粤开证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖

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粤开证券首席宏观研究员  张德礼

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7月经济修复的节奏，没有官方制造业PMI显示的那么好。低基数下工业增加值增速持平，各终端需求中，房地产投资和出口强势，基建投资不及预期，消费和制造业投资继续缓慢修复。洪涝天气对7月经济有一定扰动，随着洪涝消退，经济将回到复苏轨道。

生产端，7月工业增加值同比4.8%，和前值持平。这有点弱于预期，一是因为去年7月的基数较低，二是7月官方制造业PMI生产指数54.0，处于比较高的水平了。

7月工业增加值环比0.98%，连续第4个月下降。这和去库存压力下，企业生产意愿有所降低有关。今年6月和7月核心CPI同比连续创有统计以来的新低，加之工业企业产成品实际库存仍处在高位，在生产恢复后，需求不足仍然是当前企业面临的突出问题。

三大门类中，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业这两者的工业增加值增速都出现下滑，尤其是采矿业增加值同比-2.6%，这是2018年5月以来的首次负值。制造业的工业增加值同比则从5.1%回升到6.0%，它和另外两大工业门类增加值增速的分化，可能和7月出口强势带动制造业生产有关。

再来看需求。今天公布的各个需求数据中，地产投资是最大的亮点，维持了非常强的韧性。而基建投资、制造业投资和消费，整体都偏弱。

7月房地产数据多数回暖，是现阶段经济恢复的最核心支撑。销售面积、销售金额和投资完成额的累计增速都继续回升，其中投资完成额累计增速从1.9%提高到3.4%，单月增速改善幅度更大，从8.5%提高到了11.7%。房企到位资金累计增长0.8%，今年首次转正。

先行指标方面，新开工面积累计同比下降4.5%，降幅收窄3.1个百分点；土地购置面积累计同比-1.0%，和前值-0.9%相比变化不大。领先指标较快恢复，加之竣工周期在年内大概率会持续，全年地产投资有支撑。

1-7月全口径基建投资同比1.2%，前值-0.1%，今年首次转正。当月增速从8.3%下降到7.7%，连续两个月单月放缓了。电力、热力、燃气及水的生产和供应业，是主要拖累，当月增速从29.2%放缓到16.9%。南方洪涝带动了一部分即时的水利基础设施投资，水利、环境和公共设施管理业当月投资增速，从-0.8%转正到1.9%，是基建三大分项中当月增速唯一一个上升的。

6-7月基建投资增速回落，主要受洪涝扰动，目前洪涝的影响逐步褪去。随着恢复性的投资和消费需求释放完毕，后续稳增长中，基建需要承担的角色更重。今年下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，而财政支出进度也是近三年的新低，下半年财政支出有保障。加之水利领域将推出重大项目来补短板，洪涝消退后，基建投资增速回升的趋势较为确定。

制造业投资累计增速，从前值-11.7%回升到-10.2%，单月增速从-3.5%回升到-3.1%，目前仍然是经济的最主要拖累。和制造业投资相关性比较强的民间投资，前7个月累计下降5.7%。这些都反映了在对未来预期不乐观的情绪下，制造业企业资本开支的意愿不足，而设备更新周期已经在2018年结束，制造业投资的完全恢复还需要比较长的时间。

最后看消费。7月社会消费品零售总额-1.1%，前值-1.8%，消费继续恢复，但明显低于市场预期的1.2%。

按消费类型看，7月商品零售收入同比0.2%，疫情后首次转正；餐饮收入同比下降11.0%，降幅比上个月收窄4.2个百分点，继续缓慢恢复。后续餐饮收入的不确定性在于，零星病例的出现，是否会压制居民在外餐饮的意愿。

限额以上商品零售中，必选消费表现整体好于可选消费。各行业中汽车类零售同比增速最高，达到了12.3%，而且和前值-8.2%相比大幅好转。这主要是因为去年7月14日，多地实行国五国六切换，一部分需求提前透支，进而使得今年7月汽车销售有很低的基数。

总的来说，7月经济复苏有所放缓，洪涝天气可以解释一部分。往后看，消费和制造业投资继续缓慢恢复，房地产投资也有支撑。欧美复工会拉长抗疫时间，在医疗物资和线上办公用品需求的支撑下，中国出口最差的时候已经过去。恢复性需求消退后，基建在稳增长中承担着越来越重要的作用，随着政策更“注重实效”，基建投资再度回升是确定的。

经济恢复还没结束，短期扰动结束后，将回到复苏通道。