来源：估值之家

广东鸿铭智能股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行1250万股，拟募集资金2.83亿元，平均每股价格为22.67元。保荐机构为东莞证券，审计机构为致同。

公司是一家集研发、生产和销售于一体的包装专用设备生产商，主营产品包括各种自动化包装设备和包装配套设备，产品主要应用于消费类电子包装盒、食品烟酒盒、医药保健品盒、化妆品盒、珠宝首饰盒、礼品盒、服装服饰盒等各类精品包装盒及纸浆模塑制品的生产。

从上表数据可以看出，公司报告期毛利率均衡的维持在43%左右，2020年相比2019年下降1.27个百分点，2021年同比下降0.44个百分点。光看公司报告期的同比毛利率数据，没有直观感觉，我们看公司同行业上市企业毛利率水平，就知道公司报告期毛利率居高不下：

公司报告期毛利率远高于同行业上市企业平均毛利率水平，除2019年公司毛利率略低于赛腾股份0.35个百分点之外，公司报告期毛利率高于任何一家单个上市企业同期毛利率水平。这是极不正常的。平均来看，2021年高出8.15个百分百分，2020年高出11.42个百分点，2019年高出5.58个百分点。

根据招股说明书，公司2020年毛利率高出同行业平均水平11.42个百分点是因为公司当年生产了口罩机，口罩机带来的毛利为2678万元，占公司当年毛利的20.09%，而口罩机的毛利率高达75.32%，为公司整体毛利率贡献了8.69个百分点，如果剔除口罩机业务，公司2020年毛利率为34.56%，和同期上市企业平均毛利率水平仅仅多出2.73个百分点。口罩机是2020年疫情突发，公司抓住机会，对于公司毛利率而言，算是一个意外的惊喜和拉升，否则公司2020年的毛利率同比就要直线下跌9.96个百分点，就比较难堪了。

转眼到了2021年，中国因疫情控制的好，公司的口罩机业务也逐渐交由更加专业的公司生产，此时，口罩机业务萎缩到为公司当年带来毛利189万，仅占公司当年毛利的1.37%，虽然口罩机的毛利率仍然高达76.23%，但其给公司当年整体毛利率的贡献仅为0.59个百分点，扣除口罩机业务后，公司2021年毛利率为42.22%。

2019年公司没有口罩机业务，但由于把运输费用放入销售费用，这部分还原到营业成本以后，2019年的毛利率为43.33%。即根据公司提供的数据，经还原运输费用和剔除口罩机业务之后，公司报告期同口径可比毛利率分别为43.33%，34.56%和42.22%。也就是说公司2020年毛利率同比下降8.77个百分点，而2021年又同比上升7.66个百分点。

如此剧烈的毛利率波动以及和同行业相比超高的毛利率水平，均显示公司在如何熨平毛利率上是如此的煞费苦心。2020年更高毛利率的口罩机业务明明就是“上天”派来填平公司由于主营业务毛利率下降而造成的峡谷，但公司2021年的神来之笔，硬生生的在没有口罩机帮忙的情况下，将主营业务毛利率拉升至和2019年齐平，具体分析如下：

通过上表可以发现，公司2021年毛利率贡献最大的是自动化包装设备，毛利率贡献了34个百分点，同比增加了4.97个百分点；其次是包装配套设备，毛利率贡献了6.68个百分点，同比增加2.49个百分点，此两项设备同比共增加毛利率7.46个百分点。

公司招股说明书解释说2021年度自动化包装设备由于价格下降导致毛利率同比下降2.56个百分点，但由于单位成本下降导致毛利率增加4.87个百分点，综合导致毛利率同比增加2.31个百分点。而2020年度则是价格下降导致毛利率同比下降1.16个百分点，成本上涨导致毛利率下降4.97个百分点，二者共振导致2020年度自动化包装设备同比下降6.13个百分点。

