Keep作为一款健身产品，起家于社区，延伸为内容平台，变现于电商，看似完整的变现产业链，但细究每个环节，却发现KEEP的根基并不牢固。在社区，Keep面临的是用户黏性的下滑；在内容平台，有当红炸子鸡小红书拓展优质内容版图；在电商，除了综合性的电商平台是其竞争对手外，其贴牌产品更是需要面对专业的健身品牌和食品品牌竞争。而当下的Keep无论成为谁似乎都是危险的。

2月25日，Keep向香港联交所递交了招股书，在6个月前的递表失效后，这家中国第一健身平台重整旗鼓，再度冲击IPO。

成立8年，融资9轮的keep成为众人羡煞的独角兽。尤其是在F轮，软银愿景基金，高瓴等机构更是以130亿的估值进入，意图在上市前夕分一杯羹。

然而在商业模式上至今仍为找到自己“主场”的keep在急于上市的情况下能否获得二级及市场投资者的认可还有待商榷。

用亏损“堆出来”的高月活

疫情后，线上健身迎来一波爆发增长，keep交出了一份亮眼的招股书。

2020年，Keep营收录得11亿元，同比增长66.9%。2021年前3个季度，公司营收11.6亿元，同比增长41.3%。虽然较上年明显放缓，但仍维持了一个较高的增速。

在流量稀缺的今天，keep的用户增长也颇为强劲。2020年及2021年分别为2970万和3440万，其中，2021年三季度平均月活跃用户数量一度达到4175万。

商业模式上，公司营收主要来源是自有品牌产品、会员订阅及在线付费内容、广告和其他服务等。目前Keep的收入过半来自于自有品牌产品，包括手环、智能单车、智能秤、运动配套产品等，在2021年前三季度，该块收入录得6.4亿元，超过2020年全年。

从趋势来看，来自产品销售的营收占比正在下降，更“轻”的订阅及在线付费内容的营收占比显著上升。2020年，会员及线上付费内容收入的同比增长超过1倍；2021年前三季度，该块业务录得营收3.8亿元，同比增速超50%，占总营收比重提升至32.8%，不到两年的时间内提升了10个百分点。

虽然在宅经济红利的推动下，Keep近两年活跃用户与营收增长明显，但其仍处于亏损扩大状态，想要“留存战果”略显艰难。

2021年前9个月，Keep净亏损高达24.6亿，较去年同期增长68.5%，而当期营收仅有不到12亿元。在刨除公允价值等后，经调整净亏损仍有6.96亿元，较去年同期的1555万元扩大数十倍。

巨亏或主要由于营销费用的激增。2021年前三个季度，keep的“销售及营销开支”高达8.18亿元，较去年同期同比增长342%，占总收入的百分比增加至70.6%。而keep在招股书中称其为“2021年的战略性决定”。

F轮估值130亿，

Keep上市能否让机构投资者满载而归

“Keep不是做的最早的，也不是做得最好的。能走到今天这一步，主要是生在了好时候，团队基本没缺过钱。”有投资人这样表示。

在互联网创投最火热的2014年底，Keep正式成立。团队集结于10月份，凭借移动互联网+的概念，以及当月发布的《关于加快发展促进体育消费的若干意见》政策春风，成立第二个月便拿到了来自泽厚资本的300万元天使轮融资，这时候app甚至都没上线。

2015年2月，也就是四个月后，keep正式登陆App Store，此后蝉联 App Store 健康健美榜榜首数日。由于在细分赛道占据了天然导流入口，上线九个月，用户便超千万，完成了原始流量积累。并迅速完成了500 万美金A轮融资与1000 万美金B轮融资。

很快，keep迎来了创业历程中最大贵人——苹果。2016年，keep被 App Store评选为上年度精选应用，并被预装到大中华区苹果零售店，实际获得了更大且更直接的流量支持。2017年3月，苹果CEO库克亲自造访作为app store优秀应用代表的keep。

2017年8月，Keep宣布成为国内首个用户数破亿的运动应用APP，此时距离keep团队成立还不到三年。期间，获得了大量曝光的keep也吸引了更多资本关注。

2016年至2020年，keep又接连获得了5轮融资，腾讯、高瓴、软银、高盛、时代资本等更多顶级玩家在此时入场，并且大多数都是轮轮跟投，不断加码。

keep公开披露的最新一轮是于2021年1月公布的3.6亿美元F轮融资，这也是迄今为止业内最大一笔融资。由软银愿景基金领投，高瓴等跟投，GGV、腾讯、五源、时代资本以及BAI等老股东继续追加。

成立8年来，keep共完成9轮融资。其中，腾讯从2016年C+轮起持续参与了4轮融资，五源资本也是连投4轮，GGV参与了5轮，BAI（贝塔斯曼投资基金）则是从A轮起6次加注。

不过，招股书显示，创始人兼CEO王宁仍是单一最大股东，且拥有近8成投票权。其分别通过Persistent Courage 持股16.71%、拥有69.53%的投票权，通过Lightmap持股1.90%、拥有7.89%的投票权；合计持股18.61%，拥有77.42%的投票权。

