2021年10月，在通达集团宣布拟将旗下家居及体育用品业务分拆在A股上市后的一个月后，通达创智正式向深圳证券交易所主板递交了申报材料并于2022年9月29日上会通过。对于此次分拆上市的原因，通达集团解释称：“分拆将使投资者及金融业人士分开评价各业务策略、风险及回报，以独立形式对两家公司进行估值以反映各业务真实市值，创造更佳价值回报。”也就是说，发行人此次上市动机是其母公司觉得当下的市值并不能反映其真实价值。在此次拆分上市的报告期内，发行人2018年至2021年1-6月分别录得77.98亿港元、82.29亿港元、82.13亿港元、42.56亿港元的营收，同期的净资产则分别高达59.37亿港元、59.82亿港元、66.66亿港元、71.39亿港元，而通达集团发布上述公告时市值仅有31.10亿港元。客观而言，虽说市值并不完全由经营规模决定，但两者相差如此之大确实让人觉得有些讶异，仅从营收和资产规模来看，发行人希望借助拆分的方式提升市值似乎并不是毫无依据。

然而从通达集团自身的历史经验看，拆分上市不仅无助于提升市值，甚至可能会起反作用，因为其早在2018年3月就进行过一次失败的尝试。彼时通达集团有感于股价偏离价值甚远，遂携成为新晋苹果供应商之势，宣布将旗下主营笔记本电脑、平板电脑外壳及其配件的通达宏泰拆分至香港联交所上市。如今四年多的时间过去，通达集团的股价从拆分之日的1.19港元/股下降至如今的0.077港元/股，通达宏泰的股价则从首发之日的0.89港元/股一路下滑至当下的0.101元/股，下跌幅度分别为93.53%、88.65%。相应地，作为当时拆分上市的主体，通达集团的市值从115.66亿港元跳水至如今的7.48亿港元，通达宏泰的市值则从上市之初的4.35亿港元跳水至如今的6876万港元。由此可见，拆分上市对提升股价不仅无实质性裨益，甚至很可能促成了母子公司市值双双大跳水。

尴尬的是，本次拆分上市同样伴随着股价暴跌。自2021年9月8日通达集团宣布实施拆分计划后，股价一路从0.32港元/股下降至如今的0.077港元/股。一年之内，股价断崖式大跌76%，目前仍没有改变股价的持续低迷的态势。即便发行人已经成功过会，但依然没能挽救母公司股价一路下跌的颓势。

至少从资本市场的反馈来看，通达集团的股价的长期低迷的原因很可能并不是其所宣称的投资者无法分开评价其不同业务的策略、风险及回报，真实的答案很可能就藏在自身的业务模式以及经营状况之中。

这不禁让人发问，发行人自身的经营状况到底如何？发行人如果成功拆分上市会否重蹈当年通达宏泰的覆辙？带着这些问题，估值之家进行了相关的深入研究。

一、股价连创新低，营收市值倒挂，母兄公司双双滑入代工泥潭

据招股书显示，通达创智的目前的业务模式可以分为三类，即OEM、JDM、ODM。所谓OEM，具体是指发行人的产品完全按照客户提供的好的设计图进行制造加工；JDM模式是指发行人与客户联合研发，但生产环节全部由发行人负责。ODM模式则是发行人根据客户的订单，研发并生产出客户所需要的产品。不难发现，不管是哪种业务模式，发行人扮演的仅仅只是代工厂的角色，虽间或参与研发，但研发往往严重受制于大客户。至于利润最高的销售环节，发行人更是没有任何参与的空间。

不过，这种以代工为主要内容的业务模式并不是发行人自身独创，而是直接照搬其另外两位家族成员的做法。据公开资料显示，通达系家族成员除包含申请拆分上市的发行人外，还包括通达集团和通达宏泰两家港股上市公司。其中，通达集团是全球移动智能通讯及消费类电子产品至的结构部件结局方案提供商，为客户提供由产品设计、技术研究与开发至制造方案的一站式解决方案，目前产品涵盖手机外壳及精密零部件、元宇宙相关硬件部件、家居及体育用品、新能源汽车电池铝部件、网通设备以及智能电器面板。通达宏泰则是由通达集团电脑外壳业务中拆分出来，自身战略定位为一站式生产解决方案供应商，专注为各大电脑厂商提供电脑外壳。

