麦澜德IPO深度解读：缺乏持续盈利能力，曾深陷专利所有权纠纷，核心技术自主性存疑，遗漏关联方披露..

来源：估值之家2022-03-15 07:50阅读：13682

来源：估值之家

南京麦澜德医疗科技股份有限公司（简称麦澜德）申请上交所科创板的上市，将于2022年3月16日上会审核，保荐机构为南京证券。

麦澜德本次拟募集资金5.74亿元，分别用于麦澜德总部生产基地建设项目、研发中心建设项目、营销服务及信息化建设项目。

麦澜德主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务，相关产品主要有盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化产品等，用于医疗机构妇产科、妇保科、妇科、盆底康复中心以及月子中心、产后恢复中心、母婴中心等专业机构。

其中，主要产品为盆底及产后康复中的电刺激产品。

麦澜德控股股东、实际控制人为杨瑞嘉和史志怀，两人合计直接持有公司50.01％的股权并通过一致行动协议间接控制公司其余34.22％的股权，合计84.23％的股份。2013年1月，麦澜德前身麦澜德有限设立，但因为创始股东尚未从原工作单位伟思医疗离职，因此委托各自的亲属、朋友通过股权代持的方式设立麦澜德有限。于是崔爱堂、杨东、阎玉霞、李立弘、周荣兰、陈晓艳分别代杨瑞嘉、史志怀、陈彬、屠宏林、周干、郑伟峰持有麦澜德有限的股权。

虽然麦澜德在455页的招股说明书中，以营收和扣非净利润均上亿、以及53.17％营收年均复合增长率的和48.30％净利润年均复合增长率等靓丽数据，向投资者画出了充满诱惑的大饼。

但如此靓丽数据却依然难掩其缺乏持续盈利能力的尴尬，也难掩其营收及利润的真实性疑点。

此外，估值之家通过深度研究进一步发现，麦澜德在知识产权、关联交易、关联方披露及保荐机构独立性等方面还存在着诸多疑点。

一、麦澜德缺乏持续盈利能力，且其净利润较大程度依赖税收优惠和政府补助

虽然招股说明书显示，麦澜德在2018-2020的营收复合增长率达53.17％，净利润的复合增长率达48.3％，表面上的营业数据很靓丽。

但估值之家还是从下述细节中发现种种不利因素，足以对麦澜德上市后的持续盈利能力表示怀疑，理由如下：

（1）麦澜德的产品结构单一。麦澜德最核心的产品是电刺激类盆底及产后康复医疗器械，盆底及产后康复设备营收占比超过70％，几乎全部为电刺激类产品。单一产品结构在遇到市场需求和技术环境等发生较大变化时，调整的难度会很大，盈利能力收到的冲击也更大。

（2）麦澜德所在的行业市场容量小、竞争激烈。一些研究机构数据表明，2018年国内盆底及产后康复领域电刺激医疗器械市场规模仅为3.9亿元，2021年或增至9.1亿元。而且该行业内已有伟思医疗、广州龙之杰、翔宇医疗、广州杉山等已上市或即将上市的公司。麦澜德在日趋激烈的市场竞争中继续扩大市场份额，会面临比较大的阻力。

（3）激烈的竞争导致麦澜德毛利率和主营收增速双下降。在激烈的市场竞争下，麦澜德不断降低产品价格，而竞争对手伟思医疗等也同步降价，价格战导致行业内所有企业的毛利率下滑。报告期内，麦澜德主营业务毛利率分别为79.41％、80.16％、76.17％和74.25％，2021年1-6月主营业务毛利率较前三年有所下降。

2020年麦澜德主营业务收入增速为31.71％，远低于2019年的78.58％， 2021年1-6月公司主营业务收入增速更是进一步下跌至8.23％。

（4）报告期内的盈利中，麦澜德约三分之一来自于税收优惠和政府补助，由于税收优惠和政府补助并不具有持续性，所以报告期内麦澜德盈利的真实质量要打很大折扣。

报告期内，麦澜德享受的所得税、增值税税收优惠金额分别为1650.37万元、2549.29万元、2467.26万元和887.82万元，占当期利润总额的比例分别为27.20％、22.01％、17.89％和13.67％。

麦澜德其他收益分别为945.03万元、1308.13万元、1828.00万元和1149.42万元，主要为与日常经营活动相关的政府补助，占当期利润总额的比例分别为14.55％、9.48％、15.78％、18.94％。

