广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”或“公司”），是一家专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售的公司。公司产品主要应用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节，是贵金属生产所需的关键化学药剂之一。

森合高科成立于2011 年 4 月 14 日，于2022年5月向深交所主板发起了IPO冲刺，拟募资4.5亿元，拟发行2850万股，15.79元/股。保荐机构是安信证券，申报会所是容诚。本次募资金额主要用于扩充产能、建设研发中心、网络营销和推广以及补充流动资金。

对于成立十余年的森合高科来说，这并不是第一次申报。公司曾于2020年7月申报创业板，经历了三轮的问询之后，在2021年4月便主动撤回申请，在不到一年的时间便宣告第一次IPO折戟。

如今一年之后，森合高科又瞄准了深交所主板，报告期变为2019年、2020年和2021年。那么蛰伏之后的森合高科是否会完美变装，实现顺利上市呢？

估值之家通过查阅森合高科的招股书和问询函等公开文件，带领大家一起探究这个问题。

森合高科2019年、2020年、2021年营业收入分别为1.56亿元、1.98亿元和3.08亿元，归母净利润分别为4126万元、6696万元和7401万元。

初看之下，森合高科的业绩表现较好，在2020年疫情年也保持着增长态势，2021年营业收入增幅更是超过50%。虽然营收规模不大，但这样增长强劲的公司也不失为一家“优秀公司”。

但估值之家在对其深入研究后，却发现其优秀数据背后隐藏着诸多异常。

一、 公司面临强劲竞争对手，市场占有率低，产品质量不稳定，低价策略恐难持续

1. 面临强劲竞争对手，市场占有率低

森合高科的主要产品为环保型贵金属选矿剂，在这一细分市场中，根据2021年的数据测算，公司在国内市场份额约为26.90%，全球市场份额约为9.70%，市场份额位居前列。

在国内，生产环保型贵金属选矿剂的公司仅为十余家，且整体规模较小，也无上市或非上市公众公司。和这些公司相比，森合高科属于细分行业龙头。

可是，森合高科的真正竞争对手却并不是这十来家小公司，它面临的主要挑战来自于氰化钠生产企业。

从招股书中我们可以看出，公司产品的主要优势就是环保属性，这和国家积极倡导的环保政策相符。可当我们看到2021年贵金属选矿剂的市场份额数据（见下表）后，却又对此产生了一些疑惑。

从这张表中，我们不难看出，非环保型贵金属选矿剂（主要是氰化钠）在市场中占据主要地位，全球占比达到94%，全国占比达到88%，这才是森合高科真正的竞争对手。

氰化钠在贵金属生产的应用已逾百年，已经在不同矿山、不同矿种有较多应用实例，在原料预处理、投料量、投料时点、反应温度等综合技术方案方面已有较为丰富的应用经验积累，而森合高科产品为创新类产品，从诞生至今尚不足 10 年，在矿山实际生产的应用时间较短，在产品应用的技术方案累积方面存在不足。

因此，部分潜在客户对公司产品仍持观望态度，仍处于试验或小规模试用阶段，同时，公司还需要派出选矿工程师配合客户制定技术方案，这导致公司产品的推广周期相对较长，推广难度较大，也出现过部分客户在试用过公司产品后又转向购买氰化钠产品的情形。

森合高科也承认，目前产品仍然处于市场导入期，和氰化钠生产企业相比还存在很大差距。

2. 产品质量尚存在不足，报告期内出现过因质量问题退换货

森合高科产品和氰化钠相比，虽有着环保低毒、便于运输、储存、金浸出率高等诸多优势，但其鉴于市场经验较少，仍然存在较多不足，比如客户反馈的在天气太冷时反应速度慢，有时用量较多，导致成本高等。此外，公司在2019年出现过因产品质量问题换货80吨的情况。可见，公司的产品质量还存在不稳定因素，有待市场和时间去验证。公司的产品单一，若公司产品质量无法得到更多客户的认可，或出现重大负面质量问题，对于公司的持续正常运营将会是毁灭性的。

据招股书披露，公司产品所使用的主要核心技术已于2019年9月26日申请了发明专利。可奇怪的是，如今快三年过去了，依然停留在实质审查阶段，这很难不让人对其产品核心技术的先进性产生怀疑。

3. 公司在上下游端均没有足够的议价权

森合高科产品的主要原料是纯碱、尿素等大宗商品，市场价格较为透明，公司对供应商很难进行议价。

公司的下游客户主要是黄金生产者，客户在选择环保型这一新型选矿剂时较为谨慎，除了看重环保性外，对提金效果、效率也非常重视。公司的产品目前处于市场推广阶段，且市场又主要被氰化钠给占据，公司在定价时会考虑氰化钠的市场销售价格、市场的需求与竞争情况等多方面因素。从报告期的数据可以看出，氰化钠的平均销售价格在提高，但公司产品的定价却逐步在下降，可见，公司为增加市场占有率，采取低价策略。公司对下游客户亦没有足够的话语权和定价权。