通达集团作为通达系家族的创始人兼大家长，其一手探索并建立了通达系成员赖以为生的代工模式。具体言之，客户根据自身产品需求向通达集团下订单，通达集团按照客户需求，自主研发、设计并加工出客户所需要的终端产品的零部件。在该模式下，由于厂商仅是根据终端厂商客户的需求制造零部件或板产品，不仅生产和研发缺乏相应自主权，销售更是严重依赖终端厂商产品的销售成功率，因而厂商相对于客户的议价能力都非常之低，并进一步导致厂商的毛利率水平也都非常之低。更为严重的是，由于此种厂商仅负责生产加工环节，因而其改善产品盈利空间的手段非常之有限，一般仅能通过规模优势以及技术改进降低单位产品的生产和转换成本。与之相伴随的是，对大客户的依赖程度不断加深，并反过来进一步吞噬自身的议价能力，最终将自身命运完全和个别客户绑定。

果不其然，通达集团和通达宏泰作为目前通达系的两位代表，它们虽然靠为行业龙头客户代工实现了上市的逆袭，但从此也丧失了自身命运的主导权，这突出地表现在单一的业务类型和极高的客户集中度。在业务类型方面，2018年至2021年，通达集团来源于手机外壳及精密零部件的收入占总收入的比重分别为74.4%、77.5%、77.4%、73%。通达宏泰则更进一步，同期来源于手提电脑外壳业务的收入占总收入的比重分别为97.3%、98.8%、97.5%、96.3%；而在客户结构上，2018年至2021年，通达集团通过前五大客户实现的收入占总收入的比重分别为66.69%、66.3%、63.5%、57.2%；通达宏泰前五大客户收入占总收入比重分别为82.6%、81.3%、91.3%、77.4%。对个别客户高度依赖的结果是，随着近些年电子产品行业遇冷，两家公司都出现了业绩止步不前甚至下滑的情况。通达集团近4年的营收复合增长率只有1.49%，基本原地踏步。通达宏泰从上市后一路下跌，营收复合增长率为-12.02%%。盈利能力更不乐观，通达集团近4年净利率分别为6.32%、4.36%、3.68%、2.44%，通达宏泰则从上市当年的0.8%，一路暴跌至如今的-53.13%。如此惨淡的业绩直接造成了这两家公司营收与市值双双倒挂，通达集团在21全年营收高达81.51亿的情况下市值仅有8.5亿港元，通达宏泰在尚有3.03亿营收的情况下市值仅有不到7000万。

由此可见，至少从通达集团和通达宏泰的发展历程来看，这种依赖个别客户而实现规模效应的代工模式并不能行稳致远。不幸的是，发行人作为通达家族中最年轻的成员，并没有探索出一条新的成长之路，依然有很深的家族印记，这不免给发行人的未来蒙上了一层阴影。

二、股权高度集中，关联交易频频，经营独立性存疑

据招股书显示，发行人的前身系通达集团全资子公司通达科技下属的产品事业处，后于2020年股改完成后正式更名《通达创智(厦门)股份有限公司》。不过，发行人姓名虽不断更换，股东名称也几经更换，但其最终控制人则从未发生任何变化，高度集中的股权结构也未曾改变。截至2021年8月4日，发行人共有11名股东，其中通达现代家居（香港）有限公司（以下简称“现代家居”）持有发行人47.5%的股份，通达（厦门）科技投资有限公司（以下简称“通达投资”）持有42.5%的股份，而这两位股东都是通达集团的全资子公司。也就是说，通达集团通过这两家公司合计持有发行人90%的股份，属于绝对控股地位。

与发行人股权高度集中相伴随的是，发行人与控股股东之间以各种名目进行的关联交易。这些交易范围广泛，类别多样，涉及的关联交易内容包括销售商品和提高劳务、采购商品及接受劳务、关联方租赁、关联担保、关联资产转让、关联方代收代付、关联方拆借资金7大方面。

