原创首发 | 金角财经

作者 | 塞尔达

三七互娱的“炒作”可能要到头了。

过去一段时间，在“AI+游戏”概念加持下，A股游戏龙头三七互娱在二级市场备受追捧，股价（前复权）由去年10月底的13.96元一路升至今年5月初的35.94元，半年左右时间涨幅高达157.45%。

与资本市场的热闹相比，三七互娱被打上了“莆田化”的标签，因该公司喊出“精品化”口号多年，但财报数据显示，其经营还是依赖“买量”——大手笔做广告投放，与“莆田系”众多整容机构打法如出一辙。

2021-2022年，三七互娱销售费用合计接近180亿元，遥遥领先同行，同期排名第二的世纪华通合计不足60亿；此外，三七互娱销售费用营收占比近两年均超过50%，该比例也远高于其余头部游戏公司。

表现在业绩层面上，三七互娱在2022年全年营收和归母净利润增速分别只有1.17%和2.74%，几乎停滞不前。

去年业绩一经公布后，三七互娱的炒作就有戛然而止之势，上演了一波“冲高回落”。截至发稿，该公司股价已较月初高位下跌17.75%。

2022年业绩公布后，三七互娱股价冲高回落

“重流量轻质量”的三七互娱，要改变其“莆田化”成色，真正走上“精品化”道路，光靠叠加概念与讲故事是不足以打动市场的。

营收和净利润停滞不前

三七互娱是A股游戏龙头，也是全球TOP20上市游戏企业。目前，该公司业务以手游为主，营收占比超过95%，旗下游戏包括《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等。

其中，《斗罗大陆：魂师对决》被三七互娱称为“自研里程碑产品”，这款游戏在上线后最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，最高月流水超过7亿元，荣获“第十四届CGDA最佳移动游戏制作奖”。

《斗罗大陆：魂师对决》苹果下载界面

不过，在游戏大环境不景气的2022年，即使作为龙头企业，三七互娱业绩也十分平淡。

财报数据显示，去年三七互娱分别实现营收和归母净利润164.04亿元、29.54亿元，两项数据均高居A股游戏公司榜首。

但成长性方面，去年该公司营收同比增长率只有1.17%，低于头部游戏公司中位数7.11%；归母净利润同比增长率尽管略高于头部企业中位数，但2.74%的微增表现也难言理想。

三七互娱业绩停滞不前

盈利指标方面，三七互娱毛利率下滑至81.42%，尽管依然很暴利且远高于头部企业中位数64.92%；

但需要警惕的是，这个数据已连续下滑两年，创下近三年新低，2020-2021年分别为87.79%和84.79%。

三七互娱毛利率创三年新低

毛利率下滑主要源于营业成本中的“游戏分成”暴增，该数据由2021年的22.24亿大幅增至2022年的27.61亿，同比增长24.16%。三七互娱表示，“游戏分成”主要是给游戏研发商及IP提供商的分成。

三七互娱游戏分成暴增

三七互娱业绩停滞不前背后，是游戏行业已进入存量博弈阶段。

根据中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布的《2022年中国游戏产业报告》显示：

2022年，中国游戏市场实际销售收入为2658.84亿元，同比减少306.29亿元，下降10.33%；

自主研发游戏国内市场实销收入为2223.77亿元，同比下降了13.07%；

游戏玩家人数由6.66亿的峰值回落至2022年底的6.64亿。

同时，伴随着全球游戏市场下行、海外竞争明显加剧等因素影响，中国游戏在“出海”方面同样出现瓶颈。2022年，我国自主研发游戏海外市场实销收入为173.46亿美元，同比下降3.70%。

祸不单行，对于游戏公司来说，市场总量下滑同时，还要面临越来越严格的监管。

2022年3月14日，国家互联网信息办公室发布关于《未成年人网络保护条例（征求意见稿）》再次公开征求意见的通知，针对近年来未成年人安全合理使用网络的意识和能力不强、网上违法和不良信息影响未成年人身心健康、未成年人个人信息被滥采滥用、一些未成年人沉迷网络等问题再次公开征求意见。

市场容量出现天花板叠加管理部门强监管态度，三七互娱试图与一堆高科技概念捆绑，尝试找到破局的新方式。

买量，两年花了170个亿

无论如何标榜高科技和精品化，三七互娱经营战略还是聚焦在买量。

三七互娱创始人李逸飞在2018年接受采访时称，“三七互娱要做一个长远的公司，就不是短期赚一些快钱，要花时间沉淀下来，做成一个真正长线运营的东西，这其实跟跑马拉松很像。”