4. 目前国内并未禁止非环保型贵金属选矿剂，国外也仅有少部分国家禁止

目前我国虽然在提倡环保型贵金属选矿剂，这对公司产品来说是重大利好政策，但是国家并未明令禁止使用非环保型贵金属选矿剂，实际上短期内也无法做到禁止。一方面，氰化钠产品历史悠久，已有近百年，产品相对稳定，市场占有率高，达到近90%。另一方面，较多环保型贵金属选矿剂生产企业的规模和技术尚未成体系，处于瓶颈阶段，作为龙头的森合高科产品也仅处于市场培育和推广阶段，这也导致其市占率相对氰化钠较低，短期内很难大规模替代氰化钠产品。

境外虽然有部分国家禁止氰化钠产品的使用，但主要是矿产金产量极少的国家，对森合高科产品的推广无重大影响。

综上所述，在氰化钠产品占据垄断地位的贵金属选矿剂市场中，森合高科的环保型贵金属选矿剂在市场培育、推广、产品质量和技术改进等方面均面临着巨大挑战。公司的产品单一，靠着低价策略，通过试用、派选矿工程师配合客户制定个性化技术方案等推广方式获取客户。倘若产品质量和技术无法与时俱进，产品优势无法匹及氰化钠，产品技术发明专利未获批准，公司的持续盈利能力恐难持续保持。

二、 公司产品毛利率下降，主要客户变动大，对境外大客户存在依赖，营业收入与季节周期性、下游市场相背离

1. 在原材料价格大涨的情况下，依然降低售价，以牺牲毛利率换取市场

森合高科2019年、2020年、2021年的毛利率分别为48.82%、48.46%和38.86%，剔除运输费和港杂费对毛利率影响的因素外，报告期内的综合毛利率分别为48.82%、52.72%、42.60%，呈现先增后减的趋势。究其原因，主要是2021年原材料纯碱和尿素单价大涨（其中纯碱平均单价上涨57.13%，尿素平均单价上涨38.4%），但是公司在销售定价上没有上调，反而是略微下降（平均售价降幅为3.61%），从而导致毛利率下降，详见下图。

在原材料成本大幅上涨的情况下，森合高科依然是顶住压力，没有向客户提高销售价格，反而是降低售价，将材料上涨、人工和折旧上涨的成本内部消化掉，哪怕是降低产品毛利率。我们隐约可以感觉到，现阶段森合高科的首要目的是抢占市场，增加市场份额，尤其是在报告期的这几年。从各部门平均薪资中也可以看出，公司对销售的重视。

抢占市场，增加销量的想法固然是好的，尤其是在氰化钠这座大山的压制下，生存已实属艰难，更何况发展和壮大了。随着材料、人工、折旧等成本的增加，公司提高产能利用率至101.94%，通过增加产能，利用规模效应，降低产品单位成本。这样至少可以内部消化毛利率降低的风险。可即便如此，毛利率还是降低了10%。长此以往，毛利率有着继续下降的风险。

在不提高售价的情况下，要想保持毛利率的稳定，唯有提高工艺降低成本或者增加产量降低单位成本。公司员工中研究生学历仅有1名，研发投入占比也不高，招股书中关于提高产品工艺的篇幅不多，能否实现我们无法判断。但短期内通过增加产量这种方式或许可以继续执行，只是这些增加的产能，是否有足够的市场消化呢？尤其是在疫情、贸易摩擦、俄乌战争笼罩的2022年。到时候为了去库存是否会采取更低价格销售呢？抑或是存货无法处理所导致的更多的存货跌价准备呢？关于这些，建议森合高科想想善后政策。

2. 公司主要客户波动较大，对境外大客户存在业务依赖

从招股书中可以看出，公司前五大客户波动较大，2019年的第一大客户昆明赛铭克科技有限公司和第三大客户昆明阳麒商贸有限公司及其关联方在2020年和2021年纷纷跌出前五大排名。可见，公司的主要客户波动较大，并不稳定。

报告期内，公司的外销收入表现较为抢眼，从2019年的1530.37万元增长至2021年的6367.62万元，年均复合增长率为104%。可对外销客户分析来看，我们发现森合高科对外销的第一大客户VANGTAT MINING CO.,LTD （旺塔矿产开采责任有限公司）存在的较大的业务依赖。