这些关联交易不仅范围广，金额同样巨大。报告期内，发行人与关联方之间的销售收入分别为17612.08万元、8935.91万元、13.84万元、166.13万元，其中直接通过大股东现代家居实现的销售收入分别为17588.69万元、8927.8万元、13.84万元、166.13万元。2020年和2021年虽然与股东之间直接发生的关联交易规模大幅下降，但与实控人通达集团另一持股公司云顶信息的关联交易却急速上升，分别达到4214.19万元、4608.63万元。将上述关联交易金额简单加总，发行人报告期内通过关联交易实现的营收占总营收的比重分别高达33.11%、16.99%、6.10%、9.50%。除巨额销售外，报告期内发行人还累计向关联方采购商品2701.27万元、采购固定资产2188.32万元、采购劳务1583.75万元、采购关联方租赁933.06万元，由关联方代付人工费、水电费、运费等各种名目的费用高达3008.39万元，发行人报告期内累计向关联方采购总金额高达10414.79万元。

发行人不仅与关联方之间的交易规模巨大，关联交易的合理性和公允性同样存在疑问。在销售价格上，现代家居作为发行人最大的关联方客户，发行人解释称其仅是发行人与终端客户之间的交易平台，向其销售的价格和市场价仅相差约3%，差价系现代家居作为销售平台保留的合理利润。照此解释，现代家居的售价与市场价应该相差3%才对，然而发行人在2019年实际销售给大客户Wagner三款手持电动喷枪的价格差异率却分别有2.85%、2.32%、2.13%。采购方面的价格差异率依然不容小觑，报告期内发行人向关联方采购材料的价格与市场价格的差异率分别为0-9.53%、0-9.07%、0.51%-9.07%、0.51%-9.07%，向云顶信息的采购差异率则分别为1.34%-6.83%、0.19%-4.11%、0.00%-6.59%。考虑到发行人关联交易金额之巨，价格差异毫无疑问会对净利润产生一定影响。

对于大规模的关联交易所带来的种种疑问，发行人并非完全没有认识，并表示：“为增强发行人独立性，减少关联交易，经与客户协商，2019年7月后直接销售产品给Wagner、YETI等终端客户”。然而打脸的是，发行在当减少与现代家居交易规模的同时，当年便开发出了云顶信息这一新的关联方客户，销售金额迅速从2019年的974.83万元飙升至2021年上半年的4608.63万元。

对于任何一家企业来说，关联方交易占比过高都不是一件好事，因为关联方交易作为公认的舞弊高发领域，这很可能意味着其有重大的舞弊嫌疑。尤其是对于像发行人这种股权高度集中的拟上上市公司来说，为了能够满足上市的财务指标，管理层完全可以绕开内部控制通过关联方交易操纵业绩指标。更为糟糕的是，考虑到发行人关联交易的对象主要都是大股东，且交易范围涉及销售、采购、研发、生产等诸多环节，这说明发行人虽然已经提交上市申请，但其在日常经营方面仍然不能摆脱对母公司的依赖，很可能并不具备独立自主经营的能力。

实际上，像发行人这般，将高股权集中度、关联交易金额大、范围广、跨度长、交易对象为控股股东等如此多涉嫌舞弊的迹象集于一身，着实非常罕见。这不禁让人联想起著名的事故频发倾向论，即那些具备事故发生倾向特征的人最容易引发事故。而在本案中，发行人无疑身负多个事故发生诱因，如果发行人有一天真正被爆出财务造假或业绩暴雷，一点不会令人感到意外。

三、销售依赖单一客户且市场地位悬殊大，毛利率低于可比公司，不平等贸易下恐难走出低盈利困局

马克·吐温有句名言，“不要把鸡蛋放进同一个篮子里“，意在告诫投资者一定要学会分散风险，但发行人似乎是在反其道行之。据招股书披露，报告期内前五大客户占当年度营收的比重分别为97.63%、92.91%、90.3%、90.2%，常年稳定在90%以上，客户集中度非常之高。与发行人前五大销售占比奇高形成鲜明对比的是，发行人的营收占主要客户营收的比重却非常之低，几乎可以忽略不计。

