行业尾部上市总不那么风光，比如一起教育。

截至4月20日，一起教育科技上市不足半年的时间里，股价却已从最高点的23.93美元暴跌至6.5美元，较10.5元的ADS发行价折价近4成，被市场称为“最惨教育行业次新股”。

“最惨次新”却有一系列漂亮的头衔——纳斯达克最大的中国在线教育企业，CEO刘畅被雷军夸成“没有缺点的人”。

然而在今年2月教育部下发课堂电子设备携带新政后，一起教育的主赛道被无情证伪，背后的资本显然已没有了耐心。

系出新东方的刘畅曾尝试走一条与老东家完全不同的道路，打入公立学校、开设小课班，主打英文发音，拯救中国千千万万“雷军们”的“Chinglish（中式英语）”。今天，刘畅被逼到创业原点，一头扎进了在线教育的同质化路线，陷入了”比上不足、比下无余“的尴尬境地。

等待一起教育的是什么结果？IPO，会不会变成一起教育的最后一轮融资？

尴尬的尾部教育企业

去年12月，一起教育成功登陆美股，也成为国内首家在纳斯达克上市的大型教育企业。按照10.5美元/ADS的发行价计算，一起教育IPO募资2.88亿美元。

值得注意，一起教育并非直接在美股上市，而是采用美国存托凭证(ADS)的方式，实现低延迟上市。此外，相比其他教育行业巨头，一起教育选择更快捷的纳斯达克作为美股登陆点，更自诩“纳斯达克第一教育股”。

一起教育对上市效率的无穷渴望，折射的却是教育行业中概股在两国政策夹击下分秒必争的迫切。

然而抓住了中概股上市末班车的一起教育，还是没躲过市场称重器的考验。截至4月20日，公司市值仅剩下12.5亿美元。在流动性头部化的市场规律下，一起教育日成交额快速萎缩至千万级别以下，上市一个月后即呈现“僵尸化”趋势。

同样在美股上市的跟谁学市值为67.86亿美元，创始人刘畅老东家新东方市值260亿美元、好未来市值365亿美元。而未上市的猿辅导，估值已经超过115亿美元，作业帮以110亿美元的估值紧随其后，VIPKID排在第三，估值为45亿美元。

抓了一手好牌的一起教育是如何走到现在这个地步的？

一起教育或非默默无闻之辈。曾获徐小平、顺为资本、H Capital、中信资本等机构一路加注。按照行业惯例，基金入股企业满三年后，也只能向外部投资者出售一部分老股。

而如果公司融资与估值达到20-30亿美元的规模，投资人一般也会对它上市提出明确的时间要求。“再往后能投得起它的基金已经不多了，只能去二级市场募资。”

细分逻辑被“证伪”

据悉，一起教育成立于2011年，与猿辅导、作业帮等同属作业场景细分赛道公司。不过，猿辅导和作业帮选择了课外作业指导服务，一起教育却另辟蹊径，瞄准了公立学校教师常规备课与课内作业布置，其试图用学校渠道资源建立自己独特的护城河。

然而这一模式的商业闭环并未跑通。

今年2月1日，教育部办公厅印发《关于加强中小学生手机管理工作的通知》，强调严禁学生将手机带入课堂。对于着眼课堂和学校资源的一起教育来说，该政令无异于对其商业模式进行“核爆”。

巨头环伺的教育行业，大班课已经成为跟谁学和好未来的主力业务。未上市的公司中，猿辅导、作业帮也已经走出了一条清晰的道路。唯独一起教育在资本变现的强烈需求下，甚至还不知道接下来改如何走。

最新财报显示，一起教育科技2020财年营收12.94亿元，同比增长218.6%。然公司亏损状况未见改善，当期净亏损13.34亿元，同比扩大39%；2018年至2019年净亏损分别为6.56亿元、9.64亿元，三年累计净亏损近30亿元。

巨额亏损的原因并不令人意外：烧钱换规模。以2020年四季度数据举例，公司净收入同比增长近2倍至4.9亿元，然而当期净亏损3.65亿元，较19年同期的1.78亿元，亏损同比翻倍。