第一大客户占外销收入的比重列示如下：

3. 部分客户和物流公司在成立不久便与森合高科开展业务，非法人经销商占比较多，合规性存疑

森合高科的业务较新，其客户也是非常地新，较多是刚成立便与其开展业务，甚至成为其大客户。详见下图：

这些客户中，宁波中策动力机电工程有限公司、广西伊万特矿业科技有限公司和昆明赛铭克科技有限公司均属于其大客户。据天眼查查询，昆明赛铭克科技有限公司的参保人数和实缴资本均为0，昆明赛铭克科技有限公司的营业收入90%以上来自于森合高科，似乎是为了森合高科而设立。据森合高科表示，这些公司原先是以非法人实体的形式从事相关业务，并且具有一定的客户资源，为了满足经营需要，设立了法人主体进行运作。

似乎，这些公司是为了与森合高科合作而改变了经营形式，由个人变成了公司形式。由于设立时间较短，设立动机与森合高科合作相关，我们对其规范性以及与森合高科之间开展业务的真实性和准确性是持怀疑态度的。是否存在关联交易非关联化，是否存在利益输送，我们不得而知。

除了这些愿意配合森合高科变更为公司形式开展业务合作的，还有较多未变更的非法人实体经销商，2019年和2020年非法人实体经销商的销售额占经销收入比分别为9.16%和19.37%。和法人实体相比，这些非法人实体在合规方面存在着天然的劣势，“人为操纵”的空间更大，对于中介机构和监管机构来说，核查的难度也更大。

同样奇怪的是，公司的主要物流供应商也是刚成立不久便与公司开展业务合作的。

对于此，森合高科是这样解释的：

4. 对经销商和贸易商的管理政策，难以堵住终端客户为其竞争对手这一漏洞

公司的销售模式主要为直销和经销，直销模式中有些是终端客户生产企业，而有些则是贸易商的形式。

据招股书披露，公司不对经销客户进行库存管理或销售考核等实质性经销管理，原则上只对其销售区域及产品技术应用进行指导，相关销售政策、信用政策、结算政策与直销客户无重大差异。

对于贸易型客户，森合高科表示，由于涉及商业机密，部分贸易型直销客户未将其全部生产经营情况告知发行人，因此无法掌握所有贸易型直销客户的终端销售情况。

而从历史数据来看，公司曾出现过经销商将其产品销售给直接竞争对手的情形，公司在发现后，也因此终止了与这些经销商的合作。

但从最新招股书披露的公司对经销商的管理政策来看，公司对经销商以及贸易商的终端客户较难管控，穿透核查的难度较大，也难以彻底堵住销售的终端客户为其竞争对手这一漏洞。若竞争对手窃取了公司的核心技术，尤其是在公司的发明专利尚未获批的情况下，这将会大大阻碍森合高科的市场扩张之路。

5. 公司的营业收入与季节周期性、黄金市场相背离

据森合高科介绍，黄金生产企业一般会在寒冷的季节停止露天作业。常理上，营业收入也会与之相对应，在寒冷的季节营业收入相对少一些。可纵观森合高科的季度收入，在第三、四季度的收入却要高于第一和第二季度，这和季节周期性是相背离的。

同样的，公司的营业收入与下游行业的变动趋势也是相背离。据统计数据显示，近几年我国黄金矿产金产量呈现下滑趋势，这使得黄金生产企业对黄金选矿剂的需求也同步减少。可是，森合高科似乎并未受其影响，逆势而上，营业收入呈现一年比一年高的态势。

综上所述，森合高科的毛利率在下降，主要客户变动较大，对于境外第一大客户存在较大的依赖，合作的客户、物流公司较多是刚从个人形式转为公司形式，有些客户是个人，这些客户和供应商的规范性差、核查难度大，“人为操纵”的空间也很大。公司的营业收入与季节周期性和下游行业变动趋势强势背离。

三、 应收款项大幅增加，逾期比例高，期后回款率低，预收款项（合同负债）大幅减少，疑似放宽信用政策或提前结转预收款项增加报告期营业收入

报告期内，随着营业收入的大幅增长，应收账款的期末余额自然也是大增。从2019年末的3139万元增长至2021年末的4982万元。而对比营业收入增幅97%，应收账款59%的增幅已经显得较为合理了。

可是在招股书中，估值之家还是发现了应收款项（含预收款项）的异常之处：

1. 公司应收账款的坏账计提比例要低于同行业其他公司

公司应收账款主要集中在1年以内和1-2年，3年以上的较多客户因出现财务困难，已预计无法收回，被会计师全额计提了坏账准备。那么为了保持利润的果实，可以操作的空间只有按信用风险特征组合计提坏账部分了，于是乎，森合高科选择了和同行业相比，相对较低的坏账计提比例。

