4月3日，在线教育美股上市公司跟谁学（GSX.NYSE），发布了2019年财报。作为瑞幸咖啡自爆财务造假后，第一家发布财报的中概股公司，跟谁学受到了资本市场的关注。无独有偶，在今年2月瑞幸被浑水做空后，跟谁学也紧接着遭遇了做空。

根据财报，跟谁学2019年财务数据十分亮眼，净利润暴增10倍。但2月25日，做空机构Grizzly发布了一份五十多页的做空报告，历数跟谁学几宗罪：财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票……总之一句话：是我见过最差的在线教育类上市公司。

此前，跟谁学方面曾表示，对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。4月6日，跟谁学发布致投资人的信称，审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，原因在于跟谁学上市未满一年，享受萨班斯法案的豁免。

受瑞幸自爆造假、美股整体下跌及做空报告多重影响，4月3日，跟谁学靓丽的财报不仅没能提振股价，反下跌超15%。

2019年净利润暴增10倍

做空机构：2018年盈利数据夸大74%

从2019年财报数据来看，跟谁学的表现几乎完美。

2019财年，跟谁学的净收入为21.15亿元人民币，同比增长432.3%；实现非美国通用会计准则净利润2.9亿元人民币，相较2018年的2557万元人民币，同比增长超10倍！

而且这已经是跟谁学的营收连续第5个季度增长超过400%，连续第7个季度达到非美国通用会计准则下盈利。毛利率也十分可观，达75.4%，净利润率则超过13%。

在二级市场上，跟谁学同样受到追捧。2019年6月6日，跟谁学在纽交所上市，IPO的发行价10.5美金，截至3月31日，公司股价累计涨幅达303.34%。

然而这样一家公司，却被做空机构Grizzly称为“最差的在线教育类上市公司（GSX Techedu is the Worst Publicly Traded Education Company）”、“一个骗子公司（a fraud）”。

Grizzly率先质疑了跟谁学单客价。

单客价方面，Grizzly指出跟谁学瞄准了三线城市的学生和家长，这些城市的支付能力远低于中国较富裕地区。然而，跟谁学的课程收费却高于行业其他公司，不合常理。

与此同时，Grizzly还统计了跟谁学7个主要经营实体的信用报告，称2017年信用报告显示其综合净亏损为8610万人民币，与SEC公布的8700万美元的亏损几乎完全吻合。但在2018年，SEC公布其净利润为1970万人民币，信用报告显示的综合净利润则为1125万人民币，也就是说，跟谁学2018年净利润被夸大了74.6%！

关联交易操纵成本

虚增地产交易额洗白“现金”

在公司毛利率方面，Grizzly指出，跟谁学主要讲师的工资比行业平均水平高出40%到50%，销售人员的工资比行业平均水平高出30%到40%。然而，大多数同行业竞争对手都努力将毛利率保持在50%以上，跟谁学的平均毛利率却在70%左右，且不断升高，并声称在2019年第四季度接近80%。

跟谁学高成本和高毛利率之间存在巨大的脱节，很可能是财务出了问题。

做空报告显示，跟谁学高毛利率的秘密在于，利用未合并的关联方分流成本，从而进行财务造假，而这些关联方只不过是跟谁学的“马甲”。原因有三：公司地址相同、员工简历将其视为一体，招聘信息显示为同一家公司。

Grizzly指出，跟谁学利用北京优联环球教育科技有限公司分流成本，而招聘信息中，北京优联注册地址与跟谁学及其子公司地址相同。此外，雇员简历及招聘信息也显示，北京优联和跟谁学是同一家公司。

另一方面，2017年，跟谁学处置了两家实体公司——北京百家视联科技有限公司、北京百家云图科技有限公司。然而实际上，这两家公司与跟谁学仍然捆绑在一起，百家云图同样分流了本属于跟谁学的成本。

除了利用关联公司，Grizzly称跟谁学还在地产交易中动了手脚，洗白公司现金。

2019年财报显示，报告期内跟谁学实现现金收入为33.6亿元人民币，同比增长412.6%。经营性净现金流净额为12.9亿元人民币，同比增长431.3%。截至2019年12月31日，跟谁学的现金余额合计为人民币27.4亿元，较2019年初的2.36亿元，同样暴增10倍。

做空报告指出，2020年1月，跟谁学宣布，完成了对河南郑州经济开发区内几宗商业地产的购买，总价为3.34亿元。

其购买路径为：跟谁学上市主体北京百家互联科技有限公司，收购了郑州凯通科工贸有限责任公司的100%股权，之后该公司更名为郑州高途云集教育科技有限公司。

跟谁学刻意夸大了交易价格，称其总对价为3.34亿元，而实际金额仅为7500万元。夸大资本支出的目的，是为了洗去其资产负债表上之前被夸大的现金。

根据郑州经济开发区公开文件信息显示如下：

学生数量是“刷”出来的

跟谁学远远落后于同行

数据显示，2019年，跟谁学的总付费人次达274.3万人次，同比增长257.6%。而公司的员工规模，也从年初的1315人增加到了年末的6435人。

但Grizzly却认为跟谁学存在严重的“刷单”现象，也就是说，学生数量造假。

根据2015年6月的一份报告，跟谁学要求企业刷单，有些人可能会说，这是几年前的事情了，公司可能已经停止这样做了。然而，在Grizzly看来，只要不被发现，跟谁学很可能会继续这样做。有证据表明，跟谁学目前正在积极招聘刷单人员。

