沙钢的如意算盘，究竟是怎么破的？
作者 | 张凯旌
来源 | 野马财经
“送到嘴边煮熟的鸭子”飞了，沙钢集团一怒之下将复星告上法庭。
事情起源于复星对旗下资产的甩卖。2022年，复星欲变卖持股60%南钢联合的股权，沙钢集团成为了第一个签订框架协议的“接盘方”，双方还在今年3月进一步签署《股权转让协议》，沙钢集团不仅支付了80亿元诚意金，还答应向复星产投提供10亿元借款。南钢联合旗下有上市公司南钢股份（600282.SH），其股东除了复星外还有持股40%的南钢集团。
来源：天眼查
然而4月，中信集团旗下新冶钢公司却从斜侧里杀出，截胡了这笔交易，方式是先由新冶钢对南钢集团进行增资，再由南钢集团行使“优先购买权”，从复星手中买下南钢联合60%股权。
一石激起千层浪，沙钢并不愿意将南钢联合拱手让人，随即起诉了复星。根据4月21日复星国际（0656.HK）的公告，沙钢称复星产投没履行框架协议中的约定——将南钢联合11%股权质押给沙钢集团，并对这11%的股权进行了冻结。
复星对此进行了强势回应，称沙钢集团“罔顾基本事实与基本法律关系，滥用诉权”“缺乏基本的商业诚信”。措辞严厉的程度较为罕见，也表达了鲜明的立场：一是自己并没违反框架协议约定，二是框架协议已被替代并终止，言下之意，沙钢的起诉是立不住的。
但沙钢集团手中也并非完全没有筹码。此前沙钢支付诚意金时，复星已经将南钢联合49%的股份质押给了沙钢。如果南钢集团想获得新冶钢的增资，就必须先解除这部分的质押。
一笔收购牵扯四方势力，且随着交易深入火药味越来越浓。目前谁占有了主动权？沙钢又是怎么失去“煮熟的鸭子”的？
沙钢诉复星，占理吗？
事实上，沙钢集团诉状中提到的11%股权是本案的关键点之一。
按照沙钢与复星最初的框架协议，签约后沙钢首先要支付80亿元诚意金，复星则需先向沙钢质押南京钢联49%股权，并在收到全额诚意金后，再“争取”于10个工作日内，完成另外11%的股权质押。
但这11%的股权，并非复星自己说了算，2022年8月5日，复星产投曾将南钢联合11%股权质押给了南钢集团。想要解质押，复星需要先过南钢集团这关。
“财新”援引知情人士消息报道，尽管沙钢此前多次催促，但复星都以“拖字诀”应对，称“南钢集团一直不配合”。长时间拉锯无果后，11%股权又被作为先决条件，放入了今年3月复星与沙钢新签的股权转让协议中。
来源：沙钢集团官网
上海明伦律师事务所律师王智斌指出，如果对同一事项有前后两次约定，那么各方的意思表示以时间在后的约定为准。如果时间在后的约定是附条件的约定，在条件未成就时，各方不负有履行义务。
按照这个说法，复星与沙钢后一次的股权转让协议已经形成了对框架协议的替代，且因为股权转让协议的条件没达成，复星不负有将11%股权质押给沙钢的义务。
与此同时，新签协议中还提到，南钢集团有对南京钢联股份的优先购买权，沙钢若想成功达成交易，南钢集团需要放弃这部分权利。
来源：复星国际公告
但南钢集团最终选择行使优先购买权，直接打乱了沙钢原本的计划。不过，南钢集团行使权利的方式是否合规，则成了案件的另一个焦点。
一方面，沙钢与复星的协议曾约定，若第三方企业收购南钢联合60%股权，复星需要赔付巨额违约金。沙钢质疑，南钢集团在增资之后，实控人已经变化，成为了“第三方”。
另一方面，优先购买权是指在股东对外转让股权时，其他股东不认可潜在受让方，在同等条件下享有的权利。沙钢质疑，南钢集团的预付款时间更晚，支付账户还是复星的监管账户，与沙钢直接转至复星账户的诚意金有所不同，并非严格意义的同等条件。
对此王智斌表示，不管南钢集团的股东如何变化，其在对外投资时，行使优先购买权的法律主体始终是唯一不变的，不能算是新的第三方。
而同等条件则存在一定解释空间。有观点认为，《公司法》并不要求同等条件“绝对等同”。如果复星要求南钢集团行使优先购买权时完全复制沙钢的条件，对任何一个理性的交易主体都是不可接受的。一个事实是，南钢职代会是以绝对高票通过的行使优先权方案，而复星也没有理由拒绝南钢行使优先权，在这个条件的界定上，沙钢同样不占优势。
