原创首发 | 金角财经

作者 | 塞尔达

上市公司的实控人们，正在集体出事。

10月31日，嘉化能源公告称，实控人管建忠犯操纵证券市场罪，被判处有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金5000万元；

11月2日，ST熊猫公告称，实控人赵伟平因涉嫌非法吸收公众存款罪，被采取刑事拘留措施；

11月18日晚，通策医疗公告称，实控人吕建明被证监会立案（参考《通策医疗的好日子到头了》）。

最近，轮到云南首富——恩捷股份实控人出事了。

涉及烟草反腐？

11月21日，恩捷股份公告称，接到董事长Paul Xiaoming Lee(李晓明)和副董事长兼总经理李晓华的家属通知，兄弟二人因相关事项被公安机关指定居所监视居住。

消息一出，恩捷股份股价在随后两个交易日跌去16.3%。

恩捷股份公告

有律师表示，被公安机关指定居所监视居住意味着涉嫌刑事犯罪，甚至是涉及罪名较重、可能判处较长刑期或死刑的犯罪。

据了解，被指定居所监视居住的人，离开执行监视居住的处所、与他人会见或者通信要经过执行机关批准，护照等出入境证件、身份证件、驾驶证件也要交于执行机关保存。

市场传闻，事件可能涉及烟草系统的反腐，李晓明和李晓华两兄弟本来主要做烟标烟膜，后来才跨界进入锂电隔膜业。

值得注意的是，这两年是烟草系统的反腐大年，被查的烟草干部和企业家不在少数。

今年初，“香精女王”朱林瑶被立案调查监视居住，当时云南中烟的副总经理周涛主动投案；

4月份，卷烟包装企业劲嘉股份公告，实控人乔鲁予被立案调查并实施留置措施。

按照香烟的生产工艺，从烟丝到外包装，如今从系统内部查到卖烟标和塑封的李晓明兄弟上，并不意外。当然，最终情况还是以有关部门通报为准。

李氏兄弟在云南商界举足轻重，手握财富值合计765亿元。

2022胡润百富榜中，李晓明家族以440亿元的财富值，排名国内企业家第105位，云南企业家第一位；李晓华家族以325亿元的财富，排名国内155位，云南第二位。

公开资料显示，李晓明生于1958年，美国国籍，有境外居留权。1982年加入中国昆明塑料研究所，1984-1989年任副所长。

1992年12月，李晓明毕业于美国马萨诸塞大学高分子材料专业；1992-1995年，任美国Inteplast Corporation技术部经理。

李晓华生于1962年，中国国籍，同样有境外居留权。1993年2月，同样毕业于美国马萨诸塞大学高分子材料专业；1993-1996年，任职于美国World-Pak Corporation。

1996年前后，李晓明和李晓华两兄弟先后回国。

当年4月，两兄弟与云南省玉溪市新产业发展有限公司共同成立了红塔塑胶。李晓明先后任红塔塑胶副总经理、总经理、副董事长、董事长；李晓华先后任红塔塑胶副董事长、副总经理。

随后，两兄弟又任职德新纸业和成都红塑。李晓明任德新纸业董事长、总经理，成都红塑董事长等职务；李晓华任德新纸业副董事长，成都红塑副董事长、总经理等职务。

2006年，两兄弟加入恩捷股份的前身——云南玉溪创新彩印有限公司，李晓明任董事长，李晓华任副董事长、总经理。

恩捷股份于2016年9月正式在深圳主板挂牌上市，原名创新股份，主营业务为卷烟包装生厂商，后通过收购上海恩捷进军锂电隔膜行业，2018年，公司在经过重大资产重组后正式更名为恩捷股份。

隔膜是生产锂电池的四大零部件之一，主要位于电池的正负极之间，核心作用是隔离电池的正负极材料，防止出现内部短路。

收购上海恩捷股权后，恩捷股份又连续收购了五家公司，将公司的隔膜市场从动力电池领域扩展至消费电池领域。

恩捷股份在今年中报表示，“公司湿法锂电池隔膜生产规模目前处于全球领先地位，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额也为全球第一。”

