来源：估值之家

从1747年，苏格兰外科医生发现柑橘类食物，如柠檬和酸橙可以用于治疗败血症。1912年，波兰化学家首次提出“维生素（Vatamin）”并成功提取了VB3……一系列维生素重要发现接连出世，科学家们将维生素对生命健康的价值挖掘到了极致，人们开始相信摄入维生素可以预防多种疾病，保健品的商业旅程“孕育而生”。

江西天新药业股份有限公司（下称“发行人”）就是一家从事单体维生素产品的研发、生产与销售的企业，主要产品为维生素B6、维生素B1和生物素，实控人为许江南、许晶父女直间接持股73.79％，成立于2004年，2017年11月变更为股份有限公司，2022年3月发行人更新了招股说明书，拟申请上交所主板上市。

估值之家翻阅招股书发现，这家家族式企业非但规范性存在诸多瑕疵，而且募投项目产能消化也面临严重问题，报告期内远超实际经营能力的惊人分红力度也映射出其上市动机就是为了“圈钱“。

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规范性存在诸多瑕疵：同业竞争未得到彻底清理

① 2018年是否通过关联交易操纵毛利率？

估值之家发现，发行人主营产品的毛利率与单体维生素价格呈现正向趋势关系、与产量呈现反向趋势关系。报告期内，单体维生素价格位于高位、产量缩减时，毛利率超过60％，相对应的收入、营业利润增长。价格位于低位、产量增加时，毛利率也可以维持在45-55％左右，对应的收入、营业利润减少。

以发行人的主要产品之一维生素B1为例，2018年从500元/千克下降至不到200元/千克、前后单价高达2.5倍左右，2019年维持在不到200元/千克横盘震荡、2020年在疫情期间迅速超过300元/千克之外，其余时间均在200元/千克以下稍低于2019年横盘震荡，2021年价格波动也属于横盘区间。

发行人的另一主要产品维生素B6也与维生素B1呈现高度吻合的波动性，2018年由高位将近500元/千克下滑至200元/千克，2019年维持180元/千克横盘波动，之后短暂涨价后维持在低位130元/千克左右波动。

由此可见，在2016年-2018年受突发事件以及环保政策影响，单体维生素大幅以倍数级上涨，2018年开始受产能增长影响快速下滑后2019年至2021年6月相对稳定。经测算，2019年-2020年维生素B1单价降价3.64元/千克时毛利率却上升3.18％，而2018年-2019年单价降价91.15元/千克时毛利率仅上升7.81％，毛利率波动与单价波动相比明细弹性不足，除去原材料价格的因素外，是否还会有其他原因呢？

一般情况下，直销模式下由于发行人签署长期合同、毛利率受产品价格的波动的影响并不大，而经销模式下的毛利率势必受产品价格波动的影响较大。

但在2018年发行人主打产品维生素B1、B6销售价格骤降60％的情况下，当年经销商模式下的毛利率居然比直销模式高出0.03％。

这里的问题是，在2018年产品售价骤降的情况下，实控人是否存在通过操纵关联贸易商或采购商、在转嫁成本或操纵销售价格的同时维持发行人经销模式下高毛利率的行为呢？

为了寻找问题的答案，估值之家查找了招股书、天眼查等资料。发现2018年订单客户为经销商、且由经销商下游客户回款的比例高达58.19％，而2019年至2021年6月此比例却仅为25％-29％，而该比例也已经超过了经销模式业务占比52.3％，详见下表：

一般而言，非关联方的经销商由下游客户回款比例波动幅度理应比较稳定，比如2019-2021三年间5个百分点之内的小幅波动就比较合理。

据招股书披露，发行人为谋求上市减少了与关联公司的业务往来，同时带来了经销商下游客户回款比例的减少。

这是否意味着，2018年大量经销商经销商下游客户实质上是受发行人控制的，因此才导致了58.19％的异常回款比例？

② 同业竞争尚未得到彻底清理

为解决同业竞争问题，实控人控制的浙江天新于2017年底关闭维生素生产线，并将部分设备、商标、专利等转让给发行人，其余生产设备报废处理。

截至招股书签署日，浙江天新仍保留了维生素B6、萘普生、萘普生钠原料药的药品再注册批件，旗下子公司和孙公司均与发行人有贸易往来，同业竞争尚未得到彻底清理。

此外，上海纽瑞茵为实控人控股的浙江天新全资子公司，报告期各期发行人向上海纽瑞茵的采购金额占其采购总额的比例分别为9.30％、8.26％、11.93％和5.57％，占比纽瑞茵的主营收入超过60％。值得关注的是，根据发行人前5大供应商华恒生物招股书的披露“江西天新药业股份有限公司包含江西天新药业股份有限公司和上海纽瑞茵生物技术有限公司”，说明实际业务往来中，上海纽瑞茵与发行人于交易对手而言属于同一方。