2. 应收账款逾期比例高，期后回款率低

根据森合高科之前申报创业板时第一次问询函答复，公司应收账款逾期比例较高，2019年和2020年分别达到32.56%和25.4%。与专用化学用品制造行业的可比上市公司相比，森合高科的信用政策已经宽松于它们了，但逾期比例却依然很高，这种表面有着一定信用政策实际执行则是另一回事，也再次佐证了公司在客户面前没有足够的话语权，所以才不断放宽信用政策。尽管森合高科一再否认没有发生过坏账，那也仅是会计上没有对坏账进行核销处理罢了。客户的质量究竟是怎样的？以后又会有多少客户会挪至单项计提坏账准备列？这些都值得我们关注。

当我们把眼光转到最新的期后回款，截至2022年4月28日，应收账款的期后回款率仅为40.95%，这和公司1/3/6个月的信用账期又显得不那么相符。如果是因为没有到期，那岂不是意味着这些应收款项对应的的营业收入主要集中于年底的那几个月了？是业务如此还是人为使之呢？

3. 2021年预收款项/合同负债大幅减少

森合高科2019年、2020年、2021年末预收款项和合同负债合计金额分别为93万元、876万元、178万元，预收款项/合同负债先大幅增加，随后便忽然直下。预收款项/合同负债对于公司来说是个好的科目，它意味着公司面对客户有着一定的话语权，在发货甚至生产之前收到客户预先支付的货款，缓解资金压力的同时又可以确保会有稳定的订单收入。但森合高科报告期最后一期预收款项/合同负债却降至低点，应收账款余额又增长至历史高点。关于这两极的变动，估值之家推测原因可能如下：

（1） 通过放宽信用政策增加营业收入，从而导致应收增加，预收减少；

（2） 提前结转预收款项/合同负债，提前确认收入，透支往后年度的营业收入。

不管是哪种原因或兼而有之，都意味着营业收入中存在水分，公司此举是为了申报成功的铤而走险，待上市成功后，等待我们的要么是应收账款无法收回而产生的大额坏账，要么是收入骤降的业绩变脸！

四、 公司期末存货余额逐年增加，但是存货跌价准备金额却为0

报告期各期末，公司存货余额分别为 2060.53 万元、2667.96 万元和 4391.17万元，2020 年末和 2021 年末存货金额分别同比增加 607.43 万元和 1,723.21 万元，增幅分别为 29.48%和 64.59%。

森合高科表示主要因为业务规模不断扩大，公司提前备货所致。公司这样解释无可厚非，可是伴随着存货余额的逐年增加，公司账面的存货跌价准备金额却始终为0。公司的存货质量真的这么好吗？

应收账款计提比例就已经很谨慎，存货不计提跌价也无需诧异了。

从公司对外披露的信息，公司的产品保质期仅为2年。站在潜在中小投资者的立场，我们比较关心：目前存货的库龄是怎样的？都是在2年以内吗？现在的这些存货是否有对应订单消化呢？公司会继续按照现有产能进行生产甚至扩产吗？是否会有存货积压的风险呢？若有，则意味着上市后会有大额计提存货跌价准备的风险。我们希望森合高科和保荐机构能够对此进行多一些的说明和解释。

五、 2016年股权转让疑存有“猫腻”，实控人流水大额现金支出为何？

森合高科2016年的股权转让价格多为1.7元，转让方为实控人，交易对手主要为贺海华、刘远东、陈逸凡，其中贺海华为实控人刘新曾经的下属，刘远东为刘新多年好友，陈逸凡因其父亲与实际控制人阙山东相识。另外，陈逸凡及其关联方、刘远东及其关联方在2017年均与实控人有着借款和消费等资金往来。

2017年下半年，私募基金宁波君度加入其中的价格便变成了13.3333元/股。

短短一年时间，股权价格便翻了好几倍，这不禁让人怀疑与贺海华等三人之间的股权转让是否存有“猫腻”。是实质的关联方？是否存在表外现金交易？抑或是股权代持，减少上市后实控人股份的限售期？真实的情况恐怕只有实控人自己才知道了。

实控人流水中存在大额现金支出，2017-2020年，阙山东取现支出914万元，郑东林取现支出845万元。鉴于是现金支出，具体使用渠道是否如问询函答复所列示？是否存在为公司业务承担费用/成本的情况呢？我们不得而知。在如今转账十分方便的年代，发生如此大金额的现金支出，着实少见。估值之家希望保荐机构在核查时能够更加深入，也希望实控人和其他相关人员减少不必要的大额现金收支。