估值之家发现，2021年和2020年变化方向相同的是价格，即这两年公司的收入贡献最大的产品价格都是同比下降的，但单位成本却是变动方向相反，即2020年成本是上升的，但2021年成本同比是下降的。就价格下降的趋势，估值之家认为，公司毛利率高企，单价下调是正常的，也是合理的。2020年公司自动化包装设备单位成本上升我们也是可以理解的，但2021年单位成本同比下降，我们就觉得十分疑惑了。

众所周知，2021年欧美疫情严重、几经变种、频繁反复，而欧美自2020年就开始开闸放水，导致大宗商品例如钢铁、化工、有色等暴涨，同时因为欧美对中国的技术封锁，导致芯片价格暴涨，这些都是公司需要用的原材料，然后公司在招股说明书中说，自动化包装设备单位成本同比下降4.87%。这显然是不合理的，公司涉嫌虚增毛利及毛利率：

人工成本：

从上表中我们可以看出，2021年支付给职工的平均现金为14.16万元每人，同比增长6.87%。其中生产人员人数为254人，占公司总人数的比率为56.95%。而公司2021年直接人工发生金额为1717万元，2020年为1727万元，同比还下降0.6个百分点，故此我们推导出的结论是公司涉嫌虚减2021年直接人工成本7.47个百分点。

材料成本

从上表中可以看出，公司2021年计提的存货跌价准备为359万元，但同时转回的为764万元，也就是说2021年存货价格同比增值了405万元，按公司2021年期末存货余额15531万元来计算，存货增值了2.61%，这跟公司招股说明书中描述的自动化包装设备单位成本下降4.87%形成强烈反差，差异值为7.48个百分点，即公司涉嫌虚减2021年直接材料成本7.48个百分点。

3）制造费用

根据公司审计报告，2021年公司新增固定资产1173万元，其中机器设备1135万元，占比97%，机器设备一般都是五年计提完折旧。2021年新增折旧额为460万元，2020年新增折旧额为387万元，从折旧上看，公司2021年同比折旧增加73万元，增长率为18.86%。而公司制造费用2021年发生额为1964万元，2020年为1771万元，同比增长率为10.91%，所以折旧的增长率也远高于制造费用增长率7.95个百分点。结论就是公司涉嫌虚减2021年制造费用7.95个百分点。

综上推导计算，公司2021年涉嫌通过三项成本虚增毛利率为7.54%，和经还原运输费用以及剔除口罩机业务之后，2021年毛利率同比增7.66个百分点，是如此的趋同，仅相差0.12个百分点，当然我们的计算是截取折旧代替制造费用，可能有一些偏差，但其占比较少，误差可以忽略不计。

故此，我们认为公司2021年虚增毛利率7.54个百分点，虚增利润金额为2439万元。扣除涉嫌虚增的毛利率7.54个百分点以后，公司2021年真实的毛利率为34.68%，和公司经还原后的2020年毛利率34.56%无限接近，再次证明公司真实的毛利率其实就是2020年公司经还原运输费用及剔除口罩机业务之后的毛利率：34.56%。

实际上，我们认为2019年公司也涉嫌虚增毛利率，而且，让我们大胆假设，公司2020年计提的存货跌价准备都是2019年虚增的毛利，也就是1691万元，道理很简单，主营产品自动化包装设备毛利率高达“45.36%”，再叠加2020年新冠疫情、材料飙涨、存货怎么可能存在跌价的风险？

唯一可以解释的是公司为谋求上市，在2019年强行人为提高毛利率，少结转成本，造成存货虚高，为了消化库存，在2020年被迫大量计提存货跌价准备，其中在产品计提金额最高，达763万元，占计提存货跌价准备总金额的比率为45.12%，这更是掩人耳目，公司如此之高的产品毛利率，用得着计提跌价准备吗？这不就是2019年虚增的毛利吗？