说明：1.因云顶信息未披露当年营收数据，故上述比较对象只选择了报告期内的前4大客户；2.为便于比较，上表对发行人2021年1-6月的营收进行了年化处理（下同）。

由上表可知，报告期内发行人来源于上述4家客户的营收占发行人当年度总营收的比重分别为95.78%、92.11%、84.21%、81.04%，而发行人报告期内的营收占同期上述四大客户营收的加权平均比重分别只有0.13%、0.13%、0.13%、0.19%，如此悬殊的占比无疑会造成发行人与客户地位的严重不对等。

深处地位如此悬殊的合作关系中，发行人盈利空间自然也受到了相当程度的压缩，毛利率基本上一直低于可比公司平均值。招股书披露，通达创智2018年、2019年、2020年、2021年上半年毛利率分别为23.2%、25.7%、26.2%、25.5%，而同期可比公司平均毛利率则分别为26.03%、29.43%、28.69%、24.38%，除2021年上半年外，其余年份毛利率至少比可比公司平均值低毛利约2%-4%。

比整体盈利能力与同行业有所差距更为让人忧心的是，发行人主打产品的盈利能力相较同行业依然没有发生改观。由上表可知，体育用品作为发行人的主打产品，在贡献了近一半营收的情况下，报告期内毛利率分别为26.68%、25.99%、26.58%、27.43%，而同期可比公司平均值则分别高达27.42%、30.44%、31.68%、27.85%，2020年度一度相差5个百分点。

雪上加霜的是，发行人的盈利空间还可能受到客户的进一步的压缩。在年营收接连创历史纪录之后，迪卡侬近来因产品质量问题频频登上热搜并接连收到有关部门罚单，但这绝非偶然。因为只要梳理迪卡侬的发展史可以发现，其在极速狂飙的背后除了赶上户外体育的风口外，更重要的是其凭借成本领先策略几乎成了行业的价格屠夫。有人士指出，”迪卡侬从上游原材料到设计研发，从中游的生产制造、仓储物流，再到下游的零售、营销推广，迪卡侬在每个环节都采取成本领先的战略，在各个环节都在想破脑袋做减法。”毫无疑问，发行人作为迪卡侬的供应商，在主要客户不改变发展战略的情况下，恐将继续上演“高营收，低盈利“的覆辙。

四、业绩增长与外部环境相脱节，毛利率变动无产品基础，营收真实性存疑

前已述及，发行人在缺乏产研自主权的高代工模式下，其经营状况与主要客户高度绑定。理论上说，发行人的营收增长最多与主要客户保持一致，不太可能超过，但发行人显然对此表示不服。招股书显示，2018年至2021年1-6月，发行人分别实现了5.32亿、5.83亿、6.93亿、4.85亿的营业收入。将2021年的营收年化处理后可得发行人报告期内的营收增长率分别为9.64%、18.74%、40.10%，年均复合增长率高到22.18%，如此增速不由得让人啧啧称赞。

由上表可知，将发行人和另外两大家族成员报告期的营收情况进行对比后可以发现，发行人基本也是一直独秀。报告期内，发行人的营收增长率分别为6.30%、-0.92%、-0.75%，年均增长率也只有1.49%。考虑到发行人在报告期内仍然属于通达集团合并范围内的子公司，上述营收依然包含发行人的部分，如果将发行人的营收剔除，通达集团基本处于稳步下降的状态。通达宏泰的情况更令人担忧，作为同样是通达集团内第一家通过拆分上市的子公司，除上市次年实现了7.19%的营收增长外，其余年份增长率分别只有-16.56%、-23.87%，竟然发生了大幅度的下滑。在两大家族成员都出现不小幅度下滑的情况下，发行人简直成为了通达家族的希望所在。