2019年12月15日，“Moses English”发布了一份最新报告，证实了这一猜测。自2008年以来，Moses一直是一名英语教师，甚至被认为是中国在线教育的思想领袖。他有自己的网站、博客和微信公众号，同时也是《英语词汇圣经》一书的作者，这本书被包括新东方创始人俞敏洪在内的许多人推荐。

报告显示，梁姓“Moses English”报名参加了跟谁学提供的词汇班，并被邀请参加了跟谁学管理的几个微信群。然而，当课程结束时，来自不同微信群的学员发了很多相同的评论。 

2020年1月14日，梁又写了一篇题为《跟谁学：你欺骗消费者购买课程的方式令人作呕》的文章，进一步表达了他对刷单情况的担忧。

而跟谁学的实际流量，似乎远低于同行业的竞争者。

做空报告显示，在Alexa流量趋势排名中，跟谁学及其平台高途的表现，一直落后于主要竞争对手。

百度指数则显示，自2017年以来，跟谁学及其平台高途的趋势处于最低。

2020年，新冠疫情带来了在线教育热潮，然而，跟谁学的数据几乎没有变化。

在师资力量方面，Grizzly指出，跟谁学大量招聘并未经验的应届毕业生充当老师，并允许其自己填写个人信息已达到美化其职业生涯的目的。

与此同时，跟谁学2019年财报显示，2018至2019年，公司前10名讲师的课程分别创造了46.6％和36.3％的净收入。截至本年度报告发布之日，公司66％的K-12讲师已获得教学资格证，16％的人员通过了教学资格考试。截至2019年12月31日，公司有232名讲师，包括176名专职讲师和56名专职专职签约讲师，以及3736名导师。

这也就意味着还有36%的K-12讲师没有获得教学资格证。

现CFO身份存疑

公司股东大举抛售股票

Grizzly还在做空报告中质疑了跟谁学现任CFO沈楠。

在跟谁学上市前，公司CFO是宋欲晓，然而跟谁学即将上市的时候，宋欲晓却辞职了，内部公布的原因是家庭原因。尽管目前尚不清楚宋到底何时辞职，但从披露的信息来看，现任CFO沈楠似乎自2018年12月起任职。因此，前CFO宋欲晓是在跟谁学提交初始文件前3个月辞职的。宋欲晓为什么选择在发大财的前夕辞职？这让人很不理解。

随即，做空机构直白的指出：对沈楠的信誉提出严重质疑！

沈楠曾担任中国教育股份有限公司CFO，然而Grizzly却声称称无法找到这家公司的信息，只找到了一家名为“北京新诺阳光国际文化传播有限公司”的公司，该公司经营着一个名为“Sinoedu”的品牌。

在调查了Sinoedu网站后，Grizzly发现有大量的详细帖子声称Sinoedu是个彻头彻尾的骗子。

Grizzly称：这些帖子和指控的内容非常详细，在我们看来是可信的。需要说明的是，我们不知道沈楠在加入跟谁学之前工作的公司是否是一个骗局。

对于跟谁学高涨的股价，Grizzly也提出了自己的担忧。

做空报告称，根据2019年11月提交的招股说明书，内部人士和前股东一直在大举抛售股票。早期投资者GaorongCapital和QifuCapital分别套现5900万美元和6700万美元。GSX的联合创始人之一罗斌也套现了867万美元。

此外，该公司的第二大个人股东张怀亭于2019年12月辞职，他也是联合创始人之一。虽然他没有参与首次公开发行，但他持有1450万股等价美国存托股，以2020年2月14日的收盘价计算，价值约5亿美元。一旦他决定出售他持有的一些股票，GSX的股票就会面临巨大的抛售压力。

公司回应

4月6日，跟谁学在投资者关系网站发布公告，回应了投资者关于财务审计的相关疑问。

公告称，如德勤会计师事务所所出具的审计意见书是标准的、无保留的审计意见书，财报在所有重大方面公允列报了截至2018年12月31日和2019年12月31日公司的财务状况，以及截至本报告所述期间的三年经营业绩和现金流量，符合美国普遍接受的会计原则。

此外，针对年报中主要股东名单与招股书中相比减少，跟谁学解释称，年报只需披露公司在最近的实际可行日期中识别出的持股5%以上的股东。

据跟谁学发布致投资人的信称，审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，原因在于跟谁学上市未满一年，享受萨班斯法案的豁免。根据萨班斯法案，如果一家公司最近财年营收超过10.7亿美元，或者公开市场流通股价值按过去最近的第二个财务季度估算超过7亿美元时，就不再享受萨班斯的豁免。预计跟谁学2020年年报将采用符合萨班斯法案要求的整合审计报告，其措辞也会与友商趋于一致。

另据21世纪经济报道，被做空机构公开质疑的跟谁学CFO沈楠称，做空报告发布后，美国证券监管部门并未基于报告，要求跟谁学进行调查或作出回应。

“基于做空机制，在美股市场，很多中概股都遭遇过被做空，尤其当美国投资人不能基于中国国情来理解中国公司的时候。此前，新东方和好未来上市不久，都曾经被浑水发布过做空报告，但历史证明，很多做空报告是站不住脚的。”

“GRIZZLY REPORTS的报告充满了基本的财务常识错误，以及捏造的指控，我们与审计委员会及律师团队进行了充分沟通，并决定不对这种充满了猜测和妄议的报告多加评论。”

在做空报告中，Grizzly直言：

跟谁学唯一值得注意的就是它的股价，如果这不是一个注定要破裂的泡沫，我们真的不知道这是不是泡沫。

有瑞幸的前车之鉴，我们真心地希望，跟谁学不是泡沫。