以上两项合计，2018年为2595.4万元，占当期利润总额的42.77％

2019年为3857.42万元，占当期利润总额的33.3％

2020年为4295.26万元，占当期利润总额的31.14％

2021年1-6月为2037.24万元，占当期利润总额的31.37％

也就是说，仅仅是税收优惠和政府补助，已经占到麦澜德各期利润的1/3甚至更多。

综上，麦澜德未来的持续盈利能力是不足的、缺乏的。

二、麦澜德募投项目本身不具有合理性和必要性，且与每年连续大额分红和账上拥有大量货币资金的情况明显矛盾

麦澜德的招股说明书显示，麦澜德是一家经营现金流相对其规模极其充沛的企业，资金压力很小。比如，截止2021年6月底，麦澜德货币资金达到了21613万元，资产负债率也仅为23.78％，利息保障倍数达到273.88倍。

而且麦澜德最近3年的分红对股东也很豪爽。麦澜德2018-2020累计给股东分红1500+7500+4274=13274万元，不出意外，麦澜德2021年将延续大额分红政策。

既然麦澜德账上有大笔现金，又通过大额分红让股东得以套现上亿净利润，而且每年的利润都保持高速增长，如果真有对企业发展大有帮助的投资项目，为什么不减少分红来优先满足生产经营和研发上的需要呢？为什么还要坚持通过走繁琐冗长的上市流程，来募投这5.74亿，从而被迫支付大笔额外的股息呢？估值之家对麦澜德募投的必要性充满疑惑。

而且募投资金所用于的下述项目，有些也缺乏合理性。

比如新的生产基地建设项目，拟投资36919万元，而截止2021年6月底，麦澜德的固定资产为11680万元，在建工程为200万元，合计11880万元。这意味着新的生产基地建设项目的投资金额是现存的3.1倍。虽然招股说明书没有描述新的生产基地建设项目所增加的产能，如果按同比例计算，则意味着新的生产生产基地建设项目也会把产能扩大3.1倍。

在目前激烈的市场竞争环境下，麦澜德产品的单价已经在持续走低了，如果再增加3.1倍的产能，是否有足够的市场容量和营销渠道来消化麦澜德增加的产能？

即使按照50％的比例折算，即增加1.65倍的产能，麦澜德按目前的情形都是难以消化的，据此，募投新的生产基地建设项目不具有合理性。

再比如营销服务和信息化建设项目，麦澜德的主营产品是电刺激的盆底和产后康复，主要是以单机模式进行独立工作，不需要大量的数据通过网络传输。是否真的有必要花费5291万进行信息中心建设，用于网络营销、客户参观和销售培训？项目建成后对于产品性能和营销活动又能有多大程度提升？

而且，国内营销通过电话和见面拜访客户的效果，一般比发邮件和聊天工具聊天的效果要好，这一点与国际营销是不一样的。据此，营销服务和信息化建设项目的合理性也略显不足。

综上，麦澜德在拥有大量现金并每年进行大额分红的情况下，依然缺钱还要通过募投来建设一些必要性和合理性不足的项目，这些疑点是值得进一步思考的。

三、麦澜德主营业务前五大客户频繁变动，主营业务稳定性存疑，营收和利润的真实性存疑

麦澜德的招股说明书显示，在2018-2021期间，麦澜德所有年销售额达到过50万以上的重要客户共192家，而全部客户数量则在2020年达到最高峰1040家，但在2021年却下跌到850家，降幅接近20％。经销商数量较大幅减少的原因，招股说明书上没有详细解释。是否由于麦澜德产品的市场竞争力下降了，还是营销活动的投入力度不足？总之经销商数量的大幅下降一定是有原因的。

而且从招股说明书上可以看出，麦澜德主营业务的前五大客户还存在频繁变动的情形。

麦澜德主营产品的特性，决定了麦澜德客户所营销的终端客户一般分布在当地市场或当地周边市场。

2018年排名第5的青岛瑞艺宝科技有限公司，销售金额589万元，对应了青岛市场乃至山东市场，可在之后就再也没有在前五大客户出现过。这是否意味着该市场衰退了？还是真被其他市场赶上了？可是2019年的第五名河北霖厚商贸有限公司的销售额仅仅567.90万元，所以麦澜德的青岛市乃至山东市场在之后就没落的可能性更大。