除上海纽瑞茵之外，上海新维特、NUVIT（马绍尔）和NUVIT（BVI）等系浙江天新的全资孙公司或关联企业，并作为贸易商与发行人之间存在贸易往来。

这里的问题是，在同业竞争尚未得到彻底清理的情况下，发行人是否会利用实控人控制的其他企业进行缺乏商业实质的关联销售、或进行销售定价缺乏公允性的关联销售？

③ 历史存在股东代持情况，申报时是否依旧存在代持关系？

发行人设立时，许江南、王光天、邱勤勇与陈为民约定，以陈为民在天新有限担任总经理5年为条件，给予陈为民天新有限3％的股权，该3％的股权于陈为民担任天新有限总经理满5年后（即于2011年）由许江南、王光天、邱勤勇按照其三人相对持股比例、并按照1元注册资本出资额的价格转让给陈为民（其中，许江南转让2.22％的股权、王光天转让0.48％的股权、邱勤勇转让0.30％的股权），但该3％的股权所对应的股东分红应在陈为民担任总经理满10年后统一分配，且考虑单独对陈为民一人转让股权可能不利于稳定公司其余中、高层员工，因此，该3％股权在公司于2018年12月实施股权激励前一直由许江南、王光天、邱勤勇三人代持。

值得注意的是，2019年4月实控人持有的陕西宝新全部股权转让给王光天、邱勤勇和娄世河，而这些股东又全部都是发行人的股东，不排除本身为了排除同业竞争而有股东代持的嫌疑。

无独有偶，2017年9月，发行人收购实控人及高管成立的江西尚楷，构成关联方收购，招股书并未披露股权转让价格等关键信息，无法获取吸收合并的原因、评估方法以及交易价格是否公允。而江西尚楷在实控人实际出资1480万元的情况下，存在以王光天、邱勤勇和陈为民等人名义代持的情况。下表为江西尚楷的股东明细表：

上述情况可见，许江南、王光天、邱勤勇、陈为民和娄世河长期一同成立各类企业，王光天、邱勤勇、陈为民是否在发行人中存在为实控人许江南代持的行为、以帮助实控人在发行人上市后达到快速套现？我们不得而知。

但值得注意的是，据招股书披露，王光天、邱勤勇、陈为民所持发行人股权的承诺禁售期均仅为12个月。

④ 实控人上市体外资本版图复杂，涉及诸多民事诉讼以及刑事诉讼

发行人实控人为许江南、许晶父女直间接持股73.79％，剩余股权持有人均为高管或员工持股平台，是一家典型的家族式企业。家族式企业虽具备决策高效、执行力强的优点，但也伴随着“一言堂”，内部管理透明度、治理结构合理性均有待提升。

许氏父女除发行人外，还存在房地产公司、小贷公司、动物饲料公司、贸易公司等各行业诸多发行人体外公司。

据天眼查信息，许江南的关联公司天台县润丰小额贷款有限公司，注册资本达1.2亿元，涉及民事借贷纠纷等多达211条，2017年涉及5项司法拍卖起拍金额为561万元。虽然该公司与发行人目前并无实际业务往来，但该公司受政策与法律风险影响巨大，一旦爆雷，对实控人甚至发行人的财务状况将造成无法预估的负面影响。

另据裁判文书网显示：余昌杰受贿罪一审刑事判决书”称，2004-2009年期间，余昌杰利用担任天台县发展和改革局党组书记、局长、天台县财政局党组书记、局长的职务便利，为浙江天新药业有限公司在项目立项、获取资金补助上谋取利益。2005年至2009年，余昌杰收受许某以投资回报名义所送的95万元。

此外，浙江荣远房地产开发有限公司、天台荣远璟廷房地产开发有限公司，也卷入余昌杰及天台县住建局原局长齐益明的腐败案，许晶是上述两家公司的股东。

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分红力度远超实际经营能力、上市圈钱动机明显

发行人除实控人为许江南、许晶父女直间接持股73.79％之外，剩余股权持有人均为高管或员工持股平台，IPO申报前夕进行大举分红，2018年至2020年三年分红金额合计超28.53亿元，超过同期归母净利润之和的1.04倍，累计自由现金流之和1.1倍，已远超出了发行人的经营能力。

