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粤开证券首席宏观研究员 张德礼

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7月CPI同比2.7%，比6月高了0.2个百分点，连续两个月回升。拆分来看，翘尾为2.9%，新涨价因素为-0.2%。南方洪涝灾害，是推升CPI同比的最主要原因。

7月CPI环比上涨0.6%，连续4个月负值后再度转正，比前三年7月的均值高0.3%。CPI食品项环比上涨2.8%，涨幅比上月扩大2.6个百分点，影响CPI环比上涨大约0.6%。7月非食品项价格持平，也就是说7月CPI环比上升都是由食品项贡献的。

食品项中，猪肉价格环比涨幅最大，为10.3%，推动CPI环比上涨0.46%，对环比的贡献率达到了76.7%。在外餐饮恢复带动猪肉消费需求持续好转，而南方洪涝灾害增加了生猪调运的难度，需求回升叠加供给压力，猪肉价格连续两个月上涨，且涨幅在扩大。洪灾也推升了鲜菜价格，7月CPI鲜菜项环比上涨6.3%，高于前三年7月的均值2.8%。

7月CPI食品烟酒项同比10.2%，影响CPI同比上涨3.1个百分点。猪肉项同比从81.6%反弹到85.7%，结束连续4个月的下跌趋势。猪肉拉动7月CPI同比上涨2.32个百分点，贡献率为85.9%，继续是支撑CPI的最核心因素。对比来看，水果同比跌幅最大，达到了-27.7%。

除食品烟酒外的七大项，7月同比-0.5%，明显低于6月的-0.2%。从这个角度也可以看出，7月CPI同比回升，主要是由食品烟酒贡献的，非食品烟酒整体面临着降价压力。

7月核心CPI同比继续低迷，相比于7月整体CPI同比回升，更值得关注。7月核心CPI环比0%，同比降到了0.5%，这是2013年1月有统计以来的新低，而次低是今年6月的0.9%。核心CPI同比持续走低，反映了目前的生产已经恢复到疫情前，但终端需求仍在恢复、供过于求的事实。

7月PPI环比0.4%，同比从-3.0%回升到-2.4%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，7月生产资料环比、同比分别为0.5%和-3.5%，而前值分别为0.5%和-4.2%。

涨价的工业品，主要集中在上游。可以从以下两点中看出：

第一，分产业链看，7月PPI环比涨幅较大的行业，主要集中在石油和天然气、黑色金属、有色金属这三个产业链上。

第二，7月工业生产者购进价格（即PPIRM）环比上涨0.9%，这是2017年11月以来的新高。这个指标统计的是工业企业采购的原材料价格，都是偏上游和中游的。

工业品中和生活相关的部分，涨价并不明显。7月PPI生活资料环比0.1%，和6月环比持平。分项来看，衣着类、一般日用品7月的PPI环比分别为-0.3%、-0.2%，都要比6月的环比-0.1%和0.0%低。耐用品PPI环比结束了连续9个月的负值，7月回升到0%，依然弱势。PPI食品类7月环比0.6%，较6月的0.3%有所回升，我们认为和洪涝也有一定关系。

中上游涨价而下游价格弱势，这种分化源于疫后经济修复，主要是投资拉动的，对比来看消费恢复的速度要慢很多。

二季度GDP同比增长3.2%，相比于一季度的增速回升了10个百分点，根据支出法拆分，资本形成总额贡献了其中的6.47个百分点。二季度资本形成总额对当季GDP同比的拉动为5.01%，创下2015年有统计以来的新高。而最终消费支出对当季GDP同比的拖累，尽管相比于一季度有所好转，但在二季度依然拖累了2.35%。

两者分化，意味着在由投资驱动的经济修复中，中上游工业品涨价，向下游消费品传导的动力不足。PPI同比见底回升，给CPI同比带来的压力有限。

今年3月到5月，CPI同比经历了一轮快速回落。6月和7月，连续2个月小幅回升。往后看，我们认为CPI同比将再次进入下滑通道。

第一，8月开始CPI翘尾将明显走弱。7月CPI翘尾2.9%，8月和9月分别为2.2%和1.3%，四季度各月则进一步走低到0.4%、0%和0%。

第二，南方洪涝的影响逐步消退。洪涝是6-7月CPI同比小幅回升的主要扰动因素，随着洪峰过去，它对蔬菜价格的推动逐步弱化。历史经验显示洪涝灾害年份，蔬菜价格在遭受冲击出现超季节性回升后，在1-3个月时间内多数会恢复正常。因此，洪灾结束后蔬菜还有一定的降价压力。

第三，猪肉价格继续上涨的空间有限。二季度末生猪存栏同比-2.2%，相比于2019年三季度末的同比-28.5%大幅好转，今年三季度可能转正。生猪供应好转，在经历6月和7月连续两个月的涨价后，后续猪肉价格继续大涨的可能性不大。

高频指标36个城市猪肉平均零售价，8月至今基本在31.5元/斤附近小幅波动，和7月中下旬的持平。

第四，终端消费继续修复是确定的，但在对经济和就业的预期并不乐观的情况下，大概率会延续缓慢恢复，终端需求对CPI的影响也偏拖累。