同样的情况，还有2018年排名第4的深圳市颐安科技有限公司年销售额594万元，之后就从前五排名中消失了，也没有其他深圳或广东企业再能进入前五。还有2019年排名第3的的武汉盛世名洲生物科技有限公司销售额840万元，之后也从前五排名中消失了，也没有其他武汉或湖北企业再进入前五。还有2020年排名第5的南京乐风医疗科技年销售额324万元，之后也从前五排名中消失了，也没有其他南京企业再进入前五。

不仅麦澜德山东市场、广东市场和南京市场的突然没落不正常，即使是同样排名第5的不同客户，其年销售额的绝对数值也在逐年下滑，这也是反常的。

主要客户的频繁变动就对应了主要终端市场的不稳定，这不但不符合正常的市场不断开拓和客户不断积累的正常商业营销模式，也与麦澜德股说明书描述的主营业务高速复合增长率有冲突。

估值之家因此认为麦澜德的主营业务并不稳定，加上招股说明书上也提到主营产品的单价逐年下降，因此麦澜德营收和利润大幅双增的基础并不牢靠，其真实性值得怀疑。

而且麦澜德的客户数量众多，有些客户还存在私人账户向麦澜德汇款的情形，比如2020年就有238万元，相当于排名第5的客户年销售额的一半。审计机构对客户数量如此众多且销售额过于分散的情况，审计上是有难度的，容易出现虚增营收利润、压货和体外资金循环等异常情况。建议保荐机构对上述这些反常情况继续深挖，核实疑点。

四、麦澜德可能存在重大知识产权纠纷，核心技术的自主性存疑

在麦澜德的实际控制人和大股东还在伟思医疗任职期间，即开始研究相关专利，并借亲属朋友的名义为麦澜德申请专利，并因此与伟思医疗产生重大知识产权纠纷，而且还在绝大多数相关诉讼中败诉。

据此，麦澜德可能存在重大的知识产权纠纷，其是否真正拥有科创板所要求的自主核心技术也需要打上一个很大的问号！

2012年11月5日，麦澜德创始人之一史志怀的亲属杨东作为发明人申请了名为“一种阴道电极”的发明专利，对应专利号：201210435831.2。而在杨瑞嘉和史志怀都入职麦澜德后的不久，即2013年10月9日，杨东将“一种阴道电极”的发明专利，对应专利号：201210435831.2申请权转至麦澜德名下，并于2014年4月16日公告授权。

实际控制人之一的史志怀在2001年3月至2013年2月历任伟思医疗软件工程师、研发部经理、研发总监；2013年2月，史志怀从伟思医疗离职后便加入到麦澜德。史志怀从伟思医疗曾签署协议，承诺离开伟思医疗后，对其了解的伟思医疗有关情况予以保密，不向其他个人或企业泄露伟思医疗的产品、技术、客户等信息，如有违背，将承担法律责任。

在史志怀从伟思医疗离职后不久后，杨瑞嘉也从伟思医疗离职，2013年7月，杨瑞嘉向伟思医疗提出辞职，2013年8月至今人麦澜德任职董事长兼总经理。而在2007年10月至2013年7月杨瑞嘉历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理、产品总监。同样，杨瑞嘉离职也同伟思医疗签署与史志怀一样的保密承诺。也就是说，杨瑞嘉伟思医疗任职期间，一边通过股份代持的隐蔽方式成立麦澜德，一边研发产后康复的专利。

两年后，伟思医疗就专利“一种阴道电极”，对应专利号：201210435831.2向江苏中级人民法院起诉麦澜德、史志怀和杨瑞嘉，伟思医疗认为，杨东本身没有医疗器械行业从业以及相关研究的经历，专利“一种阴道电极”，对应专利号：201210435831.2的实际发明人应为史志怀、杨瑞嘉、周干。该三人在伟思医疗任职期间，受伟思医疗的工作任务指派，长期利用公司的资金、场地、设备、原材料及不对外公开的技术资料进行阴道电极项目的科研开发，而涉案专利与上述项目为同一项目领域，属于以上三人在伟思医疗工作期间的本职工作，也是伟思医疗分配给其研究项目下的工作内容。且杨瑞嘉和史志怀离职的时候都签过保密协议，不泄露公司任何信息。因此根据相关法律规定，涉案专利属于职务发明，其专利权归伟思医疗所有。

