“上善若水，水善利万物而不争。”，千家万户的日常生活都离不开水。

舜禹水务的主营业务就是二次供水和污水处理，拟申请深交所创业板IPO。

随着估值之家对舜禹水务研究分析的层层深入，舜禹水务的一项项发行核心问题也逐渐浮出水面，而这些问题可能将是发审部门关注的焦点。

舜禹水务除了最大的核心问题持续盈利能力不足之外，其持续经营能力存在的较大风险，也不容小觑。

此外，舜禹水务还存在募投项目缺乏合理性及必要性、与最大分包供应商存在大额关联交易和不符合创业板行业定位等诸多异常和风险，均有可能触及创业板发审红线。

一、多项关键经营指标变差或异常，指向持续盈利能力不足

根据招股书等公开资料，估值之家发现舜禹水务存在多项关键经营指标变差或异常，比如营业收入行业垫底，净利润下滑，毛利率持续下滑且大幅低于行业平均，严重依赖税收优惠和政府补助，应收账款持续攀升以及坏账风险持续增加等。

而这些经营指标的叠加或共振，极有可能导致其持续盈利能力面临重大的不确定性。

1,营业收入行业垫底，净利润下滑

招股书显示，报告期内，虽然舜禹水务的营业收入实现连续增长，但在与行业内可比公司相比，还是处于行业内垫底的地位，具体如下表。

营收的相对低迷，意味着市场占有率较低，这对舜禹水务的长期品牌影响力和竞争力都是非常不利的，也会影响长期盈利能力。

关键原因，除了舜禹水务加入行业的时间和可比公司相比要晚，资金实力也是重要原因，因为舜禹水务所在行业属于资金密集型行业，资金的松紧对业务接单有较大影响。果然，通过资产指标，印证了这一判断：无论总资产还是净资产，舜禹水务依然是行业垫底的。资金实力的不足，大概率也会同时带来研发实力的不足和销售投入的不足，从而也削弱技术和营销带来的竞争力。

不仅如此，在舜禹水务营业收入持续增长的光环之下，还意外发现其净利润居然出现了下滑，从2020年的8650万元，下跌到2021年的4460万元(已年化)，接近腰斩。当然，考虑到季节性的因素，可以适当调高2021年的净利润，但利润下降已成事实，连招股说明书也承认并给出了解释：竞争激烈+主要客户降价+新总部基地折旧增加+社保优惠取消等等。其实，还应该加上应收账款高企导致的坏账准备增加和大额借款导致的利息支出较大等因素。

总之，净利润下滑且难以看到扭转契机，将给舜禹水务的持续盈利能力，蒙上阴影。

2,毛利率持续下滑，且持续大幅低于同行可比公司

招股书显示，报告期内，舜禹水务具有传统优势的二次供水业务的毛利率，不但本身持续下滑，而且还持续大幅低于同行可比公司，具体请见下表。

二次供水的毛利率低于可比公司10%-15%，反映了舜禹水务在传统优势业务上，竞争力的日渐式微，以致需要通过降价接单，但即便如此，舜禹水务的营收依然在行业可比公司中垫底。招股书中给出的解释，也印证了上述判断：“公司二次供水设备的单位售价有所下降，主要系受市场竞争加剧、主要客户合肥供水集团招投标中按照最低组价（总价） 执行等因素影响所致。”

对于污水处理业务，虽然舜禹水务的毛利率比较接近行业平均水平，但是和行业可比公司相比，舜禹水务的资金实力是最弱的，其无论总资产还是净资产都是行业垫底的。而PPP等项目高投入慢回报，最稀缺的，恰恰是资金。

而且，舜禹水务的污水处理业务的各项毛利率，基本也都是在逐年下行，比如占比最大的解决方案，毛利率一路从31.65%逐渐下滑到仅仅19.31%，反映出舜禹水务在污水处理业务的持续盈利能力也不断受到削弱。

具体情况如下表：

何况，污水处理业务中，还包括需要几十年才能实现盈利的PPP项目等。目前这19.31%的利润也仅仅是停留在纸面上，需要未来用时间加以验证，后续完全可能产生意外亏损。如果毛利率一味过低，意味着应对长期可能亏损的安全垫过薄，从而增加整个项目亏损的可能。