王智斌认为，仅从有限的资料来看，沙钢要从履行框架协议，完成质押的角度来诉讼难度很大。更好的方式或许是寻找复星执意卖给南钢的漏洞，要求对方承担违约责任。
而站在复星的角度来讲，如果沙钢不解除对南钢联合49%股权的质押，其也可申请质押无效。“复星可以主张框架协议的主债权已消灭，依据是自己已足额向沙钢全额返还诚意金本息；或者说质押的时候不存在真实的债权债务关系，因为质押只是对未来履行的一个担保，不是对债务债权的担保，质押时还不存在债权债务的问题，所以质押本身的效力，也是存疑的。”王智斌表示。
南钢缘何被截胡？
沙钢集团从接近胜利沦为失势的一方，转折看似突然，但一切伏笔都隐藏在交易的过程中。
从收购协议的一些细节来看，沙钢集团一直都对将南钢收入囊中抱有高度的自信。
首先，沙钢集团在未对南京钢联做尽职调查的情况下，就与复星签署了初步框架协议，还同意两日内向复星支付80亿元诚意金。这样“壕气”的做法放眼所有大型的商业收购案都并不多见。
来源：南钢股份公告
这份疏忽一定程度上拖延了沙钢的节奏。因为南钢股份刚刚于2022年初收购了万盛股份（603010.SH），后者曾留下了被收购后36个月实控人不变的承诺，如果沙钢此时入主等于打破承诺。
沙钢好不容易等到证监会同意将万盛股份剥离至复星高科，从而在不改变其实控人的情况下完成南钢股份交易的折中方案，但在后续推进收购流程时又适逢“两会”，交易再次被按下“暂停键”。而这些都给南钢接触中信争取了时间。
其次，沙钢集团对于协议文字的把控也给南钢留下了可乘之机。复星最新的公告中提到，沙钢集团在去年10月达成框架协议时，已经知晓复星手中11%股权被质押给了南钢集团。即便如此，沙钢还是允许合同中出现了“争取”这类字样。而在3月的正式协议中，沙钢更是为南钢留下了“优先购买权”的空当，直接让南钢集团完成了“曲线收购”。
据“财新”报道，沙钢的“大意”可能跟复星掌门人郭广昌有关。去年签框架协议时，郭广昌曾表态能说服小股东不行使优先购买权。而沙钢自己也判断，想让南钢集团在协议规定的一个月内拿出130多亿元进行收购不太现实。
但沙钢显然低估了南钢的行动力。而南钢主动找到中信背后，也有充分的动机。
如果沙钢成功控股，南京钢联就将从国企变为民企。更何况，沙钢在业内以擅长规模扩张、追求极致成本著称，近期正在主抓降本增效。据《经济观察报》，沙钢的情况令南钢部分人员感到压力。
仅从薪资待遇来看，2022年沙钢集团旗下沙钢股份（002075.SZ）高管中，薪酬最高为80.3万元；抚顺特钢（600399.SH）高管中，薪酬最高为284.37万元，两家公司所有高管均未持股。而南钢股份高管中薪酬最高为339万元的祝瑞荣，其还持有380万股公司股票，其他多位高管也均有持股。
而人均薪酬方面，2022年南钢股份、沙钢股份和抚顺特钢则分别为25.82万元、15.46万元和13.81万元。且在复星时代，南钢拥有足够自主权，沙钢的到来可能让这一情况也发生改变。
最后，从复星的角度来讲，其之所以变卖南钢，很大程度上是源于资金需求。在与沙钢敲定框架协议前，复星2022年出售或减持资产的次数已超10次，累计套现金额超300亿元。此外，复星还被评级机构标普将长期发行人信用评级和公司的有担保高级无抵押债务发行评级从“”下调至“-”，展望负面，流动性评估为“稍有不足”。
在此背景下，能够快速提供大量资金的沙钢本是一个合适的交易对象。后续中信给出的交易筹码基本与沙钢等同，对复星而言，在获取收益区别不大的情况下，越早拿到钱对公司越有利。
然而，也正因为资金问题，才让复星在8月时就质押了南京钢联的股权。此外，万盛股份原本有望在复星系锂电产业链中扮演重要角色，但这起收购让复星投资布局变得更为繁杂，多重资产的交织，反而在无形中延缓了复星变卖家产的速度。时至今日，事件的演化可能已经超出了复星能够完全自主掌控的范围。
你认为沙钢还有逆转的希望吗？如何看待中信对南钢的截胡？评论区聊聊吧！