随着恩捷股份不断扩张，以及新能源车销售的高速增长对锂电池中游的刺激，恩捷股份股价一路暴涨。自2018年4月收到重大资产重组的批复以来，恩捷股份股价（前复权）由34.58元一路升至去年的高位318.55元，涨幅超过800%。

左手套现

右手定增

随着恩捷股份的股价一路飙升，李氏家族也开启了一轮又一轮的减持。

李氏家族最近一次引起争议的套现，发生在今年6月。

2022年6月13日，恩捷股份公告称，定增获证监会审核通过；6月29日，该定增获证监会核准批复。

此前的预案显示，本次定增拟募资不超过128亿元，其中98亿用于投建五个隔膜扩产项目，将在2022-2026年间合计新增34亿平方米锂电隔膜产能，另募集30亿元补充流动性。

百亿定增的募资用途

值得注意的是，恩捷股份目前尚有大量项目在建。这些未完工的项目中，今年上半年产生的投资额就高达21.27亿，且已累计投入了87.8亿。

目前来看，大部分项目进度十分缓慢，后续还要投入大量资金。

比如定增募资项目江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目、江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目、苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目，截至今年年中，恩捷股份已投入了0.23亿、1.04亿、0.49亿，但项目进度仅有0.48%、6.38%、3.32%；

不在募资项目中的锂电池隔离膜干法项目，已投入了8000万，项目进度更是只有0.11%。

恩捷股份有大量在建项目

从投入资金和项目进度情况看，就算本次百亿定增发完，恩捷股份项目的资金缺口还是很大。

大规模的产能扩建是否必要，也值得怀疑。根据恩捷股份于2022年4月发出的对定增申请文件反馈意见的回复，公司锂电池隔膜业务产能利用率为85.60%，也就是说，现有产能尚未满产。

此外，在6月29日获得定增核准批复后至今，恩捷股份还没有发完今次定增，随着李氏兄弟的出事，定增能不能顺利发完，也是个大问题。

批复显示，有效期为核准发行之日起12个月内，也就是说，留给恩捷股份的时间只剩7个月了。

如果本次百亿定增发不出去，对前期已经投入了巨资的项目来说，资金缺口会是极大的问题。

当然，无论最后结果如何，李氏兄弟早已高位套现了。

在定增获批的时间点前后，李氏家族集中力度减持，包括李晓华及其子Jerry Yang li、李晓明之女Sherry Lee的直接减持，以及通过合力投资和上海恒邹的间接减持。

仅6月份，上述主体合计减持金额超过25亿。

定增获批前后，李氏家族集中减持

减持公告显示，李氏家族6月份的减持均价都在230元以上，这个减持价格相对于恩捷股份下半年的行情来说，绝对可谓是高位套现。

事实上，李氏家族在6月20日减持完成后，恩捷股份股价就一路下跌，由242.15元下跌至134.28元，跌幅高达44.5%。

减持后恩捷股份一路下跌

当然，这并非李氏家族首次大幅减持恩捷股份。

据长江商报统计，2020年8月10日，李氏家族就共计减持1421.49万股股份，套现约9.30亿元；

2021年5月18日，李氏家族减持302.77万股，套现约4.40亿元；

加上今年完成的25亿减持，李氏家族合计套现接近40亿元。

左手高位套现，右手定增吸血，即使是锂电池隔膜龙头，也快被李氏家族玩残了。

业绩注水？

表面上看，恩捷股份的业绩还不错。

今年前三季度，恩捷股份实现营业收入92.8亿，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿，同比增长83.77%。

恩捷股份今年前三季度业绩

当然，主要原因还是吃了行业的东风。

锂电隔膜的其他公司中，星源材质今年前三季度营收和归母净利润同比增幅也有59.2%和176.9%；中材科技的锂电隔膜营收占比不高，但营业额也从去年中的4.69亿大幅增加至今年中的7.18亿，同比增长53.1%。

