成都裕鸢航空智能制造股份有限公司（以下简称“裕鸢航空”或“发行人”），裕鸢航空主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括J民用飞机零部件、J民用航空发动机零部件；同时发行人还从事燃气轮机零部件的加工制造业务。

发行人本次申请深交所创业板上市但因未能通过审核而告折戟，本拟公开发行股票不超过2,577万股，募集资金5.35亿元，其中4.7亿元用于全数字化航空零部件生产基地建设，剩余的用于研发中心建设。保荐人为国金证券，审计机构为容诚会计师事务所。

我们分析发行人招股书及相关公开资料后发现，裕鸢航空客户集中度风险较高，在2022年报告期，中航工业和中国航发收入占主营业务收入比例已高达88.96%，其中，中航工业占比71.10%。除此之外,发行人还存在股权转让、治理结构白手套、创业板属性严重不足、营业收入大反转与诸多现象不符、内控有效性等问题 ，可保荐人依然申报，不知道保荐人此举是不是因为发行人实控人之一的周继德之配偶瞿志钦曾经长期供职（1996年11月至2022年6月期间）保荐机构有关？接下来，估值之家就和大家一起来深入聊聊这家企业。

发行人股权转让、治理结构中隐藏了多少白手套？

1.控制权转让迷局

据招股书，发行人前身为成都达园制冷设备有限公司，经多次改名为现在的裕鸢航空，由周继德（持股70%）、张晋波（持股15%）、刘庆（持股15%）三人出资于2002年12月成立，至2017年3月股权结构未发生变化。发行人最初从事空调制冷设备、中央空调的品牌代理销售业务，2004年前述空调制冷设备、中央空调的品牌代理销售业务全部停止，此后至2013年，发行人除开展零星的材料代采购业务外未经营其他业务，2014年至2017年3月刘勇涛收购发行人全部股权之前，未开展经营活动。

发行人从一个早期的代理业务中间商，中期无经营活动的壳公司，最终转型成为航空零部件加工业务商始自刘勇涛的收购。

招股书中提到，刘勇涛长期在航空制造领域从业（其简历也可以看到），因看好航空零部件制造产业发展前景，原本是要自己新设公司经营，但因《武器装备科研生产单位保密资格认定办法》相关要求，申请保密资格的单位应当为在中国境内依法成立3年以上的法人，新设立的公司不符合此要求，于是，刘勇涛决定收购一家成立3年以上的公司作为经营主体。正好，周继德不仅是刘勇涛多年好友，手中还有一家空置多年、净资产很低的法人公司（即现在的裕鸢航空，彼时名称为成都龙洋机械制造有限公司）。自然成为了刘勇涛100%股权的收购对象。此次收购，交易对价为零元，主要原因是周继德等人考虑到发行人多年未开展经营活动，净资产很低，刘勇涛收购后将重新投入大量资金开展航空零部件制造业务，同时，刘勇涛邀请已从弘佛科技（现在名为成都和鸿科技股份有限公司）离职的周继德、刘庆、张晋波加入收购后的公司从事经营管理工作，给周继德等人提供了新工作机会。

按照零元收购对价，2017年3月8日刘勇涛受让发行人100%股权，2017年3月9日股东会决议通过，发行人注册资本由100.00万元增加至1,000.00万元，其中刘勇涛认缴出资891.00万元，熊耀认缴出资9.00万元，但此轮认缴资本并未实缴，这与前述刘勇涛需要投入大量资金开展航空零部件制造业务格外矛盾。还诡异的是，刘勇涛2017年3月8日对发行人的收购对价不仅为零元，而且在时隔2个月后（2017年5月11日）又将45%股权以0元价格转回给了周继德（此45%的股权，一直由刘勇涛代为持有，未签订股权转让协议和办理工商变更登记，直至2018年9月才进行了代持还原），另外44%股权也以0元价格转让给了空空创投（28.5%）、兆戎投资（9%）和陈立群（6.5%），此时期空空创投和兆戎投资合计以债权形式投入5,000万元。

发行人针对2017年5月刘勇涛再次零元转让发行人股权的原表述是：“刘勇涛收购发行人并邀请周继德任职后，原来看好周继德在航空零部件制造领域的专业能力和行业经验，计划投资的两家投资机构空空创投和兆戎投资转投发行人，提出的条件是周继德成为发行人第一大股东的前提下愿意对裕鸢航空进行投资。考虑到航空零部件制造行业重资产投入的特性，也能整合外部投资者资金及周继德的专业能力和行业经验，有利于降低个人投资风险，并推动裕鸢航空更快更好发展，因此，刘勇涛同意周继德成为发行人第一大股东”。