而麦澜德则认为，杨东的发明和伟思医疗没有任何关系。最后，一审法院最后认定，杨东和发明没有任何关系，实际发明人是史志怀、杨瑞嘉、周干，属于职务发明。

不过，麦澜德并不服气，之后二审申诉到江苏省南京市高级人民法院，结果二审也维持原判。

但麦澜德依旧不甘心，最终上诉到最高人民法院。最高人民法院审理后认定，涉诉专利“一种阴道电极”，对应专利号：201210435831.2实际发明人为史志怀、杨瑞嘉、周干，以杨东的名义申请专利是为了规避法律，再利益输送给和伟思医疗构成同业竞争的的麦澜德。涉诉专利是职务发明创造，专利权归伟思医疗。

麦澜德的创始股东之一周干，当时股权由其配偶周荣兰代持，在2014年8月之前，周干曾长期在伟思医疗质量部担任负责人。而当伟思医疗发现周干以其配偶周荣兰名义入股麦澜德并将伟思医疗技术泄露给麦澜德后，2014年8月就将周干开除，而周干被伟思医疗开除后就来到麦澜德处任职，目前担任麦澜德监事会主席，子公司佳澜健康总经理，现持有麦澜德5.38％的股份。

在杨瑞嘉、史志怀入职麦澜德不久，便接连申请了“一种盆底肌功能筛查的装置”、“一种一次性阴道电极”、“一种肌电信号干扰的指示方法及干扰去除的方法”等专利。伟思医疗认为相关专利属于其公司的职务发明，而起诉麦澜德，要求取得相关专利的所有权。之后伟思医疗和麦澜德便产生了多起专利权纠纷诉讼。虽然麦澜德也不甘示弱极力进行抗辩，但最终依然以败诉而告终。

从麦澜德在涉及知识产权上的一系列神操作来看，其招股说明书上提到的这些核心技术，究竟有多少本质上是属于复制粘粘的呢，又有多少是真正的自主核心技术？

五、麦澜德保荐机构的独立性存疑

麦澜德的招股说明书披露，蔡雷在担任麦澜德董事之前，曾于1992年5月至2008年5月，先后任职于南京证券营业部、并购部总经理兼投行部副总经理等；并与2014年9月至2015年5月任职业于南京证券投行六部总经理。蔡雷在担任麦澜德董事之前，已在南京证券工作近17年，属于资深高管，内部关系颇深。

麦澜德此次IPO的保荐机构、主承销商正是南京证券。南京证券在保荐过程中，如果遇到麦澜德不符合上市规定之处，内审部门是否依然会对麦澜德格外开绿灯，从而利好作为原高管的现股东呢？

虽然没有直接违反独立性的规定，但从实质重于形式的角度出发，保荐机构的独立性也要打上一个很大的问号！

六、麦澜德关联交易的公允性存疑，是否隐藏利益输送？

2017年4月，杨瑞嘉、史志怀、郑伟峰3名麦澜德的创业股东共同成立了南京麦豆健康管理有限公司（下称“麦豆健康”），麦豆健康是麦澜德盆底及产后康复设备家用系列产品的经销商。

2018年9月，杨瑞嘉将其持有的麦豆健康65％的出资额（对应注册资本65万元）、史志怀将其持有的麦豆健康20％的出资额（对应注册资本20万元）、郑伟峰将其持有的麦豆健康13％的出资额（对应注册资本13万元）转让给麦澜德，这样麦澜德就持有了麦豆健康98％的股权。同时麦豆健康的注册资本由100万元增加至300万元，新增注册资本200万元，均以货币方式出资，其中由麦澜德出资196万元。

可奇怪的是，不到1年时间，即2019年8月，麦澜德又将其持有麦豆健康的98％股权（对应注册资本294万元）以269.843万元的价格回转给郑伟峰，而且转让价格较一年前收购/增资成本减值8.22％。郑伟峰当时为麦澜德持股5％以上的大股东，因此构成关联资产转让。麦澜德的招股说明书对此给出的折价转让理由，竟然是麦豆健康在麦澜德的管理下经营情况不如意，而郑伟峰却对互联网业务有信心。

