粤开证券首席宏观研究员  张德礼

（微信：zhdeli1019） 

粤开证券首席固收研究员  钟林楠

（微信：pumpkinnangua18）

5月22日，在比原计划推迟近两个半个月后，2020年政府工作报告对外发布。作为指导2020年经济和社会工作的文件，其重要性不言而喻。站在经济和市场的角度，我们认为有以下方面值得关注。

第一，没有设定GDP的增长目标，赤字率隐含的名义GDP增速上限为5.4%。

受新冠疫情冲击，一季度GDP同比-6.8%。目前国内经济处于恢复过程中，制造业生产已基本恢复到疫情前的水平，但需求恢复相对偏慢，疫情海外扩散又加剧了中国出口的不确定性。不设置具体的增长目标，既能够给政策更大的灵活空间，让宏观调控重点锚定就业，又能避免过低的增长目标影响企业和家庭的预期。

根据赤字率和新增赤字规模，可以推算中央认为名义GDP增速上限为5.4%。2019年财政赤字规模为2.76万亿，今年增加1万亿，即3.76万亿。赤字率拟安排3.6%以上，按下限3.6%推算，今年的名义GDP为104.44万亿，较2019年的99.09万亿增长5.4%。

但财政刺激更多是为了完成“六个保、六个稳”，与总量刺激关系不大，地产调控的基调也没有放松，仍然强调“房住不炒”。对市场来讲，总量刺激预期肯定是落空了。

第二，保就业是今年宏观调控的首要任务，就业目标有所放松。

今年城镇新增就业人口目标为900万人以上，比2019年目标少了200万人。城镇登记失业率目标5.5%左右，比2019年高了1个百分点。城镇调查失业率目标为6%左右，比2019年高了0.5个百分点。

尽管放松了就业目标，但完成任务需要多方面发力。今年4月城镇调查失业率已经到了6%，而海外疫情扩散对中国出口的影响还没有完全体现，出口直接和间接相关的就业人数达到1.8亿。如果海外疫情长期持续，出口产业链将面临很大的保就业压力。

政府在直接稳定和扩大就业的同时，还通过加大减税降费力度、推动企业降低生产经营成本和强化金融支持等方式，保市场主体从而间接稳定和扩大用人需求。

第三，宽信用是重点，下半年降准降息仍然值得期待。

政府工作报告对货币政策的定位仍然是稳健，但从具体的要求来看，今年的货币环境会比以往更加宽松，且宽信用将是重点。

一方面，政府工作报告罕见的，直接提出要充分利用好“降准降息”手段，推动（企业融资）利率持续下行。

另一方面，今年我们没有看到像过去两年一样“把好货币供给总闸门”的说法，在关于社融和货币供给表述上，也不再是“引导M2和社融增速与经济增速相适应”，而是提出要引导M2和社融增速明显高于2019年。

这意味着今年必然是一个宽信用的大年。在财政的力度低于预期的情况下，今年稳经济扩基建，必然要更多依靠外部融资的手段，这对更好的融资环境提出了要求。

另外，今年因为疫情影响，不少企业的经营性现金流减少，资产负债表恶化，为了避免出现大范围的债务风险，避免经济陷入“经济增速下行—实体信用风险加大—银行惜贷—收缩信贷—经济进一步下行”的恶性循环，也同样需要货币政策更加积极，营造出更好的货币与信用环境。

第四，积极财政力度低于预期，亮点是减税降费规模继续扩大。

新增财政赤字3.76万亿，发行抗疫特别国债1万亿，新增专项债额度3.75万亿，都基本处在市场预期范围的下限或者接近下限。今天股债市场的走势，也反映了市场认为积极财政的力度不够大。

假定今年一般公共预算收入和政府性基金收入的增速都为-5%，根据上述财政赤字、特别国债和专项债的安排，今年一般公共财政支出+政府性基金支出的规模约为34.6万亿元，同比增长4.9%，明显低于2019年的9.5%。