综合以上，舜禹水务无论在传统优势的二次供水业务，还是在新兴的污水处理业务，都面临毛利率不断下滑的不利局面。而这两者叠加的效果，可能会严重影响舜禹水务的长期盈利能力。

3,净利润对税收优惠和政府补助存在较大依赖

招股书显示，舜禹水务的净利润，对税收优惠和政府补助存在较大依赖。

报告期内，舜禹水务的税收优惠金额合计金额分别为464万元、752万元、1100万元和315万元。递延收益均为政府补助，分别为284万元、253万元、2500万元和2360万元。计入当期损益的政府补助金额分别为362万元、884万元、943万元和903万元。

报告期内，税收优惠和政府补助的合计金额占舜禹水务净利润的比例分别为22.59%、30.47%、23.64%和54.67%。尤其是最近1期的净利润，居然一大半来自税收优惠和政府补助。

而且，有些政府补助还不具有可持续性，这更增加了后续盈利增长的压力。

比如，2021年舜禹水务收到的最大一笔498万元政府补助，是“舜禹水务股份有限公司财政贡献增量奖励资金”。财政贡献的增量，显然不是轻易可以持续的。

而第二大金额的124万的“总部基地建设固定资产投资补贴”，显然也不属于可以持续的政府补助。

离开不可持续的税收优惠和政府补助，舜禹水务的盈利能力可能会受到较大影响。

4,应收账款持续攀升，坏账风险可能性加大

招股书显示，报告期内，舜禹水务的应收账款余额，每年都有大幅增加，从1.13亿增加到了3亿，在持续攀登新高峰。而且应收账款占营业收入的比例也在螺旋上升，最近一期达到了57.2%。

过高的应收账款，除了给舜禹水务的资金链带来巨大压力，还增加了应收账款的坏账风险。即使是按舜禹水务的自身经验，需要提取的应收账款坏账准备都在逐年增加。比如，最近1期提取的应收账款坏账准备高达3114万元，已经大幅高于当期的净利润2230万元。可以说，赚的钱大部分填了坏账的坑，具体请见下表。

其实，舜禹水务对应收账款坏账的估计，已经偏乐观了。可比公司应收账款对坏账准备的估计还要保守，所以预提的坏账要多。比如3-4年的应收账款，大部分可比公司按50%的比例预提，但舜禹水务仅仅按40%的比例预提。

当然，预提少并不意味着舜禹水务后续的实际坏账水平要低于可比公司，相反，前期估计过于乐观，后期被实际坏账冲击，需要补提的坏账就更多，也会更拉低盈利，具体请见下表。

另外，实际中，应收账款也确实产生了实际坏账。从天眼查得知，舜禹水务除去私下协商解决的坏账，还有9起买卖合同纠纷，是通过诉讼寻求解决的，即使胜诉，能否执行后得到全额履行，完全是未知数。

所以，舜禹水务大额应收账款的持续大幅攀升，会不断增加坏账风险，进而可能严重影响持续盈利能力。

5，经营区域过于集中，大客户占比过于集中

招股书显示，舜禹水务的经营区域过于集中，主要集中在安徽省内，特别是合肥市的长丰县。报告期内，营收来源于安徽省内的比例高达93.43%、81.76%、52.97%和54.57%。也就是最近两年的业务才开始在安徽省外有较大进展。

即便如此，在安徽省外的业务也主要集中于天津、济南和西安等寥寥个别城市。

不仅是经营区域过于集中，舜禹水务的前五大客户也过于集中。报告期内，前五大客户的营业收入占比分别为65.05%、54.84%、56.19%和58.68%，均超过50%。

按照舜禹水务的业务性质，特别是新兴的污水处理业务，项目从开始执行到结束持续时间较长，比如PPP项目，在项目执行开始后，同一客户在同一区域，一般不会有相似项目的需求，所以还需要不断开拓新市场和新客户，才能保持营收和利润的持续增长。

大客户和经营区域过于集中，容易造成经营区域内资源密度不断下降，开发难度和开发成本不断上升，而经营区域外又是空白，缺乏资源和关系的前期积累去启动新的项目，里外没着落。

