应症还正在研发过程中。而乳腺癌作为历史最早被发现的一个癌症，针对其病症的药品目前已经较为普遍，如卫材株式会社2010年上市的艾立布林和绿叶制药的力扑素等产品。这意味着发行人二十年磨一剑的首发产品一上市便面临着激烈的竞争，且还不具备先发优势。如何打开销售局面是发行人产品首发后面临的第一大难题，显然，发行人目前并未很好地解决这个难题。

虽然发行人的营收并不理想，但估值之家仔细分析其招股书后发现，就算并不理想的销售业绩，也都有可能是靠部分注水获得。接下来我们分析其营收相关的疑点……

1.第四季度营收占比高昂

根据招股书披露，发行人收入的季节性分布如下表所示：

单位：万元

注：因2021年度以前无营收，本表只列示2021年度的数据。

发行人2021年3月首款药品上市，其第一季度营收占比较低属于正常情况。但第二季度却大幅回落本身就有点让我们摸不着头脑了，第三季度和第四季度都爆发式增长。发行人的营收季节性分布情况与其药品对应的乳腺癌用药需求并没有明显的季节性差异是明显矛盾的。那么有没有可能是发行人产品刚上市，逐渐打开销售局面导致的前低后高？

为了解开这个疑问，我们查阅了发行人的销售费用情况。报告期其销售费用分别为2,179.36万元、1,610.33万元和19,178.39万元。2021年金额较高是因为股份支付1.34亿元，剔除股份支付后发行人各期销售费用分别为2,179.36万元、1,003.77万元和5,808.15万元。虽然2019-2020年期间，销售费用相对2021年金额较小，但在发行人没有任何产品上市的情况下，依然有着上千万的营销费用，当然不可能将销售工作推到2021年产品上市时才临时抱佛脚。虽然产品刚上市销售，其营收有一个自然增长的过程，但其提前几年就着手布局销售工作，其产品上市销售时，营收不应出现上表所示第三和第四季度过山车式的季节性分布情况。

发行人在2023年回复上交所问询时，对部分2022年上半年的数据进行了更新，发行人第一轮回复中表示，其2022年上半年的销售额为1,849.38万元。第二轮回复意见中表示，2022年整年销售收入预计为4,365.76万元。这些数据显示，发行人2022年上半年销售并未超越2021年下半年，可以说明发行人2021年度的营收无序季节性增长和其产品刚上市可能导致营收自然增长的过程的关系并不密切。

通常情况下，第四季度营收异常高企若无特殊原因，大概率是在调节营收，但我们并未找到发行人关于第四季度营收异常高企的合理原因。

2.经销商压货异常

根据发行人第一轮回复数据，发行人2021年前十大经销商采购和期后去化情况（截止2022年6月30日）如下表所示：

单位：万元

从上表所示，前十大经销商采购金额4,243.30万元，占发行人当年营收的59.71%。但前十大经销商当年去化比例仅为61.74%。当然我们不得不承认发行人销售团队的优秀水准，按2021年的数据进行估计，前十大经销商积压的存货可以用0.62年，如果不是优秀的销售团队，很难有这样的能力，毕竟大半年过去后，此药物的保质期是否到期都是未知数。但从通常的经销逻辑估计，一款新药，未来销售情况并不明朗、需要占用一定资金、发行人产能利用率不足，补货速度也将很快，普通经销商为一款新药预留如此长时间的存货需求，无论从那个方面去评估都不具有合理性。

转眼时间过去了半年，前十大经销商销售了上一年度存货的47.23%，也就是比2021年底预计消耗周期还长，按照这个进度下去，经销商2021年底积压的存货已经够整个2022年使用，这也说明发行人2021年的营收是极有可能通过经销商积压存货的办法进行了注水。

以上所述，发行人第一个销售年度第四季度营收占比近半，且并非由于其新产品上市的过程销售逐渐增长所致，加之经销商积压存货超过正常需求，发行人有着极大的概率虚增了营收。然而，除了上述问题，发行人2022年营收相较2021年大幅下降38.57%，是注水管破裂，注水也注不进去了？还是产品的市场反应太差，以至于销售困难？无论是前者还是后者，可以肯定的是，发行人花了5.32亿元（含股权激励）研发一款新药上市，而这款新药短期内可能很难让发行人扭亏为盈。根据招股书披露预计申请该药物其它适应症药品上市的时间预计在2023年，加上新药上市申请审批通常在1-1.5年，可以合理推测发行人新适应症产品上市最快要到2025年，加之新产品销售推广所需要的时间还不确定，发行人很难在短期内实现扭亏，这是发行人将面临的一大难题。

三、市场推广费高企存在业内回扣的可能

根据招股书披露，报告期销售费用分别为2,179.36万元、1,610.33万元和19,178.39万元，其中股份支付金额分别为0万元、606.56万元和13,370.24万元，剔除股份支付后销售费用分别为2,179.36万元、1,003.77万元和5,808.15万元。2021年度，其销售费率达到81.73%，占比异常高企。