在进一步挖掘中我们了解到，发行人曾长期未开展经营，主因是2003年9月至2017年2月期间周继德主要在弘佛科技从事经营管理工作，后因周继德等人与投资方股东的合作过程中，双方对弘佛科技的经营管理产生重大分歧，周继德于2017年2月10日从弘佛科技离职。这里我们观察到，弘佛科技2003年9月至2015年6月主营业务是机械设备的设计、制造、安装；机械零（部）件的设计、制造，有色金属产品的加工、销售，直至2015年7月7日经营范围才增加了航空零部件开发、制造。如果算航空零部件制造业经验，周继德不过短短的1年7个月，与招股书中及前述多次强调周继德在航空零部件制造领域有丰富的专业能力和行业经验完全不匹配。而且，刘勇涛对发行人的收购时间就恰好是周继德离职不到一个月内。

此外，据天眼查，空空创投成立于2016年7月，注册资本19,380万元，迄今为止实收资本一直是0万元，参保人数也是0人；兆戎投资成立于2014年10月，注册和实收资本仅1,200万元，参保人数也是0人。从公示信息上可能也看不到两家投资公司实力的身影。

以上，首先我们不说0元转让可能存在的法律和税务风险，单纯从2个月内一次收购和一次转让的诸多疑点信息中，都让我们有理由充分怀疑该收购及转让的真实性，同时，如此操作的背后到底有什么隐秘之事也值得重点关注！

2.实际控制人迷局

据招股书，2019年至2020年期间发行人合计向刘勇涛控股90%的康吉森借款3,850万元，向刘勇涛借款900万元，合计4,750万元。相反的是周继德2017年6月为解决与弘佛科技投资方相关的诉讼费用开支，向发行人借款了800万元，2018年12月才显示偿还完毕，同为实际控制人和股东，可资金实力却大不相同。而且，在天眼查中关于周继德与弘佛科技投资方纠纷的(2018)川民初67号案件显示：周继德和刘庆因案件需要承担的案件受理费是79.18万元，减半收取39.59万元，再算上诉讼保全费0.5万元，合计实际承担40.08万元，所以也不知道发行人第一大股东周继德借了800万元，多出的部分是要干啥？

我们还注意到，目前发行人共同实际控制人为周继德、刘勇涛。周继德为第一大股东，直接持有发行人33.66%股份，任发行人副董事长兼总经理，刘勇涛直接持有发行人8.42%股份，任=董事长。我们可以看出，担任发行人董事长的刘勇涛并不是第一大股东，一个公司的董事长虽然不一定是最大股东，但一般企业中的董事长，往往是由最大股东或代表最大股东担任。

简单来说，两位股东如此悬殊的资金实力和发行人为数不多的治理结构，不免让人联想可能刘勇涛才是代表最大股东的角色。

创业板属性缺失严重

1.从经营模式看“三创四新”

前文我们提到过，发行人在2017年3月之前是做空调代理销售、零星材料代采或无经营活动状态，在此之后才开始逐步转型做航空零部件加工业务。

在转做航空等零部件加工业务后，主要经营模式招股书中是这样介绍的：“发行人通过承接航空零部件和燃气轮机零部件的加工制造业务获取收入和利润，具体包括：①承接定型批产的航空零件加工业务，由客户提供主材以及图纸、参数、工艺规程等技术文件，发行人受托加工并收取加工费；②参与航空发动机、燃气轮机型号项目、预研项目的科研件试制，根据客户的技术要求进行配套零部件的研发试制，主材由客户提供或发行人根据客户指定规格型号自行采购，发行人完成试制任务并收取费用。其中批产加工业务收入占比在80%以上，批产件业务主要采用来料加工模式，由客户提供主材，发行人自行采购各种刀具、切削液、导轨油等辅材”。

从经营模式上看，通俗点讲，可能发行人实质就是代工企业。众所周知，代工企业一般没有自己的核心技术，不参与产品涉及与开发，只负责产品生产，没有自己的营销网络，自身直接拓展客户较少，有逐渐沦为委托方制造车间的风险，而且因为代工业务主要来源于委托方，如果对方削减订货量，可能会引发企业生存危机。再结合发行人之前的从业经历，暂时看不到发行人符合创业板“三创四新”的定位。

2.从研发投入看“三创四新”

一般认为，缺乏核心技术，可替代性就越强，研发能力是驱动企业增长的主要因素，研发能力强大的代工企业有更多机会获得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。加大技术研发投入，是形成自身核心技术、增强创新能力的关键，不断把自有或引进的科技成果转化为产品创新才能让一个普通的企业走上蝶变之路。