而且，从风险控制的角度，不宜把鸡蛋放在同一个篮子里。否则即使是一个大客户的业务出现问题，占比过大也会对营收和利润产生较大影响。

6，PPP等项目建设期的收入和成本准确性不足，可能会影响后续营收和利润

招股书显示，舜禹水务营收中占比较大的PPP等项目，建设期内按照成本投入估算工程完工百分比，从而推算出对应的收入。对运营期长达几十年的工程作估算，对于舜禹水务的内部控制有较高要求。前期估算如果出现较大误差，可能会导致后期盈利的调整。

而且，每年都要对合同的收入和成本不断做重新估计，营收和利润可能会遇到动态调整。比如，招股书就提到：2021年1-6月，济南PC+O项目的毛利率下降较多的原因系冬季时间偏长、用地协调进展缓慢等原因导致当期履约进度比例以及按履约进度确认的营业收入较少；同时预计总成本有所调整，从而导致毛利率有所降低。

所以，估算的准确性也会对后续的营收和利润产生影响。如果前期估计高于乐观，后期盈利会需要调减，从而影响盈利能力。

二、主要现金流指标恶化，资金链趋于紧张，融资能力不断消耗，可能对持续经营能力构成不利影响

招股书显示，舜禹水务的主要现金流指标持续恶化。比如经营活动产生的现金流量净额，从2020年的-1497万元，扩大到2021年上半年的-1.11亿元，而且在2018-2021期间也连续为负。

同时，因为总部新基地的投资建设，舜禹水务的投资现金流金量净额也为负，2021年上半年达到-2404万元。

2021年上半年，为了弥补经营现金流的巨大缺口，以及投资现金流的支出，舜禹水务通过借新债1.25亿，在还掉旧债本息5840万元后，剩余的6660万显然无法堵住现金流的巨大缺口，只能再消耗账上的货币资金7054万，才最终平衡。但是经此一役，舜禹水务账上也只剩下1.22亿货币资金，如果同样的事情再发生两次，也就是到2022年上半年，舜禹水务账上仅存的货币资金全部用尽也不够了。

而一些其他指标，以及与可比公司的对比，也佐证了这一猜测。

舜禹水务的流动比率和速动比率，均低于行业平均水平，而资产负债率却高于行业平均水平。偿债能力偏弱，具体请见下表。

如果从利息保障倍数来看，就更加明显了。舜禹水务的利息保障倍数在报告期内连续下跌，飞流直下三千尺，从19.82倍、10.18倍、6.64 倍跌至3.13倍。虽然利息保障倍数理论上仅要求不能小于1，但实践中3.13这个数值已经低于大多数公司，可以认为偿债能力已经进入警戒线了。

还有就是舜禹水务的理财资金上也能看出资金链的紧张。随着舜禹水务最后一笔2000万理财资金被赎回，最终2021年公司的理财收益也下跌到零。可谓是污水处理深如海，从此理财是路人。

舜禹水务所在行业属于资金密集型，投标和项目投资都需要投入大量资金，减少资金流出会严重影响业务开展，对营收和利润造成立竿见影的影响，所以可操作性不强。

2021年上半年，虽然舜禹水务取得净利润2230万元，但是相比于现金流的巨大缺口，还是显得杯水车薪。舜禹水务的PPP等项目，业务模式决定了需要预先投入大量资金用于前期建设，后期运营期的几十年内再缓慢收回成本和盈利。所以虽然盈利客观，但要填补现金流缺口，显得远水难解近渴。

所以，对于舜禹水务，更可行的途径是通过融资解决。这可能也是舜禹水务本次急于申请IPO的原因之一。除此之外，舜禹水务主要通过银行贷款融资。

招股书显示，舜禹水务及子公司目前共有6处自有房屋，其中最大的两处房屋，均已抵押用于借款，占自有房屋总面积的99%。也就是可抵押的自有房屋，基本都抵押殆尽了。

而且，舜禹水务除了以实控人等股东一起作为借款担保人，而取得的1.6亿借款外，就连目前唯一进入运营期的PPP项目，即2020年刚建成投入运营的长丰PPP项目，其后续十几年的收款权也立即被剜肉补疮，质押用于借款2个亿。