减税降费规模超预期。2019年原计划降费税费2万亿，实际完成2.36万亿。今年计划提高到2.5万亿，规模超预期，这是稳市场主体、增加经济可持续性的选择。

除此之外，在财政领域，还有两点具有不确定性，后面还有待进一步的观察。

一是专项债的实际发行规模。

虽然专项债计划发行的规模是3.75万亿，但按照地方政府的债务管理办法，专项债采用限额管理，即中央会为地方政府专项债发行总规模设定上限，专项债的累计余额不能超过该上限。如果专项债余额低于中央设定的限额，则地方政府可以将没有使用完的限额在下一年继续使用。

2019年地方政府专项债限额10.7万亿，余额9.4万亿，仍有1.3万亿的限额未使用。这意味着，如果有需要，今年除了政府工作报告提出的3.75万亿的地方专项债发行外，还可以额外发行1.3万亿的专项债，专项债的供给最多可以达到5.05万亿。

但专项债限额仍然有盈余的省份往往是财政实力较强、并不缺钱的省份，他们并不一定会使用这些剩余限额。

从过去三年的情况来看，（专项债限额-专项债余额）的规模每年都在扩大，2017-2019年分别是1.1万亿、1.2万亿、1.3万亿。这意味着，每年地方政府都不会动用以往剩余的限额。

今年面对疫情带来的不确定性，财政的压力较大，这些有盈余的省份是否会动用多余的限额，存在不确定性，实际的专项债供给有可能会高于3.75万亿。

二是特别国债的发行方式与发行时间。

特别国债1万亿用于抗疫，这一点在之前的政治局会议上已经明确了。此次政府工作报告带来的增量信息是：1）特别国债募集所得资金全部转移给地方政府，以减轻地方政府的财政压力；

2）特别国债主要用于加强公共卫生体系建设，用于增加防疫医疗设施、疫苗研发、基层卫生防疫、应急物资保障等。

但如何发行，何时发行，以何种方式投入抗疫仍然没有明确，可能是定向给商业银行，也有可能是非定向。如果是非定向的公开发行，货币政策可能会予以配合，以缓解供给对债券市场的冲击。

第五，部署实施扩大内需战略，重点还是基建投资。

无论是短期疫情海外扩散，还是中长期的逆全球化，中国面临的外需环境都在恶化，增长只有更多依靠国内需求。

2020年扩大内需的工作，一是推动消费回升，包括支持生活服务业恢复发展、拓展农村消费等，但对消费的支持力度没有之前预期的大，是否会大规模发放消费券还有待观察；二是扩大有效投资，提高专项债用作资本金的比例，推动新基建、新开工旧改小区3.9万个、增加国家铁路建设资本金1000亿元，固投的重点仍是基建。我们认为，2020年基建投资增速有望回升到10%以上。

对资产配置而言，债券的投资机会依然存在，股票预期落空，关注结构性机会。

直观来看，今年的政府工作报告对债而言，偏利好。5月中上旬，债券市场出现的调整，其中很重要的一个因素是投资者担心两会提出超预期的刺激经济政策，债券的供给会超预期，并因此让下半年的经济回升超预期。

但从现在的情况来看，政府的要求非常接地气，很务实，并没有一味追求经济增速，而是充分考虑到疫情带来的负面影响，强调要保就业，利率债的供给规模也低于市场预期，这会让投资者对经济刺激的担忧、经济大幅回升的担忧减弱。

货币政策层面，政府工作报告也明确了货币宽松的趋势仍会延续，降准降息依然会有，货币政策还有空间，货币宽松的预期会再度发酵。

但与今年前四个月相比，未来央行肯定会更加重视宽信用，对债市最为友好的货币环境可能已经过去，在宽货币宽信用的组合下，信用债可能是更好的选择，利率单边的趋势性下行很难再现，投资者要更多把握波段的机会。

当下随着两会落地，5月份天量的供给即将过去，我们认为经历过前期大幅调整后的利率，已经有较好的介入做多价值，建议投资者积极参与，做平曲线。

对股票而言，由于刺激政策预期的落空，投资者可能会产生一定的落差，但在宽货币与宽信用的环境下，股票无熊市，今年的股市仍然存在着结构性的机会。