很可惜，在这条技术提升、创新之路上发行人也似乎并不热衷，据了解，2022年报告期有82.4%的员工都是本科以下学历；另外，2021年同行业可比公司研发人员占比平均值是22.23%，发行人仅有12.8%，而研发投入率2019年至2021年行业可比公司平均值为6.5%，发行人也只有5.06%，三类作为评价研发能力的指标上，发行人几乎都是在尾端，因而在研发投入上同样看不到发行人符合创业板“三创四新”的定位。

3.从新暂行规定指标看“是否符合”

按照《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》第三条关于成长型创新创业企业申报前两个标准来评价，结果是：发行人并不符合创业板新规规定，详情如下：

以上，发行人不管是经营模式、研发能力还是创业板在暂行规定中再次强调的研发投入和成长性指标上都不及格，发行人这种可能企图蒙混过关混水摸鱼的做法值得我们加以关注！

营业收入大反转与诸多现象不合

1.营业收入增幅与经营逻辑、行业特征不符

据招股书，发行人、行业可比公司主营业务收入情况如下：

注：因2022年可比公司数据尚未披露，无法取数，故2022年未作对比。

在招股书中显示，2019年发行人专项储备金额为2.69万元，据专项储备计提管理办法可以反算出2018年营业收入应是134.64万元（2.69/2%）。到2019年营业收入一跃已是6,815.76万元，2020年、2021年更达数亿元。而从行业对比数据上可以清楚看到，发行人自2019年收入反转开始后，2020年、2021年展现出数倍超行业可比公司的发展速度，如上表所示。这可能与生产线、设备完成全部投产相关，但从商业常识来看，似乎根本没有一点产品生命周期的特点和市场逐步渗透的痕迹，这可能就有点夸张了。如果不是J方单位某产品的独有外包公司，在生产线投产之后可以闪电包揽大部分业务，那发行人这样的发展势头恐怕只有收入造假才能做到。

2.2022年合同金额与销售收入完全不同步

据回复函，发行人2019年至2022年主营业务合同金额与收入情况如下：

据招股书，发行人产品的销量完全取决于客户订单，对于先签署合同后发货的业务，合同明确约定标的产品数量、金额及加工内容，订单金额与合同金额一致；对于先发货后签合同业务，客户来料即形成订单，且来料时往往尚未确定价格，无法确定订单金额，发行人披露的订单金额仅为已签署合同的订单。

再结合上表我们可以知晓，发行人2020年、2021年已签订合同的订单是足以覆盖属于当期的销售收入，销售收入占合同金额比平均约61%，而在2022年已签订合同的订单与当期销售收入比重刚好反过来（销售收入占合同金额比平均约234%），这一改常态的操作，很有可能就是收入异常信号，同时，我们还注意到一重大矛盾点，那就是招股书中披露的2022年先签合同后发货收入金额是2.04亿元，与上表的0.98亿元相差甚远!

3.报告前期净利润数据与测算数产生重大偏离

据招股书，报告期内发行人未分配利润情况如下：

单位：万元

通过上表可以观察到，发行人在2018年12月31日亏损金额为1.09亿元，亏损的主因发行人介绍为：“其一，发行人2017年3月转型开展航空零部件加工业务，2017年和2018年为业务开展初期，收入规模较小，相应的研发投入、销售费用及管理费用等占比较大，导致亏损；其二，实施员工股权激励，截止整体变更为股份公司基准日累计确认的股份支付费用较大”。

当然，2018年末的亏损也有可能主要是在发行人转型开展航空零部件加工业务前形成，不过在估值之家查询天眼查后排除了这种可能，信息显示，2016年6月28日发行人所有者权益合计26.72万元，实收资本100万元，也就是说2017年前的亏损大致是73.28万元，顺理成章可以知道2018年末的亏损1.09亿元，基本都是来自于2017年和2018年。

我们回到发行人对于前期亏损的解释上，表面上看似乎合理，不过在各项数据面前却原形毕露。一方面，前期主要是购建资产类和费用支出，而资产投入只会在折旧摊销期限内逐步影响当期利润，并不会短期内对净利润形成冲击。另一方面，从三项费用（销售费用、管理费用和研发费用）上看，2019年至2022年三项费用发生额分别是876.13万元、1,736.95、2,513.68万元、3,297.25万元，每年平均数值为2,106万元。

如果以此作为匡算2017年、2018年业务开展初期的三项费用的基础，那么2017年和2018年三项费用合计4,212万元（2,106*2），再加上截止整体变更为股份公司基准日的员工股权激励费用993.76万元，总计不过0.52亿元，与1.09亿元亏损仍然相差0.57亿元。