因为在在产品中“寄存”虚增的毛利，最不易察觉，审计师也很难复核。

综上推导结论就是，公司报告期2021年和2019年涉嫌虚增毛利金额合计为4130万元，占报告期利润总额21528万元的比率为19.18%。

公司重销售轻研发且销售费用率高于同行业水平

从上表中可以看出，公司报告期销售费用率维持在10%以上，这是非常高的水平了，我们可以对比同行业：

可以看出，公司销售费用率远超同行3-5个百分点，其中2020年超同行4.94个百分点。我们的理解就是这个销售费用里面可能含有对客户的佣金或补贴，也就是说，公司的毛利率是虚高的，这正好也印证了我们之前的判断，即先以较高的毛利率销售给客户，再用返佣的形式给关键人物予以补贴。

2021年销售费用是研发费用的1.89倍，2020年是2.18倍，2019年是2.32倍。公司2021年研发人员有49人，则平均薪酬为11.86万元每人，是销售人员2021年平均薪酬25.19万元是研发人员平均薪酬的2.12倍，由此我们推论，公司重销售轻研发，本质是产品也称不上是什么高新技术产品，所以超高的毛利率里面含着应付的销售佣金，大家都心照不宣，相安无事，因为扣除销售佣金之后，销售人员的高薪也就荡然无存，研发人员也不会有什么抱怨，也不会有什么心理不平衡感，因为大家都知道，一切为了生意，为了上市！

三、公司的最大客户是其股东

从上表可以看出，尽管公司前五大客户销售占比仅为23.17%，但第一大客户销售占比为16.36%，一骑绝尘，是第二到第五大客户之和的2.4倍，可见公司对第一大客户裕同科技的依赖，不仅如此，裕同科技也是公司2020年和2019年的第一大客户。巧合的是，裕同科技还是公司第四大股东，截至目前，持有公司股份比率为4.5%，仅次于实际控制人金健、蔡铁辉夫妇以及袁晓强，这个比率低于5%，在二级市场减持时比较方便。

裕同科技，2016年登陆创业板上市，股票证券代码是002831，截止目前市值为246.49亿元，主营业务是从事包装印刷业务。实际上裕同科技就是为富士康等代工巨头印刷说明书，包装盒等的配套厂家。公司所生产的自动化纸盒包装生产线正好满足了裕同科技的需要，二者是上下游的关系。

招股说明书披露，公司报告期向裕同科技销售产品明细如下：

1）2021年

以上全部为自动化包装设备。从上表可以看出，YL1314只对裕同科技销售，没有其他第三方可比销售价格可以参考，我们假设用公司2021年自动化包装设备平均毛利率47.67%来做对标，则该设备对裕同科技销售毛利率50.31%超出平均毛利率2.64个百分点，则多出61.62万元毛利；

HM-ZD350设备根据售价，相比其他第三方，对裕同科技每台多收4.78万元，19台合计多收收入90.82万元，再乘以对第三方销售的毛利率47.81%，则多出43.42万元毛利；

HM-ZD6418设备对裕同科技销售对比第三方毛利率多出7.98个百分点，多收毛利48.60万元。

以上，2021年公司对裕同科技销售，经过我们测算，对比第三方销售或平均毛利率，多收毛利合计为153.64万元。

另外根据前五大客户披露公司对裕同科技2021年销售总额为5276万元，以上对其自动化包装设备销售总额为4863万元，其余413万元销售明细未见披露。

2）2020年

从上表可以看出，YL1314只对裕同科技销售，没有其他第三方可比销售价格可以参考，我们假设用公司2020年自动化包装设备平均毛利率45.36%来做对标，则该设备对裕同科技销售毛利率53.83%超出平均毛利率8.47个百分点，则多出103.08万元毛利；

HM-ZD350设备根据售价，相比其他第三方，对裕同科技每台多收8.9万元，9台合计多收收入80.1万元，再乘以对第三方销售的毛利率49.26%，则多出39.46万元毛利；