发行人常年账上趴着10亿元左右的货币资金由于高额分红已经下降至5.29亿元，净现金流量金额已经为负且还有3.34亿元的有息负债未偿还，应付股利规模更是占据当期总负债50％左右。在已经影响发行人现金流的情况下，高额分红却大部分进了实控人的口袋，究竟是什么动机？上市募集资金23.98亿元给出了答案，“圈钱”意图十足明显。

发行人报告期内研发投入占比营业收入基本维持在5％的水平，与可比公司差不多，然而研发费用率仅占当期营业收入2％左右，研发资本化率60％，而可比公司基本都把研发费用化。或许，发行人通过高比例的研发资本化来扩大利润总额以达到大额分红的效果。

估值之家发现，2018年-2020年资负率基本维持在50％左右，而同行业的可比公司却只有30％左右，但2021年1-6月却只有30％，为何下降很多？是资本结构更为好转吗？分析资负表发现，主要缘于其他应付款和应付职工薪酬下降。其中，其他应付款下降主要系年终无需大额分红，那么，应付职工薪酬呢？一般情况，职工薪酬计提1个月员工工资，在发行人员工数连年增长的情况下，应付职工薪酬下降约41％是什么原因呢？剔除计提半年奖金的核算因素，是否存在其他情况。发行人所处行业现金流充裕，资产结构良好，而发行人的资负率却比可比公司高出许多，可见职工奖金和大额分红比例均高出可比公司且对资产结构产生重大影响。

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募投项目新增产能或无法消化

① 募集项目技术储备尚不足，产能或无法消化

2022年3月，发行人预计募资23.98亿元，其中补充流动资金补充5亿元，正好对应了大笔分红导致货币资金下降的5亿元，显而易见，实控人准备用二级市场的资金来大额套现。

发行人自2019年起大力发展生物素、叶酸、维生素D3、维生素E粉、抗坏血酸棕榈酸酯等新产品，目前仅生物素对发行人的收入作出较大的增长贡献，其余产品拓展市场空间有限，那么开展新型产品生产线会否有些盲目扩张呢？

据招股书披露的“重点在研项目及进展情况”，除“胆固醇提取工艺”制备已具备成熟的技术储备外，其余品种均仍处在研发阶段，距离能够生产工艺量产都还有一定距离，也许，发行人通过建设期可以达到量产的技术储备，那么募集各项项目的产能要如何消化？估值之家继续查阅各项募集项目的行业竞争以及技术等情况。

（1）维生素A项目规模达垄断商第一梯队，VA受原材料柠檬醛供应为主，完全没有技术储备

发行人拟新建年产6,000吨（折纯1,000吨）维生素A生产线，建设期5年，目前主要供应商为帝斯曼DSM、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药和金达威6家合计产能已达3.64万吨，产能高度集中。目前的新建产能还有巴斯夫的1500吨和金达威的3500吨，如果发行人投产6000吨即已经挤进全球VA的第1梯队，在维生素A需求量没有大幅攀升的背景下如何消化产能？

与其他单体维生素相比，VA价格还受中间体柠檬醛波动影响。目前巴斯夫占据全球产能70％以上，其余2家新和成自产自供，国内其他企业主要向巴斯夫和可乐丽采购。2021年，浙江医药年报披露，已于2020年下半年实现柠檬醛的产业化，第2家生产柠檬醛的中国企业。

据招股书称，“将通过建造柠檬醛车间，建立柠檬醛制备能力，实现原材料自供”。然而下一句就是“公司对柠檬醛制备工艺进行了长期的摸索，本项目的顺利实施有助于打破海外公司对柠檬醛的垄断……”在没有掌握柠檬酸制备工艺的情况下，如何建立柠檬酸制备体系以产业化达自供效果？再加上维生素A醋酸酯工艺开发还处在小试阶段，发行人是否为了实现上市而吹尽牛皮？

（2）维生素B5募集产能全球第2，如何打破垄断壁垒？

目前全球维生素B5市场也呈高度寡头垄断格局，仅7家生产企业。发行人还处于中试研发阶段的维生素B5募投项目拟建设产能7000吨，建设期5年，一跃将成为全球第2，发行人有何竞争优势打破垄断壁垒呢？其中7家生产企业之一的DSM集团是发行人主要客户，其产能在2500-3000吨之间，若发行人大力开发维生素B5，又是否会影响客户关系？