如果说郑伟峰此时对麦豆健康的经营充满信心，那么1年前转让给麦澜德时，郑伟峰等股东又是出于什么样的考虑呢？是否有不为人知的私下协议呢？

不仅如此，回转股份前，麦澜德还向麦豆健康无偿转让一商标“澜渟”，并且在转让后双方仍存在商标共用。这样的免费午餐，固然使郑伟峰收益，却是否侵害了麦澜德公司的权益呢？

另外，一粟医疗成立于2018年5月，专注于女性生殖康复设备研发、生产和销售。2020年6月，一粟医疗财务投资人王凯、何祺将其持有的一粟医疗全部股权以2.97元/注册资本的价格转让给麦澜德；同时麦澜德以2.97元/注册资本的价格向一粟医疗增资69.38万元。此后，麦澜德持有一粟医疗51％的股权。

在转让前，一粟医疗的账面净资产仅为-45.42万元，属于负资产公司。麦澜德却要以408.02万元的大幅溢价去收购一粟医疗仅仅51％股权，是否存在利益输送？

七、对关联方的披露可能存在遗漏

根据上交所对关联方及关联交易的认定规定，控股股东及公司的董事、监事和高级管理人员及其关系密切的家庭成员控制或担任董事（独立董事除外）、高级管理人员或重大影响的除公司以外的其他企业为本公司的关联法人。同时，还应说明董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的兼职情况及所兼职单位与发行人的关联关系。

麦澜德的招股说明书显示，蔡雷从2020年9月至今，担任麦澜德董事。同时，由天眼查可知，蔡雷还在南京经纬达汽车科技有限公司担任监事，且该公司的监事职位从2018年11月28日的设立之日起，始终由蔡雷担任。

但麦澜德的招股说明书，从未披露过蔡雷董事的兼职事项，疑似违反了上交所的强制披露规定。

此外，2020年9月至今冷德嵘担任麦澜德独立董事一职。同时，由天眼查可知，冷德嵘还在南京新微创企业管理咨询有限公司（以下简称新微创）担任董事一职，而且冷德嵘还通过南京鸿德软件设计开发有限公司间接持有新微创16.54％的股份。

按照上交所的规定，新微创应为麦澜德关联方，但是在招股书中，麦澜德并没有将新微创列为自己的关联方，是否也违反了上交所的强制披露规定？

八、麦澜德研发费用最近一期的绝对金额和占比均有明显下降，与营业收入和利润的增长趋势不符，而且明细中模具费和仪器设备测试费明显偏低，如果研发费用是真实的，是否表示营收和利润存在虚增？

麦澜德在2020年的研发费用共计4135.11万元，占营收的12.29％。而2021年上半年的研发费用却仅为1678.55万元，仅占营收的10.89％。如果2021年下半年的研发费用保持不变，则2021年全年的研发费用仅为1678.55*2=3357.1万元，比2020年减少了778万元，即环比减少了18.81％。

这与招股说明书显示的营收和利润继续双增的美好预期显然不符，也与麦澜德声称的重视研发不符，与募投5000万建研发中心的决心更加不符。

与下表中的可比公司相比，麦澜德在2021年的研发费用是所有公司中最低的。麦澜德为什么认为可以用最少的研发费用，实现最多的研发成果，进而获取行业最高的毛利率呢？

而如果招股说明书的研发费用确实是真实的，是否营业收入和利润的增长是虚假的？行业最高的毛利率是否也是有水分的？

另外，从2021年研发费用的明细中，估值之家也发现一些匪夷所思的细节。

年化的模具费用，突然从2020年的82.83万元下降到2021年的6.6万元，只有上一年的零头。6.6万元的模具费能够打几个模具？为什么研发突然不需要打新模具了？

年化的仪器设备和测试费用，也突然从2020年的239.26万元，下降到2021年的5.21万元。几乎下降到微乎其微的程度。为什么研发突然不需要新添置仪器设备了？

按照麦澜德招股说明书上介绍的发行人技术研发项目如火如荼的开展情况，外部技术环境日新月异的发展速度，以及行业内产品激烈竞争的现状来看，上述两类研发费用突然大幅减少是值得怀疑的。有可能发行人的技术研发项目的真实进展情况是远落后于招股说明书上所显示的。这样发行人所谓的技术优势导致可以维持行业最高毛利率的逻辑，恐怕难以立足了。

九、报告期内社保缴纳是否合规？

麦澜德招股书显示，每年都有若干新进员工和自愿放弃的员工，麦澜德没有为其缴纳社保和住房公积金。