来源：格隆汇

5 月以来，全球大类资产中，原油尤为动荡。

WTI 原油主力期货在短短 5 个交易日内从 76.63 美元一度暴跌至年内新低的 63.64 美元，最大跌幅高达 17%。不过，今日亚盘期间回收了部分跌幅，但依旧完全回吐了 OPEC+ 联合减产对于油市的支撑涨幅。

黄金市场大涨 3 日，今日主力合约一度冲上 2085 美元，逼近 2020 年 8 月创下的历史新高 2089 美元。股票市场相对比较温和，美股三大指数 3 日累跌 2% 左右。美债市场波动也比较激烈。10 年期美债收益率 2 日暴跌 22.3BP，累计跌幅高达 6.3%。

主要的大类资产均在反映什么逻辑？

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5 月 4 日凌晨 2 点，美联储正式公布了 5 月份议息会议结果。最终如期加息 25 个基点，将联邦基准利率提升至 5%-5.25%。这已经是美联储本轮第 10 次加息，累计加息幅度高达 500 个基点，现有利率水平已经创下 2001 年 3 月以来的最高水平，超过 2008 年次贷危机时的水平。

缩表方面，依旧维持过去的计划，即每月总上限为 950 亿美元。其中，国债减持 600 亿美元 / 月，政府机构债或 MBS 减持为 350 亿美元。3 月份由于硅谷银行倒闭事件导致美联储紧急扩表 3000 亿美元，现在回落了不少。

关于货币政策立场，3 月份中的 " 一些额外的货币政策收紧可能是适当的 " 被删除，也没有强调充分紧缩的立场，而是寄希望于依靠货币政策的滞后效应以及累计效应来达到进一步紧缩的目的。

这一声明变化，暗示了美联储或将结束本轮加息。不过，在议息会议之后的新闻发布中，鲍威尔仍然强调将通胀率降回 2%，如果需要，将准备采取更多措施。这番表态依旧没有做出暂停加息的决定，是否加息还需要依赖数据。

并且，鲍威尔还表示，鉴于我们认为通胀需要一些时间才能下降，因此降息还不合适。

例会后，与 6 月会议日期对应的合约利率上升，但暂停加息的概率仍然高达 82.3%。7 月维持不变的概率为 56.7%，9 月降息的概率为 48%。当然，该利率预期变化比较大，主要还是取决于接下来的数据。

值得注意的是，今年前几个月通胀同比增速大幅下降，跟去年同期基数比较高有密切关联。但从今年 6 月开始的半年时间内，基数效应将消失，如果环比还出现上升，那么通胀同比将出现反弹。

对于美国银行业动荡危机，美联储似乎并不太 Care，而是再度强调银行体系健全且富有弹性。但实际情况一点也不乐观。

在硅谷银行、签名银行相继倒闭之后，美国商业银行存款大幅流出。第一共和银行也遭遇了存款挤兑流出，最终导致了破产，被摩根大通廉价收购。第一共和银行成立于 1985 年，在美国 11 个州拥有 80 个分支机构，总资产规模排名全美第 14 位，体量比硅谷银行还要大，但最终还是没有逃过倒闭的命运。

经过通胀调整，三家今年倒闭的美国银行总资产为 5320 亿美元，超过了 2008 年金融危机高峰时倒闭的所有美国银行所持资产综合 5260 亿美元。

这还没完，更多中小银行正处于灾难边缘。美国西太平洋合众银行短短 5 个交易日暴跌 42%，且在昨日盘后再度暴跌逾 50%。另外，阿莱恩斯西部银行在 5 月 2 日暴跌 15%，3 日继续大跌 4.4%。

然而，中小银行与商业地产又是一对孪生兄弟。目前，美国商业地产未偿贷款余额高达 5.6 万亿美元，按照商业银行占比 65% 的比例来计算，相当于银行系统贷款高达 3.64 万亿美元。中小银行又是其放贷的主力军，占到 70-80% 的份额。

商业地产除了遭遇银行信贷收紧的重大麻烦以外，本身基本面也趋于恶化态势。一是商业地产空置率上来了，租金收入受到压制，现金流更为恶化。二是商业地产销售持续萎靡，价格大幅下跌，抵押价值缩水，又碰上美联储大幅加息，债券再融资难上加难。而债务却是刚性的，今年商业地产将有 4000 亿美元债务到期。

