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粤开证券首席固收研究员 钟林楠

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14日到期的2000亿MLF，在续作预期落空后，在15日终于落地，缩量续作。

从最近几个月的时间来看，15号已经成为了央行固定MLF操作的日期，无论到期日期前还是后，央行似乎都有意把MLF操作放在这一天，未来可能会继续保持这个传统。

从量上看，较14日到期的2000亿，15日MLF只续作了1000亿，缩量明显。

这背后的主要原因是15日有降准资金落地，银行间市场的流动性比较充裕，出于维护“货币市场利率处于合理区间”的考量，央行可能并不想让流动性过于充裕，使资金利率处于太低的位置，从而有意缩减了MLF操作的量。

同时，从银行的视角来看，因为流动性充裕，同业负债利率已经处于非常低的位置，国股行1年期同业存单的发行利率早已处于2%以下。

与之相比，MLF现在依然是2.95%的政策利率显然对银行并没有什么吸引力，银行如果纯粹是处于成本收益考量，可能并没有太强的续作意愿。

不过，尽管现在MLF利率要显著高于市场利率，央行调降MLF利率对短端利率似乎看起来没有太大的影响，如果调降，更多是随行就市。

而且还有部分投资者认为，因为MLF的调降，LPR会进一步下调，对宽信用更有效果，对债市反而是不利的。

但这一举动实际上对债市依然有很强的信号意义，对市场走势有比较强的影响。

因为政策利率的调降与否，直接表明了央行对当前货币政策宽松程度的态度，决定了市场对货币宽松的预期是否能够得到兑现。

在疫情出现拐点后，市场上几乎所有投资者都知道，经济最差的时期已经过去，经济恢复回升是大趋势。

但在这样的经济回升预期中，债券收益率没有出现明显的回调（至少在5月前），中短期限的债券收益率甚至还创了新低。

为什么？

原因就在于市场对货币继续宽松有很强的预期，很多人认为即使经济回升，货币宽松有很强的必要性，因为经济的反弹力度可能会很有限，货币政策需要护送经济达到合意水平，才有可能边际收紧。

这一点体现在市场价格上，是利率互换在2月末疫情出现拐点后，依然出现了明显下行。

今天MLF操作的公告出来，政策利率没调整，市场在经过短期的回调后，继续反弹向上，利率互换也在下行，其实也是因为市场在预期货币政策现在还不存在收紧的基础，这个月不降MLF利率，可能下个月降。

因此，在这几个月，大家之所以还认可债市还有投资价值，最关键的就是因为货币政策宽松的预期一直在吊着大家的胃口。

如果MLF利率在下个月还没调整，市场宽松的预期没有兑现，那么紧接着市场会对本来就没有突破的资金利率中枢能否进一步下行更加怀疑，对债券大规模供给的恐惧会更深，现在支撑债市的最大利多出现动摇，债券因此会出现更大幅度的回撤。

而如果政策利率如期下调，那么至少现在大家的预期得到了阶段性的兑现，市场可能会继续预期下一次，观测资金利率的变化，这会让债市继续保持着一定的投资价值。

那么对于这一次MLF利率未调降，我们该如何理解呢？这是否意味着央行货币政策没有进一步宽松的空间了呢？

我们认为，现在下结论还为时过早。

央行此次之所以没有下调MLF利率，我们猜测可能有三个原因：

一是从今年央行公开市场操作的规律来看，MLF利率都是间隔一个月下调，保持了一定的节奏。

今年2月份下调MLF利率10BP后，3月份没有再进行调整，但4月份又再次下调了20BP，同时还定向降准了4000亿。

按这个节奏来看，5月份未调整也在情理之中。

二是经济正在逐渐从防疫形成的深坑中恢复，央行救火的责任减弱，正在转为配合财政发力刺激需求。

在前几个月，由于企业仍然受到疫情防控的影响，经营性现金流还未恢复，债务支出刚性，债务风险较大。

在这种情况下，最好的策略就是货币手段，直接投放大量流动性并降息，降低企业融资成本与难度，以避免出现大范围的违约事件。

但现在从4月工业增加值大幅回升来看，除影视、出口等个别行业外，大部分企业的生产经营已经基本恢复，存量债务的风险已经减弱。

这时候，经济虽然面临着需求不足的问题，但需求的问题不是单纯依靠货币政策能够解决的，更需要财政的发力。

而且根据央行在一季度货币政策执行报告的表述来看，央行认为LPR改革后，宽货币向宽信用传导的效率有了明显的提升，贷款利率已经下行较多，并期待通过贷款利率的下行，带动存款利率向市场利率靠拢。

在此种情况下，央行可能更倾向于使用降准一类的总量工具，既是配合财政发力，为债券供给增加“添水”，也是给银行负债调整的时间，降低银行的负债成本。

三是最近两个月以来，金融市场加杠杆现象越来越普遍，银行间质押式回购的隔夜成交量已经达到了90万亿的历史新高，央行可能也有意通过制造这种预期的波动，降低金融加杠杆的规模和程度。

当然，这并非主因。在央行诸多政策目标中，稳增长保就业是最重要的目标，只要有需要，货币依然会聚焦在主要矛盾，继续让资金面维持在宽松的状态，尽管这会让金融机构大量加杠杆。

对现在的市场来说，5月初以来的剧烈调整已经暂时告一段落，投机盘和止盈盘已经大量退出，利率调整后的收益率，对配置盘已经有相当的吸引力，部分配置盘已经开始入场拿筹。

15日发行的30年期国债，500亿的规模，将近3倍的认购倍数，表现不算太差，部分打消了投资者对债券大规模供给带来的担忧。

但月内还有超过6000亿的地方债，以及多期的长期限国债发行，长期限的品种供给依然偏多，在供需关系上不如中短期品种来的好。

而且，从上半个月耗煤、房地产销售面积等高频数据来看，内需恢复回升的趋势依然还在，对两会出台刺激政策的预期也未落地，长端利率依然受到压制。如果要做短线，性价比不如前期调整更多的中短期品种。