按照目前舜禹水务借新还旧模式做合理推测，后续新的PPP项目进入运营期，收款权也大概率会被质押借新款。

此外，收款权质押还存在不确定的风险。如果银行后续收不到款了(比如运营出现问题，或者客户拒绝付款)，银行可以要求质押人舜禹水务补充提供担保；如果舜禹水务提供不出新的担保，银行还可以要求舜禹水务提前还款，如果舜禹水务不能短期内拿出2个亿现金，局面可能会失控。

银行贷款一般都会要求担保，随着舜禹水务的担保资源不断使用直至消耗殆尽，舜禹水务的从银行获得融资的能力也会逐渐消耗殆尽。

如果不能取得足够的新融资，舜禹水务资金链的庐山真面目将会显露，而届时舜禹水务和股东都将会接受真正的考验。

三、募投资金用途缺乏合理性及必要性

1、募投项目“微动力智能一体化水处理设备扩产建设项目”合理性必要性存疑

招股书显示，舜禹水务拟募投1.02亿，进行“微动力智能一体化水处理设备扩产建设项目”的建设，包括新建计容建筑面积为14256平方米的厂房，并引进先进生产设备、检测设备及其他辅助设备，提升生产效率并扩大产品产能。项目达产后将新增500套微动力智能一体化水处理设备的生产能力。

但是，舜禹水务目前的产能利用率还很低。比如2020年全年，作为舜禹水务传统优势项目的二次供水，产能利用率也只有88.73%；而污水处理产能利用率更是仅有54.54%，全年仅销售出114套。

在没有充分利用当前产能的情况下，如果再募投扩产，新增的500套年产能，相当于目前年销量的4.38倍，在市场没有明显增长的情况下，新增产能如何消化?

舜禹水务目前的营业收入和毛利率，在主要可比公司中还是行业垫底的。舜禹水务有这样的竞争力去从强大的竞争对手那虎口夺食吗？而且还要夺取目前市场份额的4.38倍。可能性大吗？

最近一期，净利润已经因为折旧增加等因素，下降了18%。如果消化新增产能失败，是否舜禹水务的下一份财报，又会出现本次招股书显示的净利润下降理由：折旧导致净利润下降？

而且，舜禹水务本身资金链已经很紧张，污水处理又属于资金密集型行业，即使能够募投到新资金，也应该首先缓解销售端扩大业务的资金需求。进一步扩产并继续降低产能利用率，只能南辕北辙。

所以，募投扩产的合理性和必要性不足，对募投新股东的回报更是存在疑问。

2、募投项目“营销渠道建设项目”的合理性必要性不足

招股书显示，营销渠道建设项目总投资7730万元，主要是实施场地费5367万元和设备购置费1182万元。而实施场地费又有4594万是用于购置场地。

舜禹水务的二次供水和污水处理，都带有明显的一次性项目性质，即同一客户对同一项目的反复需求几乎没有，这一点和快速消费品的翻单特性明显不同。

尤其是污水处理，谈下一个PPP项目，可以持续运营20年。而且在一个地区，同一时期不会同时出现很多类似项目，可能需要不断转移到其他地区寻找新的业务机会。

对于这类“三年不开张，开张吃三年”性质的业务，销售出差跑客户，要比租赁场地等客户经济，更比购置场地经济。而舜禹水务近期的很多大型业务项目，恰恰就具有这类性质。

所以，对于舜禹水务，投入大额资金购置营销场地，可能会带来巨大的资金浪费，只会让舜禹水务已经捉襟见肘的资金链雪上加霜。因此，募投项目“营销渠道建设项目”的合理性必要性不足。

四、舜禹水务与最大分包供应商存在关联交易

舜禹水务最重要的分包供应商是安徽四建控股集团有限公司，这家供应商在2019年还仅以844万元的交易额位居第三，2020年则实现飞跃，达到6743万元。2021年不但蝉联榜首，交易额更是进一步大幅增长，达到8564万元。按此势头，销售额破亿，似乎也就在弹指之间了。