还值得重点注意的是，2019年至2022年发行人员工总人数分别是169人、246人、414人、459人，平均人数322人。但在2017之前，发行人社保人数0人，2017年、2018年社保人数仅分别是61人、104人（天眼查信息显示），平均人数83人，报告期内平均人数足足是业务开展初期平均人数的3.88倍。这意味着前述2017年、2018年三项费用的测算金额是被不合理放大了。为了更好的计算出较为准确数据，不说以2017年、2018年三项费用测算值4,212万元除以3.88来完成全部修正，至少我们可以考虑一部分前期的筹办费以4,212万元再除以2进行修正计算，那么2017年、2018年业务开展初期三项费用合计二次计算值应是2,106万元，算上股份支付费用，总计0.31亿元，与1.09亿元亏损相差0.78亿元，这部分差值到底是什么原因造成的，只有发行人知晓了。我们能知道的就是：如此重大的前期未分配利润差异，对于增强投资者信服发行人报告期内营业收入、成本等业绩数据的可靠性是一件坏事！

4.生产工时与设备、用电量投入不符

据招股书，发行人报告期内用电量、产能、产量与机器设备投入情况如下：

注：基于发行人加工制造业务特点，发行人生产所需主要设备包括各种数控铣床、数控车床、加工中心（带刀库车铣床）、各类检测设备等，按照机器设备加工工时计算产能及产能利用率。

由表可知，每小时用电量出现了异常，2019年至2022年每小时用电量出现了一路上涨，我们知道，随着收入增加用电量一般会随之放大，这个是指绝对金额，而不是上表中每小时用电量的相对值，在大量机械化和自动化加工商品的时代，生产同一个产品每小时的用电量不应相差太大（最多可能是在某个值附近较小波动）。但发行人这不断抬升的每小时用电量，大概率是在告诉大家生产工时（产量）数有“阴谋”，而这一“阴谋”会对营业收入产生连锁反应。

另外，我们可以看到，2020年较2019年产能增加了21.66万小时，设备原值增加6,456.45万元，可以得出每增加一小时的设备投入额约298.08元；2021年产能增加了35.68万小时，设备原值增加4,563.61万元，每增加一小时的设备投入额为127.90元；而2022年产能增加了12.92万小时，设备原值增加5,638.41万元，每增加一小时的设备投入额则为436.41元。三个报告期产能每增加一小时的设备投入额出现了截然不同，如2020年每增加一小时的设备投入额是2021年的2.33倍，2022年又是2020年的1.46倍。

正常而言，在业务类型没有发生重大变化的情况下，每年度的机器设备投入与产量之间会呈现较大的趋同性，可发行人却违反了这样的规律，由此可以说明，若不是发行人可能通过固定资产构建资金循环，进而造成了机器设备的虚高，那可能就是生产工时出现了的问题，不论哪一种，都存在影响收入真实性的问题。

折旧摊销费用涉嫌少计

据招股书，发行人报告期内不同口劲下折旧、摊销费用情况如下：

单位：万元

直接可以发现，经营活动现金流量净额与净利润匹配关系分析表中整个报告期内的折旧摊销金额为7,161.49万元，而各项成本费用中列支的是6,760.78万元，成本费用中折旧、摊销费小于另一口劲400余万。必须提出的是，管理费用和销售费用折旧、摊销金额在二级科目其他中列示，其他主要是各类摊销、折旧费、差旅费、租赁费等，无法单独拆分出折旧、摊销费用，故估值之家将其他全部列作折旧、摊销费用处理，从而，实际差异结果只会比上表400.71万元更大。我们都知道，发行人以来料加工业务为主，设备折旧是主要成本构成因素，设备折旧肯定会对利润产生较大影响，这种少计的现象不论是错报还是故意都是对真实净利润的掩盖也是一种内部管理的缺失。

内部控制有效性可能需要打折

据招股书显示，发行人在2019年存在通过员工个人卡收取零星废料销售款的情形，金额7.16万元、通过财务负责人陈远琳个人卡收取废料保证金7.55万元。另外还存在部分废料处置现金收入及支出未入账的情况，其废料处置现金收支未入账部分的使用情况如下表：

对于发行人来说，使用个人卡收付款且不入账，不仅体现了企业资金管理的混乱，收付款流程和财务制度的不完善，还展现了企业内部控制的不健全，本身已是一种内控缺失的表现，这是一种长久以来的不规范，一时之间估计很难改变，这种状态也难以有效保证财务报告的真实性和可靠性。加之个人卡用于生产经营，也是违反相关规定的，涉体外资金循环，甚至导致挪用资金、侵占等，也可能涉及税收处罚的风险，像上表中的如此大额的业务招待费、专家顾问费，极大可能存在巨大的合规风险。

裕鸢航空作为保荐人国金证券前员工瞿志钦配偶控制的企业，从本文发现的诸多问题来看，本次申报折戟当属情理之中。