外部投资者方面，目前持股最多的是GGV，持股占比16.14%，拥有4.48%投票权；其次是软银，持股占比10.39%；其余投资者共占50.25%股份。

若以F轮投后估值130亿元计算，keep上市后，这位年仅31岁的创始人，身价有望暴涨24亿。然而，对于已累计投入近6.5亿美元（折合人民币40亿元）的机构投资者们而言，倘若keep在上市后未能超过130亿元的F轮估值，也意味着机构投资者将是亏损的。

Keep会成为谁？

展望Keep的未来，这家拟上市独角兽可能向几个方向演变：第一种是社交平台，第二种是电商，第三种是内容平台。而这三条，似乎都已是举步维艰的红海之路。

社交与社区功能，是keep最初的故事。

创始人王宁多次以“社区”形容keep，表示出于个人减肥经历，运动激励制度的缺乏，和汇聚相同爱好者渠道的需求，想推出keep这样一个社区，解决人们对于运动的困惑。

早在2017年，苹果CEO库克造访keep时，王宁便这样形容keep：“keep有社交功能，用户能约到很 hot 的人（见面）。”“用户之间也能产生互相的激励，这也是 Keep 保证日活的手段之一。”

这也符合GGV最初对keep的判断——健身社交产品。GGV李浩军认为，Keep将移动社交属性和工具属性相结合，增加了产品的用户黏性，社交分享属性也为其带来了高速持续的增长红利。

然而，在经历一轮烧钱获客后，21年四季度keep月活用户环比断崖式下滑1300万，似乎显示出其用户留存并不牢固，健身社交增加用户黏性的逻辑并不稳固。

“不看视频的时候我基本不会打开。”一位keep订阅用户表示，“而且上面的内容都是差不多的课程或者运动打卡，也比较单一，我还不如发到朋友圈呢。”

keep的第二个概念，是优质运动视频内容提供方，面前“挡着”小红书。

王宁曾表示，Keep 现提供了多项训练计划，及配套实录视频、语音提示指导。“健身是可以套在在线教育里的。”

其曾就职于猿题库的经历，也成为吸引BAI在2015年A轮下注的重要因素。BAI汪天凡认为，keep是一个在线教育产品。王宁的在线教育从业经验很加分，且在健身行业创业者中，王宁是唯一自己减过肥的。

而通过“死缠烂打”在16年投进keep的五源资本袁野认为，Keep原创性的把健身内容拆解成短视频形式呈现出来，是一个巨大的创新，填补了过去市场上的空缺，能够满足很多小白的需求。

而今，在优质运动视频领域，小红书已远远跑在前头，并且免费。

从内容生态来看，扎根生活的小红书，已然突破美妆时尚等单一标签，覆盖了生活中的绝大多数品类。据官方公布数据，2020年，小红书上体育赛事笔记同比增长超过1140%，运动健身增长300%。体育内容呈现快速增长。

从用户活跃数据来看，小红书2021年底平台月活已达2亿，是keep的四倍。仅2022年初春节期间的营销活动，就有13万+用户参与其中，总曝光超20亿，比keep公布的全年17亿次锻炼互动还多。

而keep自2018年开始内容收费，直到2020年才从完全自研开始向第三方开放，引入健身KOL，即引入PUGC内容，使得许多原先在keep深耕的运动博主与用户流失，不少便是流到了小红书。

再看更“重”的产品变现，运动垂直电商方面有得物，健康食品品牌更是竞争激烈。

据第三方统计，虽然中国的健身人群在2021年已达到3亿，从绝对值看为世界之最，但付费意愿并不高，平均年支出仅为每人2596元，较美国的14268 元（人民币），只有不到1/5，蛋糕尚且有限。

业内人士指出：“keep的产品基本都是贴牌，利润本来就不高，且每个现有的产品线都有强劲的对手。”在智能硬件和健康装备方面，有老牌专业厂商；在线下业态（实体课程）方面，有乐刻和超级猩猩；食品方面有薄荷健康、ffit8、超级零等新锐品牌。

如此看来，keep的变现难题，似乎还没能看到一条可行的通道。

更重要的是，资本市场对于线上健身的热情与耐心也在迅速消退，不能支持keep继续摇摆不定地探索“多元化变现”。

2019年上市的美国互动健身品牌Peloton，一直被视作keep对标标的。其疫情期间一度涨至500亿美元市值，后因欧美疫情常态化，在2022年初迅速遭遇“脚踝斩”，市值已跌至不足百亿美元，近期还频传寻求卖身。

“早期融资太狠，来自机构方面的压力比较大，砸钱‘冲数据’也是为了上市。”投资人士表示。“另外，keep资金链一直比较紧张，而银行现在对互联网公司的贷款发放也趋紧，keep之前就被点名。若没有后续融资，只能先上市自救，之后再找生路。”