从成长性看，恩捷股份相比同行来说，优势并没有太突出。

此外，业绩增长的背后，一些令人担忧的隐患也开始浮现出来。

首先是应收账款的大幅增加，三季度末，恩捷股份应收账款高达63.47亿，相比年初的44.05亿，增加了接近20亿，增幅高达44%。

即使考虑营收增长的因素，应收账款的增幅还是十分惊人。

前述百亿定增的审批过程中，证监会就专门提及恩捷股份应收账款营收占比远高于同行的情况。

资料显示，2019-2021年，星源材质和中材科技的应收账款营收占比均有所下降，星源材质由62.14%下降至47.62%，中材科技由24.57%下降至19.49%。

相反，恩捷股份则由45.08%上升55.19%，远高于上述两家公司，业绩高增长背后是否有“水分”，令人怀疑。

恩捷股份应收账款占营收的比例明显高于同行

除了占营业收入的比例过高，另一个值得关注的点是，恩捷股份应收账款计提坏账准备的比例过低。

资料显示，账龄在1年内的应收账款中，恩捷股份的坏账计提比例仅0.34%，而星源材质的国外客户计提比例为0.59%，国内客户计提比例为0.66%，接近两倍于恩捷股份；

账龄在1-2年的应收款中，恩捷股份的坏账计提比例仅3.51%，而星源材质的国外客户计提比例为80%，国内客户计提比例为10.39%；

账龄在2-3年的应收款中，恩捷股份的坏账计提比例仅9.91%，而星源材质国内客户计提比例高达49.9%；

账龄在3-4年的应收款中，恩捷股份的坏账计提比例为39.21%，而星源材质国内客户计提比例高达84.63%。

恩捷股份计提坏账准备的比例明显过低

计提坏账准备的比例越“宽松”，财报自然越好看。

在应收账款营收占比明显高于同行的情况下，相应的计提坏账准备的比例均却远低于同行，进一步让人怀疑恩捷股份业绩增长背后的“水分”。

除了应收账款，恩捷股份在存货管理上同样值得关注。

2020-2021年，恩捷股份存货周转率仅有2.56和2.82，同期星源材质分别为3.44和5.05。

恩捷股份存货周转率过低

存货周转率低说明存货周转速度慢和存货管理效率低，甚至可能发生存货过时、销售估计偏高、销售与存货之间无法保持平衡等情况。

类似地，恩捷股份在存货的跌价准备计提比例上，也远远比同行“宽松”。

资料显示，在具体存货类别中，恩捷股份库存商品的跌价准备计提比例仅6.36%，星源材质则高达13.76%；恩捷股份自制半成品的跌价准备计提比例仅1.46%，星源材质则高达20.98%。

整体情况来看，恩捷股份的存货跌价准备计提比例为4.6%，而星源材质为8.93%。

恩捷股份存货跌价准备计提比例明显过低

除了会计处理上引发对“注水”的担忧，另一个值得关注的问题是，在产能过剩的压力慢慢浮现出来后，锂电隔膜行业的高增长还能持续多久？

随着锂电隔膜行业近年的高速发展，以及锂电隔膜较高的毛利率，业内公司开始大幅扩产。

截止去年末，恩捷股份、星源材质和中材科技均有较多在建工程，主要拟用于扩张锂电隔膜产品的产能。

同时，不少新玩家也开始进入锂电池隔膜领域。

2022年4月，美联新材公告称，其控股子公司美芯新材投资新建锂电池湿法隔膜产业化建设项目；

恒力石化2021年年报中披露，该公司年产16亿平方米锂电隔膜项目签约落地。

行业产能不断扩张，如果因为李氏兄弟的出事导致百亿定增发不出去，恩捷股份目前的项目极可能因资金缺口而搁浅，面临丧失市场份额和降价的双重挑战。

留给李氏家族和恩捷股份的时间，真的不多了。