同样感到难以置信的是，发行人居然在外部环境变动如此剧烈的情况下保持了毛利率的稳定。报告期内，发行人的毛利率分别为23.2%、25.7%、26.2%、25.5%，基本在25%上下。由于市场经济普遍存在着各种不确定性，对于绝大多数企业来说，保持稳定的毛利率并不是一件容易的事，它往往牵涉到多方群体。具体言之，一家企业如果想保持毛利率的稳定，不仅要求其本身对自身产品有着极强的成本管控能力，还要求其对整个产业链的上游供应商和下游客户有着足够的议价能力，才能基本保证产品单价和成本稳定，进而才能保证毛利率的稳定，但从发行人披露的产品成本和单价数据来看，发行人似乎并不具备这样的能力。

截至2021年6月30日，发行人总共推出了5大产品系列，然而在对这5大产品的单位售价和单位成本进一步考察后可以发现，发行人整体毛利率的波动和单个产品的毛利率波动并不一致。根据上表可知，发行人报告期内整体毛利率的波动只有10.95%、1.76%、-3.62%，但如果具体到产品种类时除体育用品的毛利率比较稳定之外，其余产品的毛利率波动都远超整体的毛利率波动，户外休闲类产品2019年毛利率较2018年下降104.81%，健康护理类产品报告期内的毛利率波动分别达到了-118.57%、352.56%、59.28%，和发行人完全不在一个频道上。

此外，发行人的毛利率变动和原材料价格也不匹配。在发行人的成本构成中，最主要的就是原材料，报告期原材料占总成本比重分别为80.2%、78.6%、76.9%和 78.8%。由于国际油价宽幅震荡，叠加新冠疫情对宏观经济造成的影响，塑料米采购价格2020年开始持续上升，每千克价格由2020年的13.4元上涨至今年上半年的15.8元，橡树制品单价则从2018年的1.27元持续上涨至今年上半年的1.59元。然而在发行人主要材料价格上涨的情况下，发行人依然实现了毛利率的逆势增长。

综上，无论是从以客户为主要内容的外部环境来看，还是从发行人自身产品的售价、成本以及原材料价格变动来看，抑或者是将家族成员与发行人进行对比，我们都可以发现发行人当下稳定的毛利率并无坚实的外部环境和内部基础。考虑到发行人当下极度依赖主要客户和关联方公司的经营现状，发行人是不可能在主要客户自身经营情况出现以及自身缺乏议价和成本管控能力的情况下保持如此稳定的毛利率的，然而发行人不仅保持了毛利率的相对稳定，营收的增长速度更是难以让人置信。业绩表现和主客观环境如此脱节，其真实性就很可疑了。

五、外销占比超7成，外贸高依存度之下贸易风险急剧上升

众所周知，近年来由于国际政治的持续动荡导致当前的国际贸易面临着非常高的风险。为因应日益升高的外贸风险，中国政府提出了“内循环为主，外循环为辅”的双循环贸易发展思路。在这种背景下，不少外向型企业在保持与境外客户合作的同时，逐渐将贸易中心向国内转移。然而面对如此重大的战略转变，发行人再一次选择了逆势而上。

由上表可知，境外销售的比重常年在75%以上，境内贸易基本稳定在25%以下。报告期内境外实现的销售收入分别为40,692.61万元、44,927.98万元、52,908.82万元和35,945.92万元，占主营业务收入的比例分别为 76.71%、77.38%、76.80%和 74.73%，公司产品主要出口客户位于法国、美国、德国等三十余个国家和地区。与庞大的外销形成鲜明对比的是，发行人境内实现的销售收入分别仅有 12,352.73 万元、13,130.54万元、15,986.96万元和 12,153.15万元，占当期主营业务收入的比例分别为 23.29%、22.62%、23.20%和 25.27%。很明显，发行人当前的贸易结构是严重失衡的。

