粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

执业证号：S0300517030002 

粤开证券首席固收研究员 钟林楠

执业证号：S0300519110001

联系微信：pumpkinnangua18

3月信贷新增2.85万亿，社融新增5.1万亿，M2受高社融带动，大幅回升至10.1%。

新增信贷，由于银保监会4月3日的新闻发布会已经披露了相关数据，提前被市场预期，对市场影响相对有限。

但社融超过5万亿的增长，是历史同期的新高，明显超出了市场预期。受此影响，存量社融增速回升至11.5%，较上月提升了0.8%。

高社融主要由高贷款、高票据与高债券贡献。

委托贷款与信托贷款两项表外非标受金融严监管影响，继续维持负增长。

高人民币贷款历来是3月份的特点。每个季度末，银行在存贷款考核压力下，都会集中冲贷揽储，使3月信贷较2月份出现明显的回升。

但从数据看，今年3月份社融口径下的人民币贷款新增规模（3万亿）要比过去三年同期均值（1.41万亿）高的多。

这里面除了季节性冲高的因素外，还有其他额外的原因。

1）3月疫情得到进一步的控制，实体的复工复产加快，银行信贷业务开展变得便利，部分行业积压的融资需求在3月得到集中释放。

尤其是政府基建项目，很多在专项债落地前已经谈好配套融资，在3月项目复工后，专项债大幅放量带动了这些项目的融资放量。

2）有部分企业虽然已经复工，但由于订单未完全恢复，经营性现金流没有得到有效修复，依然需要依靠加大外部融资来补充营运资金，体现为企业短期贷款新增8700亿，创下了历史同期新高。

3）央行之前提出的专项再贷款继续在3月落地发放，对企业贷款增长也有贡献。

4）央行在2月末增加的5000亿再贷款再贴现额度，以及3月的普惠降准，给银行提供了便宜的负债资金，提升了银行尤其是中小银行支持实体（普惠金融）的能力。

5）线下消费活动较2月出现大幅度的好转，房地产销售规模逐渐恢复往年水平，带动了居民部门的短期贷款和中长期贷款大幅增长，对高信贷增长同样有较高的贡献。

表内外票据的大增，也和疫情得到控制后，企业复工加快有关。

疫情控制后，生产供应链逐渐恢复，企业的交易结算需求提升，在经营性现金流尚且没有完全恢复前，企业可能更倾向于利用票据来结算，这使得开票量（未贴现银行承兑汇票）大增。

票源（开票量）增多后，由于货币利率大幅下行带动票据利率处于低位，企业有动力利用票据贴现的手段来融资，获取更低成本的资金，和短期贷款一起补充营运现金流。

在实体信用风险较高的情况下，票据作为一种短期限、具有流动性的“信贷资产”，能够充实信贷额度，满足监管机构加大实体支持力度的要求，也是银行十分愿意接受配置的资产。

债券净融资新增9900亿，创下历史同期新高，这里面有企业自身考虑到信用债收益率较低，4月份前融资无需披露财报，利用债券融资成本更低，效率更高的因素。

也有金融机构在央行宽松的货币政策环境下多有欠配，利率债收益较低，信用债收益具有相对优势，因此加大了对信用债配置的考虑。

由于3月份的天量社融，整个一季度社融（扣除政府债券的同比口径）的新增规模达到了9.5万亿，较2019年增加了1.8万亿。

但很显然，今年上半年的经济状况并不好。一季度受国内疫情防控影响，根据1-2月已公布的数据看，实际GDP增速大概率在-5%以下。

二季度由于海外疫情的蔓延，外需萎靡，实际GDP增速可能也不好看。

在实体明显变差的情况下，为什么社融数据还能表现的如此出众呢？

我们有三个猜想。

一是社融通常被看做是经济的领先指标，各个投资项目在落地开始前，首先都要搞定融资的问题，所以现在的社融表征的是未来的经济状况。

从历史数据来看，存量社融增速的拐点确实多次领先实际GDP增速拐点大约两个季度左右。

但近几年，领先滞后时间有拉长的迹象。2018年末，存量社融增速已经触底，但整个2019年，实际GDP增速一直在下行。

（背后的原因，可能是社融代表了债务，而随着整个经济体债务规模的扩大，利息支出开始增多，所以同样规模的社融，用于支付利息支出的规模增多了，用于投资实体的规模减少了。）

二是社融支持的行业与受疫情影响拖累经济的行业错位，需求有待释放。

3月份近万亿的债券融资，其中16%是投向基建行业，30%是房地产与建筑业，10%是制造业，还有34%行业不明或是综合行业（这些大部分是城投，最终流向依然是基建），只有不到10%是第三产业服务业。

如果以此大致作为社融总体流向的行业结构，那么我们可以看到受疫情影响最大，对经济拖累最大的消费与服务业，实际获得的融资比例其实非常小。

获得大量资金支持的基建、地产等行业由于疫情原因，项目开工施工受到阻碍，因此尽管他们已经获得了相应的资金支持，但也没办法完全兑换成经济增量，对冲消费服务业的损失，带动经济回升。

而且，需要注意的一点是，我们看到的社融新增规模都是绝对量，而经济数据多是同比口径。

经过多年的发展，各项经济数据的绝对量已经非常庞大了。比如房地产投资，2019年末已经超过了13万亿，比2009年的3.6万亿扩张了近4倍。

要在如此庞大规模的基础上，继续保持较高的增速，自然需要更大规模的新增融资规模。

所以，尽管社融数据看起来表现的非常好，但实际能带动的经济增长速度可能并没有那么高，给我们呈现的结果便成了低经济增长和高社融并存。

三是流动性进入实体后，可能又重新回流至金融体系。

在全球疫情蔓延，经济步入衰退的大背景下，大部分行业的需求在萎缩，投资实体的赚钱效应较弱，面临的不确定性和风险很大。

在这种情形下，政策不断的降低融资成本，给实体注入流动性，可能反而会使企业将低成本资金用于购买金融资产（理财、信托或基金专户甚至股票），用于套利。

某股份行在4月5日，发行的6个月理财产品收益率是3.83%，同期，1YAA+中短期票据的到期收益率为2.34%。

这样的利差，企业如果发行债券用于购买理财，能获得超过150BP的收益，其风险收益比可能要高于投资实体。

体现在宏观数据上，是新增社融高、M2增速更高但实体低迷（经济增速低）。

要改变这种空转的现象，未来需要财政或准财政用支出性的手段，创造出需求，改变企业的预期。

如果财政对冲的力度有限，无法对冲外需的下滑，那么企业举债投资实体的意愿可能会继续低迷，金融市场的流动性会更为充裕，债券的牛市也会延续。