（3）25-羟基维生素D3项目与自有产品具备替代效应，募集产能同样过剩

发行人目前已有维生素D3项目在产，但没有披露具体产能。2020年10月发行人获得“利用羊毛脂制备胆固醇的方法”的专利，但“胆固醇及维生素D3衍生物的分离技术”和“25-羟基VD3合成工艺”均处于小试阶段，目前维生素D3的产能利用率不到60％，整体供过于求的状态，发行人在产的维生素D3也没有任何收入显著增长的迹象、没有技术量产储备，就跨越到25-羟基维生素D3高端产品项目中，同样面临吹牛的疑问。

上述新品进入市场前，一般还需通过相关质量认证或产品注册（GMP证书、FDA认证等），如果进度受阻或将影响项目业绩。在“八字还没有一撇”的时机下进行募资通过大笔分红返回到实控人口袋实属有点过分。

② 行业周期性较强，持续盈利能力受经济周期、宏观政策影响较大

发行人目前单体维生素价格上涨时，毛利率超过60％，价格位于低位时，毛利率也可以维持在50％左右，销售费用率较可比公司少，净利率基本也维持在30％以上，可见发行人的主营业务有较强的话语权，具备“现金牛”属性。

单体维生素作为大宗原料药受供需、石油价格及经济周期等影响会有所波动，都具有一定的周期性。从供需角度看，根据博亚和讯测算，维生素在食品、医药和饲料市场中的应用增长速度分别为5％、2％-3％和1％-2％，下游需求稳定且略升，价格主要受供给端影响。

目前发行人主要产品维生素B6、维生素B1，行业内受制于环保因素，目前现有企业在生产工艺、生产成本、产能规模上均具有显著的竞争力，供给端相对稳定。报告期内原油价格相对降低、经济周期受至于疫情等因素，VB1和VB6的单价相应降低，与之对应的毛利率也相应降低、业绩波动较大。

根据2016年-2018年单体维生素价格波动规律，如果环保政策趋严、工厂着火、爆炸等安全性突发事件以及“双限”等因素影响，造成开工受到影响而减产停产等情况，导致短期供应不足、价格上涨，若企业自身受到安全生产事故影响，业绩必然会大幅受挫。比如，发行人在2019年度和2020年度维生素B1实际产量超过环评批复产量未达30％，对业绩产生一定的影响。

此外，发行人常年外销收入占比主营收入约60％，若国际贸易环境、突发事件和反倾销等政策出现不利变化，发行人的业绩将大幅波动。例如，受疫情影响全球运输费用激增、中美贸易战制裁、出口税收优惠政策变更、欧盟2026年开始对进口产品征收碳税、人民币升值等。

另外值得一提的是，报告期内发行人的业绩增长主要受益于2020年生物素的量产，正好赶上大幅涨价一波，也为发行人带来了新的利润增长点。

但生物素的价格也存在很强的周期性特征，这对发行人未来的持续盈利能力也构成了不小的挑战。

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发行人报表与供应商华恒生物披露往来数据不一致，哪个是真的？

2018年至2020年发行人与上市公司安徽华恒生物科技股份有限公司（代码：688639）以及安徽华恒化工有限公司采购金额分别为3,431.13万元、3,304.58万元、3,898.76万元。而华恒生物招股书及年报显示其与天新药业的销售收入分别为3310.06万元、3,589.66万元、3929.56万元。

通常，两者业务往来不一致会存统计口径不一致、双方当中某一方虚构业务、发票确认时点差等情况。

根据华恒生物的招股书，将发行人与上海纽瑞茵合并统计，因此，理论上华恒生物的销售收入需大于发行人的采购金额。但是在2018年，发行人的采购金额高于华恒生物的销售收入121.07万元，到底是什么原因呢？是华恒生物延期确认收入？还是发行人提早确认存货？是收入成本跨期结转带来的财务可靠性的问题还是票据开具时间差问题？有待发行人招股书详细披露。

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存货是否充分计提跌价准备？

2018年至2021年6月，发行人在手订单覆盖率充足但呈现下降趋势，分析存货明细发现，报告期内每年对周转材料计提减值，以及2018年-2019年对原材料仅计提17.43万元，其余各类存货均未计提减值。

根据会计准则““资产负债表日，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量。存货成本高于其可变现净值的，应当计提存货跌价准备。”，而发行人的存货的可变现净值（剔除仓储条件等因素）与其价格变动趋势相一致，在主要单体维生素价格逐年下降的趋势下，存货跌价准备是否计提充分呢？招股书暂未披露各类存货库龄、存货滞销等情况，无法获悉存货是否充分计提跌价准备。

此外，发行人的存货周转率明显高于同行业可比公司，2020年至2021年1-6月，发行人存货周转率上升的情况下，毛利率也有55.09％下降至46.03％，说明可能发行人开始以降价促销为代价，促使销量提升。