但落实到具体操作环节上，三七互娱始终还是难以跳出“买量圈钱”的路径依赖。

这或许与它页游起家有关。与端游和手游不同，页游技术门槛更低，各路玩家蜂拥而至，流量运营是核心竞争力。

在游戏行业，三七互娱被诸多分析人士称为“买量龙头”，即大手笔做广告投放，让游戏广告推送至每一个潜在玩家。去年《羊了个羊》爆火期间，经常出现的《我是大掌柜》就是三七互娱产品。

财报数据显示，2021-2022年，三七互娱销售费用分别高达91.25亿元和87.33亿元，合计接近180亿元；其中“互联网流量费用”分别为87.7亿元和81.7亿元，合计接近170亿元。

三七互娱近两年销售费用合计180亿

倘若三七游戏将大量的资本投入到研发，可以开发出至少三款顶级3A游戏。以《荒野大镖客2》为例，其开发成本约为56亿元。

如此巨额的买量投入，即便来到手游生态圈也是难逢敌手。

2021-2022年，三七互娱销售费用遥遥领先其余A股头部游戏公司，是规模第二的世纪华通的2.6倍和3.8倍；

同期销售费用占营收比例更是达到夸张的56.27%和53.23%，头部游戏公司中只有昆仑万维略超30%，中位数分别只有24.12%和25.94%。

无论是绝对金额还是相对比例，三七互娱销售费用均远高于同行

就在三七互娱对买量屡试不爽之时，行业正在抛弃这类做法。腾讯控股董事会主席兼CEO马化腾在一次内部会议称，“真的，以后大家不要跟我说什么买量的故事，我已经不信这个了”。

当三七互娱把赛道由页游转到手游上时，继续依赖买量的打法是否还有效，并不好说。毕竟，买量不是手游的核心竞争力。

“三七互娱陷入了买量，积累付费用户，再买量的怪圈，进一步推高了获客成本不说，效率也会越来越低。”一名互联网观察人士称。

讲故事的一把好手

除了沉迷买量，三七互娱还有着深厚“讲故事”功底，几乎没有缺席任何一个内容行业的热点。

在影视行业还风光时，三七互娱就把不少目光放在这上面。

自2015年起，三七互娱旗下子公司以及基金就着手投资影视行业，三年内陆续投资了5家影视企业、2家动漫制作公司、1家音乐公司以及2家VR/AR公司；先后投资了《无问西东》、《南极之恋》以及《逆时营救》等。

同时，三七互娱也参与芒果文创基金；2017年，又与东方富海基金共同出资设立“富海三七互联网文化基金”，规模总计20亿元人民币，拟投向互联网文化产业，包括但不限于电影、电视剧、网剧及互联网文化产业的股权投资等。

在影视行业遭遇寒冬后，三七互娱对外淡化“泛娱乐”与“大文娱”的说辞，去尝试去做元宇宙的相关概念，打造“元宇宙游戏艺术馆”“非遗广州红元宇宙虚拟营地”“虚拟人”等场景；还推出以自研游戏IP、企业吉祥物“洋葱头”以及国家文化公园IP等开发的数字藏品。

“游戏产业成为推动数字化技术应用于实体科技与产业的重要纽带。”三七互娱在财报中称。

在ChatGPT火爆全球后，三七互娱快速跟进，对外宣称在其一站式推广平台“量子”、美术设计中台“天工”、游戏分析运营体系“天机”、游戏情报系统“易览”等均融入了AI技术。

“对于2D原画的生成，以前是按周来统计，现在都是按天来产出原画。”三七互娱集团高级技术总监王传鹏表示。

但一通操作下来，三七互娱在创作端时常陷入法律纠纷，曾因侵权多次被米哈游起诉。

今年初，米哈游与三七网络科技有限公司等著作权权属、侵权纠纷的案件民事管辖上诉裁定书公开。

据裁定书信息，米哈游公司主张在三七公司、火煌圣火公司、飘扬公司共同发布的手游《九州明月刀》广告中，擅自使用米哈游公司开发运营的《崩坏3》游戏角色“苍玄”的形象。因此，米哈游认为上述行为侵害了其著作权，且构成不正当竞争。

更早之前，三七互娱旗下的全资子公司广州火山湖信息技术有限公司，就曾因为在投放的广告中，擅自篡改并使用《原神》宣传图《西风骑士团》的画面，引导用户下载安装游戏《云上城之歌-勇者传说》，且该介绍页面中也使用了篡改的《西风骑士团》画面，侵犯了米哈游的著作权，并因此被法院判决向米哈游赔偿3万元。