在发行人还没有取得任何销售成绩的2021年，其销售费用中股份支付占比达到了69.72%。按照2021年度其销售员工人数107人计算，发行人在报告期平均为每位销售员工支付130.62万元的股权激励费用。但是，发行人报告期的销售业绩几乎可以用惨烈来形容，这种想要马儿跑，就得先给马儿吃草的企业经营理念是乎是中国民营企业里面少有的良心企业。但是股权激励毕竟面向的是中高层管理和核心人员，所以拿到股权激励的人员平均获取股权激励金额将会远高于130.62万元。其中高层管理人员，在没有向企业交出一份漂亮的答卷之前，拿如此高昂的股权激励，能否心安？发行人如此上杆子给员工发放股权激励，是否有其它猫腻，我们不得而知。但这不是估值之家想说的其销售费用中的重点，重点分析是其销售费用中的市场推广费，根据招股书披露，报告期市场推广费如下表所示：

单位：万元

上表可见，发行人在没有营收的2019和2020年度也有少量的市场推广费，但在临近新药品上市的2020年推广费反而大幅下降，不知道发行人的营销部门如何安排工作的。2021年发行人市场推广费飙升，占到营收的比重为39.13%，为营收下了血本。

根据招股书的描述，其市场推广费主要系销售人员参与学术推广会议发生的费用。按照算术平均的方法计算，每天就产生7.62万元的推广会议费。若发行人参加外部会议，只需要差旅费，无需专门的会议费，何来如此多的会议费？发行人在第一轮回复中又改口为其举办的学术会议，分为科室会、院内会、城市会、区域会、全国会和第三方会议等。在推广费最多的2021年，发行人共举办了1,804次各类大大小小的会议，参与了75次第三方会议。平均算下来，每天举办和参与会议共计5.15场。发行人共计一款产品，如此频率举办会议和高昂的会议费，这其中只有产品宣传又是否完全属实？

根据发行人公布的会议场次和平均人数计算，其举行会议为每位参会人员的支出为258.44元至954.06元，平均为496.17元，然而其举办的会议87.49%为科室会和院内费。让医院的人到发行人指定的场地开个推介会，人均费用近500元都花在了那里？是否在行回扣之实？

即便发行人市场推广费用不存在回扣问题，但根据公开数据，截止2021年底，全国共有1,441所三甲医院，但发行人的药品并非向所有有癌症用药能力的医院进行推广，通常只需要向癌症治疗的排名靠前的一部分医院进行推广，排名靠后的医院会根据其它医院的治疗实践经验借鉴使用。那么发行人事实上需要推广的医院并不是全部三甲医院，每年覆盖同一所医院多次的是否有必要？发行人的销售部的工作业绩是否需要重点评估？其东区销售总监张峰于2021年10月离职，是否与此有关？

四、预计市值可能不满足上市条件

因发行人报告期最后一期才产生营业收入且净利润为负，无论是想上创业板还是主板都有营业收入或者净利润的要求，而发行人的营收和净利润并不能满足相关要求，发行人只能选择科创板进行IPO。但科创板IPO的大部分财务条件均仍然含有对营收的最低要求。除发行人选择上市标准以外的条件最少要求年度营收达到1亿元。发行人的营收显然无法满足要求。无奈之下，发行人只能选择科创板上市标准中最后一个条件，即前述的预计市值达到40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。

因发行人的营收无法很好的估计，我们无法计算绝对估值模型的预计市值，且其每股收益为负，相对估值法中市盈率估值模型也无法适用。因此我们用相对估值法的市净率和市销率对发行人的市值进行测算。根据发行人选择的可比公司营业收入和净资产以及市值，计算其可比公司市净率和市销率的均值如下表所示：

从上表可见，发行人选择可比公司加权平均市净率为6.95，加权平均市销率为23.52。发行人同期净资产与营业收入分别为9.44亿元和0.71亿元，按照行业加权平均市净率和市销率对应估计市值分别为65.62亿元和16.71亿元，平均值为41.17亿元，刚好达到预计估值40亿元的门槛。但考虑到市净率比较适用于重资产的行业或公司、周期性行业，不适用于高科技行业、靠人和品牌价值的公司、重度依赖研发的企业也就不太适用于市净率估值。而市销率则更适用于轻资产、盈利不稳定的，但是销售稳定的成长型公司。所以，相比较而言，市销率更能反应发行人的合理估值，且发行人2022年预计营收远低于2021年，也说明发行人销售爆发性增长的概率较低，用2021年的销售额以市销率进行估值相对更具有合理性。但是市销率相对估值模型下，发行人预计市值仅16.71亿元，远低于其选择的上市标准关于预计市值40亿元的要求。若其预计市值得不到交易所的认可，发行人只能暂时折戟IPO，以待时机了。

综上所述：博士后夫妇研究20余年，低研发支出下研究一款药品并成功上市销售，但发行人研发能力不足、销售额也并不理想、营收可能注水以及预计市值有可能不满足条件等都是本次IPO的拦路虎。且存在本文未详述的其IPO申报前多名高管离职，产能利用率低下当前扩产并不合理，偿债能力指标优秀不适合股权融资等诸多问题，也为其本次IPO增添了不少变数。