如此一来，商业地产违约率上升几乎是必然。其中，办公楼 CMBS 拖欠率已经从去年 12 月的 1.58% 上升至今年 3 月的 2.61%。

99 岁的芒格在近日接受采访时警告称，美国商业地产市场正在酝酿一场风暴，随着地产价格下跌，美国银行业 " 充斥着不良贷款。很多房地产的情况已经不太妙了。我们有很多陷入困境的办公楼，很多陷入困境的购物中心，还有很多陷入困境的其他房地产。外面哀鸿遍野。

不管是美国银行破产倒闭潮，还是商业地产的潜在风暴，背后本质都是美联储持续暴力加息后的一些现实结果。目前，利率水平已经上升至足够高的水平，如果还要维持较长时间，那么紧缩效应会愈发明显，对于实体经济和金融市场的冲击会比较大，甚至不排除发生系统性风险。

5 月以来，原油暴跌，黄金大涨，美债（价格）大涨，其实均反映在高利率以及银行业动荡危机之下，美国经济可能会加速陷入衰退之中的逻辑。

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回到国内市场。今日，A 股市场出现明显分化，上证指数保持不错的反弹势头，主要是因为大金融为首的板块强势护盘。中证银行大涨近 3%。其中，工商银行、农业银行暴涨近 5%，中国银行暴涨逾 7%。还有保险板块，中国人保飙 7%，中国平安飙近 4%。

不过，深成指与创业板指齐齐回撤。通信、电子、计算机跌幅明显。另外，消费板块依旧延续疲软态势。其中，中证白酒下跌 1.25%，表现拉胯。

其实，对于五一消费数据，几大市场均在反映不及预期的逻辑。国债市场表现非常明显，10 年期国债价格今日大幅跳空高开 0.18%，全天维持高位运行至收盘 0.15%。

债券市场主要是以银行为首的机构在玩，定价相对及时且有效。在这群专业人群眼里，消费以及经济复苏持续不及此前乐观预期。食品饮料板块持续萎靡，其实也在反映这个逻辑。

再看实际数据，也确实如此。五一假期，国内旅游人次高达 2.74 亿人次，同比大增 70.8%，恢复至 2019 年同期的 119.1%。实现旅游收入 1481 亿元，同比大增 129%，恢复至 2019 年同期的 100.7%。4 年过去了，现在疫情完全放开，旅游收入仅与 2019 年持平，可见这是很明显的弱复苏态势。

其实，五一假期肉眼可见的火爆主要还是源于 " 报复性 " 出游的结果，与经济整体的复苏成色并没有太直接的关系。

除了消费外，制造业也呈现一些压力。4 月，制造业 PMI 为 49.2%，表现显著弱于季节性，且已经跌破 50 荣枯线。且该数据仅比 2022 年同期疫情管控时要高一些，显著低于 2016-2021 年同期表现。

不管是大、中、小型企业制造业 PMI 均回落至 50 以下，可见制造业景气度明显回落。其主要原因是需求疲软。据数据显示，4 月新订单、新出口订单、在手订单分别为 48.8%、47.6%、46.8%。

房地产市场也相对比较萎靡。据中指数据，五一期间，代表城市成交规模较去年五一假期增长约 25%，其中多个城市受低基数影响，同比增幅较大，但整体较 2019 年同期降幅仍超 20%。

其实，刚刚召开的政治局会议也对经济进行了总结。需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期。但同时强调，经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。

总之，经济复苏强度较弱，股票、商品以及债券市场也在持续反映这样的逻辑。目前，还未看到逆转的迹象，那么相关资产表现就会持续承压。

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美联储本轮加息终近尾声，货币政策不确定性显著下降。但与此同时，加息的效应将开始大范围显现并蔓延。毕竟利率已经去到足够高的水平，对于实体经济以及银行系统的冲击将显露无疑。接下来，全球金融风险将升温抬头，各种大雷应该会陆续出现。

此外，欧美经济衰退或将是 A 股市场接下来不得不面临的又一额外冲击变量。当然，跌下来是危又是机。比如消费板块经历了持续的回调之后，一些优质龙头又逐步有了配置价值。（全文完）