HM-ZD6418设备对裕同科技销售对比第三方毛利率多出5.97个百分点，多收毛利34.09万元。

以上，2020年公司对裕同科技销售，经过我们测算，对比第三方销售或平均毛利率，多收毛利合计为176.63万元。

另外根据前五大客户披露公司对裕同科技2020年销售总额为3248万元，以上对其自动化包装设备销售总额为2775万元，其余473万元销售明细未见披露。

3）2019年

HM-ZD350设备根据售价，相比其他第三方，对裕同科技每台少收2.99万元，8台合计少收收入23.92万元，再乘以对第三方销售的毛利率53.62%，则少收12.83万元毛利；

HM-ZD6418设备对裕同科技销售对比第三方毛利率多出5.47个百分点，多收毛利24.23万元。

以上，2019年公司对裕同科技销售，经过我们测算，对比第三方销售或平均毛利率，多收毛利合计为11.4万元。

另外根据前五大客户披露公司对裕同科技2019年销售总额为2076万元，以上对其自动化包装设备销售总额为1205万元，其余871万元销售明细未见披露。

综上，公司报告期三年对裕同科技销售自动化包装设备相比第三方销售或平均毛利率测算多收341.67万元毛利，另外报告期三年对裕同科技销售合计金额为1757万元未见招股说明书披露。

以上，公司与裕同科技虽然是正常业务关系，但为广大投资者所诟病。一是作为公司大客户，收入占比过高，公司形成依赖，不利于公司持续发展；二是裕同科技作为公司股东，实际上形成关联方交易，交易价格是否真实、客观、公允、公正，会成为发审机构及投资者关注的焦点。

上市前夕，裕同科技是否会配合公司做高估值，高价购入公司产品？上市后，裕同科技是否会配合公司在减持前做足业绩？或涉及内幕交易？减持后，是否还会购买公司的产品？公司对裕同科技的销售收入是否可持续？但这只是疑虑，我们相信，裕同科技作为老牌的上市企业，自会做出表率，坚守底线，不会做出让我们失望的、充满铜臭之气的操纵市场的行为。公司会为裕同科技专门打造代码为“YL1314”的自动化包装设备对其销售，且不对任何第三方销售，可见公司对裕同科技的专心，同时也希望裕同科技对公司“一生一世”，永不抛弃！

公司2021年第二季度涉嫌虚增收入

从上述数据可以看出，公司2021年第二季度销售金额和销售占比均出现异常，收入同比增加4411万元，增长率为63.96%，销售占比为35.06%，同比增加12.68个百分点。这很不正常，从公司2019年和2020年销售数据来看，都是下半年是销售旺季，收入占比也高于上半年，尤其是第四季度，约占全年的三分之一左右。其中2019年下半年销售占比为61.02%，远超上半年占比22.04个百分点；2020年下半年销售占比为58.90%，也超出上半年占比17.8个百分点。但到了2021年，下半年销售占比为43.52%，上半年销售占比反超下半年12.96个百分点。这很反常。

以上是同行业平均季度销售占比明细与公司比较表。可以看出，同行业上市企业近三年都是下半年是销售旺季，从2019年到2021年，下半年销售占比分别为54.11%、55.31%和57.65%，趋势和公司2020年及2019年一样，只是公司这两年下半年销售占比更重。公司2021年第二季度销售占比35.06%，比同行业上市企业第二季度平均销售占比23.57%多出11.49个百分点。

跟自己的过去比，跟同行业比，均显示公司2021年第二季度销售异常。这可能跟2021年第三季度公司上报材料准备上市有关。即公司上报了2018年度、2019年度、2020年度以及2021年上半年三年一期的审计报告及招股说明书，深交所在2021年9月29日重启对公司的上市审查，公司可能涉嫌为了2021年上半年同比收入增长，就采取虚增第二季度收入的方式，以实现公司2021年上半年同比42.7%的高速增长，结果大家都知道了，就是推迟到2022年5月再重新上会审核，这就很尴尬了，在2021年第二季度伸出去的大长腿收不回来了，并露出了狐狸的尾巴：根据同行业季度销售占比及公司历史季度销售占比平均比率22.47%，推算公司2021年第二季度涉嫌虚增收入金额为4060万元，虚增毛利为1738万元。