面对如此动荡的国际贸易局势，过于依赖外销的发行人当然免不了受到冲击。2018年7月，美国商务部宣部对来自中国的合计约2500亿美元的商品加征关税，发行人的主打产品家用电动工具产品和户外休闲产品赫然在列。据不完全统计，发行人上述涉税产品出口到美国的收入分别为3,187.17 万元、6,970.06 万元、7,756.23 万元和 3,664.62 万元，占主营业务收入的比例分别为6.01%、12.01%、11.26%和 7.62%。按照美国加征25%的税率计算，发行人仅关税一项至少导致产品成本增加5394.52万元。在发行人缺乏议价能力的情况下，因加征关税而增加的成本大概率会由发行人承担。除关税外，剧烈的汇率波动同样给发行人带来了不小的影响。报告期内，发行人分别约有25,651.10万元、23,047.79万元、23,047.79万元、19,189.35万元的营业收入直接通过美元结算，与此相对应，发行人对应期间的因汇兑而产生的损失分别为-346.23万元、-163.83万元、1,083.13 万元、36.16万元。尤其是2020年，发行人当年度净利润也仅有8939.62万元，汇兑损失占净利润的比重高达12.12%。

不仅如此，发行人还曾因违反规定频频受到海关处罚。据招股书披露，公司报告期内受到6项海关部门的行政处罚，分别被东渡海关、高崎海关和海沧海关于2018年至2019年处罚过万元。

随着全球政治和经济局势的持续动荡，发行人如果不改变当下过度依赖外销的贸易结构，投资者承受的投资风险很可能会大大提升。

六、信披数据频频打架，财务数据真实性存疑

据招股书披露，发行人本次计划募集资金74578.21万元，主要用于通达6#厂房（智能制造生产基地建设项目）、通达创智石狮智能制造基地建设项目、研发中心和自动化中心建设项目、补充流动资金四大项目，其中通达6#厂房计划总投资额就高达30794.03万元，占募集资金总额的41.29%。

一般说来，由于大多数拟上市企业缺乏足够的流动资金，因而募投项目基本都是在募集资金到位后才能进行建设，然而根据厦门市自然资源和规划海沧分局对辖区内重大工程的检查结果显示，通达6#厂房于2021年12月就已竣工，竣工时间距提交上市申请仅仅不到2个月。奇怪的是，截至2021年6月30日，通达6#厂房在建工程余额仅有4660.35万元。如果发行人没有夸大募投项目投资金额，那么发行人在这半年内至少要在该工程投入资金高达2.5亿，然而发行人报告期内经营活动现金流量净额最高也不过只有8587.95万元。考虑到发行人在报告期内并无进行大规模债务融资，如果通达6#厂房果真完工，发行人基本上需要将3年内经营所得现金全部投入该项目建设，但这基本上是不可能的事。具体真相如何，还请发行人进一步向投资者解释说明。

据招股书披露，截至2022年2月24日，通达创智拥有2家全资子公司厦门市创智健康用品有限公司（下称“创智健康”）、通达创智（石狮）有限公司（下称“创智石狮”）。多方比对发行人披露的数据可以发现，通达创智的资产负债数据同样存在多处矛盾。

由上表可知，2018年至2021年6月30日，通达创智母公司的总资产分别为32,871.72万元、60,236.74万元、70,261.87万元以及75,566.29万元，负债合计分别为19,898.07万元、19,374.76万元、20,245.56万元以及23,845.26万元；2020年和2021年1-6月，创智健康的总资产分别为4,590.56万元、6,358.37万元。创智石狮因成立较晚，2021年6月总资产仅有2196.29万元。然而根据企信网工商年报显示的数据，通达创智2018年至2020年的资产总额分别为34,451.60万元、60,458.61万元、70,261.87万元和82582.90万元，负债总额分别为18,002.70万元、19,382.84万元、20,245.56万元、24611.19万元，仅2020年数据与招股书一致；创智健康2020年和2021年的资产总额为4,591.12万元、3,313.43万元，2020年数据与招股书相差0.56万元，2021年末的资产总额较6月末下滑了3,044.94万元。至于石狮创智，则干脆选择不公示任何财务信息。

此外，发行人还在上市前夕注销了通达创智（厦门）股份有限公司海沧分厂，但发行人招股书中却并未予以披露。据企信网显示，该厂成立于2016年7月11日，注销于2021年6月10日，是发行人所有子公司中成立最早、存续时间最长的一家子公司，其资产规模应该超过披露的新成立的两家子公司，但发行人对此居然只字未提，似乎又在隐瞒什么。