可是，令人大跌眼镜的是，舜禹水务如此倚重的分包供应商：安徽四建控股集团有限公司的法人代表居然是陈桂林。虽然连天眼查都没能查到安徽四建控股集团的实际控制人，但按照合理推断，陈桂林是实际控制人或者最终受益人的可能性不小。

那陈桂林与舜禹水务又是什么关系呢？招股书显示，陈桂林系舜禹水务的直接持股股东，持有舜禹水务100万股股份，持股比例为0.81%。虽然尚未达到关联交易标准之一的5%持股比例，但按照关联交易标准第6点的实质重于形式，如果陈桂林与舜禹水务存在特殊关系，属于可能导致利益对其倾斜的自然人，则依然可以构成关联交易。

按照招股书显示的信息：安徽四建控股集团有限公司系公司西安PPP项目的联合体中标方，西安PPP项目公司陕西舜禹持股27.00%的少数股东。

也就是说，陈桂林作为法人代表的安徽四建，与其持股的舜禹水务存在长期重要大项目的战略合作，这是否已经属于特殊关系了？是否有可能会导致利益对其倾斜？

所以，安徽四建控股集团与舜禹水务很可能构成关联交易，而且是大额关联交易。

另外，如果没有特殊关系，可能安徽四建能否进入舜禹水务的分包商前五行列，都存在疑问。

为什么这么说？

首先，仅按最近两年的消息，安徽四建就因为施工安全，受到过有关部门的多次处罚。

比如，搜狐新闻在2021年2月10日曾经报道过：2020年7月5日16时许，淮南市凤台县凤台经济开发区凤凰湖片区双创产业园项目C区6号楼塔式起重机安装过程中发生倒塌事故，造成5人死亡。直接经济损失959.1万元。

而这场事故唯一被追究刑事责任的，就是安徽四建的安全员。(闫徐涛，安徽四建控股集团有限公司凤台经济开发区凤凰湖片区双创产业园项目部安全员。因涉嫌重大责任事故罪于2020年9月1日被凤台县公安局刑事拘留。)

有媒体报道认为：安徽四建存在承接工程未取得建筑工程施工许可证的情况下，违规开展施工活动，公司未对所属的凤台经济开发区凤凰湖片区双创产业园项目部的安全生产管理情况进行有效管理，未及时发现项目安全管理存在的漏洞，施工项目部安全管理混乱，安全管理制度不健全，安全培训教育不到位，安全技术交底流于形式，未对蚌埠天筑建筑设备租赁有限公司凤台分公司进场作业人员特种作业资质和安全教育培训情况进行核实，未对分包单位蚌埠天筑建筑设备租赁有限公司凤台分公司的塔式起重机顶升作业实施有效管理等问题。

再比如，据淮应急罚﹝2021﹞综合-1-10号，2021年7月16日被淮南市应急管理局处罚款69.00万元。以及，按皖建罚字﹝2021﹞第61号，2021年8月5日被安徽省住房和城乡建设厅暂扣安全生产许可证90天。

所以，按照安徽四建在上述施工安全性上表现出的种种瑕疵，按常理，确实难以理解为什么能成为舜禹水务最大的分包供应商。

另外，招股书显示，安徽四建控股集团有限公司已于2022年2月10日更名为安徽新基建有限公司。通过天眼查查询安徽新基建有限公司，发现安徽新基建有限公司居然有1181条自身风险，如果经常使用天眼查，就会明白这个数量级的含义，其中该公司曾因买卖合同纠纷而被起诉101起、曾因建设工程施工合同纠纷而被起诉60起、曾因建设工程合同纠纷而被起诉22起、曾因建设工程施工合同纠纷而起诉他人或公司51起、曾因买卖合同纠纷而起诉他人或公司36起。

据此，如果没有特殊关系，舜禹水务是否依然还会选择这样一家深陷诉讼的公司作为最大分包供应商？发行人是否有通过安徽四建转嫁成本的可能？

当你凝视深渊的时候，深渊也在凝视你。关联交易，特别是大额关联交易，即使现在暂时公允并且不存在利益输送也不存在体外资金循环，但不能保证后续一直保持，所以对其他股东，特别是中小股东，大额关联交易依然是潜在的巨大隐患。