虽然一起教育将亏损描述为“精细化运营成效显著，销售费用下降，运营效率提升”，但这似乎也只是一种“障眼法”。

2020年，公司销售费用为10.98亿元，占净收入的比例为84.8%，较上年同期大幅收窄143.7%，管理费用占净收入的比例为32.5%，较上年同期小幅收窄38.8%。然而同期研发投入6.1亿元，“逆势增长”近3成。全年研发费用、销售费用与管理费用三项一加，总额仍超过营业收入近9亿元。

内忧外患之际，一起教育为何急于上市？截至2020年9月30日，一起教育的现金及等价物只有8.14亿元，按照行业和一起教育的花钱速度，这笔钱可能用不到半年。

温室里的“新东方系”创始人

每个新东方老师都有一个“中国合伙人”之梦，刘畅也不例外。

2002年到2010年，刘畅在新东方体系中，当过破格晋升的英语老师，当过最年轻的分校校长。离职前，刘畅最高的抬头是新东方集团助理副总裁。

如果创业有白手起家和资源变现之别，那么刘畅一定不能算前者。

创立之初，一起教育便拿到了新东方联合创始人徐小平的投资，同样出自新东方的真格合伙人王强甚至还曾担任一起教育的董事长，直到公司上市前（2020年7月），王强才同时辞去董事和董事长职务。

而一个业内周知的事实是，雷军的顺为资本更是像是真格基金的终身LP，徐小平指哪儿打哪儿的弹幕。

一起教育几年中进行过合计5轮融资，其中真格基金仅参与首轮，而顺为资本却参与了全部五轮融资！即便在上市敲钟时，拉着雷军为IPO站台的一起教育，仍然整体未跳脱“新东方”系的哺育。

即便是其引以为傲的校内模式，也仍然逃不开资源变现的本质。

业内人士指出，由于政策监管限制，所有收费类产品原则上都不能进入学校。即便成功进校，公立学校也并非想象中那么“富有”，它们基本上都是事业单位，因此学校本身付费意愿就不是特别强。更重要的是，教育信息化产品一般都由教育局或上一级教育部门做决策，于是付款的决策和周期也会变得更漫长。一起教育也尝试过在“校内业务”上变现，却因舆论压力不得不全面叫停。

近几年，公司不断调整盈利模式，相继尝试了O2O平台、一对一和小班课等，大部分以失败告终。从目前的战略方向来看，一起教育已经基本放弃了以“校内”业务赚钱的方法，一头扎进拥挤的K12课后辅导。

2019年年会上，董事长刘畅提出“坚守校内，做大校外”，即校内免费，通过校外在线K12辅导业务变现的战略，选择押注在线大班课业务。而在K12这条赛道，前有猛虎后有饿狼，有跟谁学、好未来，到猿辅导、作业帮，还有刘畅的老东家新东方。

如今，在线教育领域窗口期已过，头部企业竞争过于激烈，烧钱太狠，一起教育前路未知，资本不恋战，只希望尽快获利离场。

“尾部”的艰难与必然

十年间，刘畅走过了别人没走过的路，却最终回到了大家都在走的路。时转星移，一起教育或许已经错过了抢夺K12赛道的最佳时机，如今不得不陷入被动的境地，被资本裹挟推搡着，艰难上市。

事实上，一起教育当前的境遇，也是当前“尾部”教育公司的艰难生存样本。

如今，资金不断向头部企业集中。猿辅导、作业帮等头部企业无论是从融资规模还是融资节奏来看，都更受资本的青睐。而与在线教育巨头受热捧形成鲜明对比的是，当下全行业投融资市场呈现出两极分化效应，行业洗牌加速。

虽然市场规模在不断扩大，但是资本对在线教育的热情正在不断消退。数据显示，2019年，我国在线教育行业共发生融资事件150起，融资总额达115亿元。2020年1～5月，共发生了36起融资事件，呈现急剧下滑的态势。

比如，此前学霸君陷入破产倒闭的传言中，根据天眼查信息显示，学霸君最新的一轮融资还停留在2017年的C轮1亿美元。这家公司的破产倒闭，也只是2012年以来成立的在线教育公司中众多“不太幸运”的一个案例，而尾部在线教育公司的真实情况还要惨烈。