至少，三七互娱的“AI+游戏”愿景还过不了法律这一关。

“不充值就打不过日本鬼子”

游戏口碑欠佳，反映的是三七互娱在营销买量等行为的权重优先于研发上。

2021-2022年，三七互娱研发支出分别为12.5亿元和9.05亿元，两年合计21.55亿元，只有同期销售费用的12.1%；

可供参考的是，同期营收规模不及三七互娱的世纪华通和完美世界，研发支出分别合计为38.41亿元和48.38亿元，均大幅领先三七互娱。

此外，三七互娱在2021年的研发支出占营收比例只有7.71%，大幅落后头部企业中位数13.06%，世纪华通和完美世界则高达14.12%和28.14%；

2022年，三七互娱研发支出营收占比进一步下滑至5.51%，已不足头部企业中位数11.47%的一半水平，世纪华通和完美世界则分别提高至16.34%和31.83%。

无论是绝对金额还是相比比例，三七互娱研发投入均大幅落后其余头部企业

倘若自研能力不足，采取“投行化”的方式资本运作完成布局也可在一定程度上加强公司的产品力。

三七互娱也曾表示，将“通过投资布局等方式，与优秀游戏研发商长期深度合作，形成丰富的外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局”。

不过到了实际落地的环节，三七互娱在对外投资方面要比同行保守。

从长期股权投资（长投）数据看，2021-2022年，三七互娱长投分别为5.09亿元和6.22亿元；同期世纪华通长投分别为37.15亿元和23.66亿元，完美世界则分别为27.52亿元和26.14亿元。

长投占净资产比例方面，2021-2022年，三七互娱该比例分别只有4.73%和5.1%，远低于头部企业中位数11.15%和8.5%；同期世纪华通长投分别为11.95%和9.81%，完美世界则分别为26.75%和28.54%。

头部游戏公司长投数据

这样一来，三七互娱的“精品化”思路表现为：对内和对外都不舍得花钱做游戏，只把资源放在买量上，导致不少玩家开始质疑这家公司的实力。

知乎上曾有一个提问：三七互娱是一家怎样的公司？

在留言中，国内玩家对三七互娱的评价以瞧不上居多。一位玩游戏10年以上的玩家称，传奇页游的风靡，就是三七互娱推动的。

“大部分都很雷同，制作粗糙，可玩性不强。”上述玩家评价。

其中，今年4月上线的一款以《亮剑》IP为基础进行开发的抗日题材游戏将这种抵触情绪推向顶点，这款游戏因“不充值就打不过日本鬼子”被大量玩家吐槽。

公开资料显示，三七互娱版《亮剑》可以招募将领增强战斗力，也融入模拟经营玩法，可自由建设根据地、搭建战壕；

该游戏每天可以免费招募一次将领，如果玩家还想继续招募，则需要花钱充值，30元可充值300矿石，额外招募将领则需要花费220矿石（即22元）。

三七互娱版《亮剑》图源：红星资本局

其中，《亮剑》IP中较为出名的李云龙、田雨和魏大勇等均为该游戏中的将领，但玩家需要通过招募获得，初始阶段仅拥有民兵铁柱和参谋员等作为将领。

目前，三七互娱版《亮剑》在TapTap上共有1347个评价，分数为6分。玩家打出的差评多集中在批评该游戏的氪金度上，“充钱才能打抗战，谁教你的啊？”

也有玩家评价称，“游戏本质是氪金抽卡的挂机养成游戏……辜负了亮剑情怀。”

三七互娱版《亮剑》在网上评分不高，负评较多

有媒体致电三七互娱证券部，当问及《亮剑》游戏在网络上遭到的差评相关问题时，接电话的工作人员表示，他们不清楚相关情况，需要先去了解看看。

在今天中国手游市场，充斥着大量换皮氪金、同质化严重的产品，三七互娱作为A股的游戏龙头股未能独善其身，长期依赖买量铸就的行业地位被打上了“莆田化”的标签。若想彻底摆脱固有印象，三七互娱还需拿出绝对的硬核作品。

参考资料：

锌刻度《“游戏+AI”的故事，“三七互娱们”还能讲多久？》

红星资本局《不充值打不过鬼子？游戏《亮剑》被指辜负亮剑情怀，中青宝替三七互娱背锅》