五、舜禹水务是否符合创业板“三创四新”的行业定位存疑

注册制改革后，创业板对拟上市企业的行业定位有了“三创四新”的具体要求，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。

在创业板目前施行的负面清单中，发行人除非是与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，否则下属行业的企业均禁止申报创业板：

(一)农林牧渔业；

(二)采矿业；

(三)酒、饮料和精制茶制造业；

(四)纺织业；

(五)黑色金属冶炼和压延加工业；

(六)电力、热力、燃气及水生产和供应业；

(七)建筑业；

(八)交通运输、仓储和邮政业；

(九)住宿和餐饮业；

(十)金融业；

(十一)房地产业；

(十二)居民服务、修理和其他服务业。

而舜禹水务主营业务中最主要的两项：二次供水属于水供应(营收占比49.17%)，污水处理属于水生产(营收占比50.83%)，两者恰恰都属于创业板行业负面清单里的第(六)项。

当然，也不能就此断言，舜禹水务一定不符合“三创四新”的创业板行业定位。因为，这还取决于舜禹水务的主营业务是否能够“与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。

那么, 舜禹水务是否能抓住这最后的机会呢？结论恐难如人意。

首先，舜禹水务的主营业务，无论二次供水还是污水处理，都显然不属于新产业，新业态以及新模式。唯一有可能搭上线的，只剩下新技术了。

那么，舜禹水务的主营业务，又是否能与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术，实现深度融合呢？

虽然，从表象上看，舜禹水务的节能错峰智慧供水技术和智慧水务物联网组网技术等核心技术，与互联网、大数据、云计算和自动化都有关联。

但是，从本质上看，舜禹水务无论在二次供水还是污水处理业务中，运用上述技术的占比还是过低，特别是运用后带来的营收和毛利的占比过低。雷声大雨点小，难以视为实现了主营业务与新技术的深度融合。因为：

(1)二次供水中的设备销售(总营收占比42.08%,毛利占比二次供水中的84.74%)，属于舜禹水务自2011年成立以来的传统业务。虽然产品本身可能带有部分传统的自动化技术(按招股书中的描述，并没有反映出相比同行主流产品的本质提升)，但显然没有达到创业板规定中新技术的高度。

(2)污水处理中的解决方案(总营收占比44.95%,毛利占比污水处理中的84.74%)，与新技术基本无关。因为舜禹水务目前主要采用的活性污泥法(及其衍生工艺法)、生物膜法，都属于传统和主流的污水处理技术，不属于创业板规定中的新技术。

至于污水处理中的项目运营，虽然用到智能模块化污水处理技术，但本质上还是对污水处理做简单的小型化、自动化和信号收集，没有太多技术含量，要算做新技术比较牵强。而且占比也很低，最近一期的营收占比仅为5.44%，毛利占比也仅为污水处理中的14.91%。

(3)唯一可能较多运用互联网、大数据和云计算等新技术的，只有二次供水中的综合运维。但其占的比重太低了，即使按报告期内营收占比最高的2021年计算，营收也仅为6.17%，毛利占比也仅为二次供水中的15.74%。

所以，舜禹水务的主营业务与新技术深度融合的结论，恐难以牵强成立。

另外，首个因不符合创业板行业定位而被否的鸿基节能案例，就极具参照价值。

当时上市委员会审议后的否决鸿基节能上市的理由为：

(1)鸿基节能所处行业为“土木工程建筑业”，属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第四条规定的原则上不支持在创业板发行上市的行业。

(2)同时，招股说明书披露的新技术、新业态相关业务收入占比、毛利占比分别从2017年度的51.94%、60.24%下降到 2020 年 1~6 月的24.94%、29.30%。

鸿基节能的这两点硬伤，又与舜禹水务何其相似？而鸿基节能的新技术收入占比24.94%尚且被否，何况舜禹水务仅有6.17%呢？

殷鉴不远，舜禹水务的主营业务，和创业板的行业定位，似乎也是两条可望不可即的平行线。不禁又为舜禹水务的上市前景多捏了把汗。