本期聚焦：

1. 猪肉供给端格局分析

2. “二师兄”的成长历程

3. 猪肉消费端变化分析

4. 养猪行业周期性分析

5. 如何分析一家猪企的成长性

6. 龙头猪企是周期成长股 如何给猪企估值？

正文：

近两年来，受非洲猪瘟影响，我国猪肉价格一路看涨，成为推动CPI上涨的主要动力。在这波“超级猪周期”推动下，国内猪企牧原股份、温氏股份、新希望市值纷纷突破千亿，其中牧原股份市值一度达到3000亿，坐稳国内猪企第一把交椅。

从各公司公布数据来看，生物性资产和生猪存栏量呈现大幅增长，未来猪猪强势周期松动的可能性在增加，在这种情况下，我们要如何选择猪肉企业呢？

贝瑞研究声明：文中观点基于公开及历史数据，观点仅供交流探讨，不作为直接投资建议。

一

中国是猪肉消费大国，2018年中国肉类总消费大约占全球28%，但猪肉消费占到全球的50%，可见中国人爱吃猪肉的程度，每年全球一半的猪是被中国人吃掉的。

2018年我国肉类消费量为8829万吨，而当年我国肉类生产8517万吨，其中猪肉生产量最大，全年生产猪肉5404万吨，占比达63.5%。

2018年我国肉类生产量

数据来源：新牧网

以上数据可知，我国肉类农产品的供给量小于消费量，缺口自然是靠进口来弥补的。2017年至今，环保政策叠加非洲猪瘟导致产能锐减，2018年中国进口猪肉仅为156万吨，而2020年仅上半年，猪肉进口就达207.4万吨，同期增长1.5倍，远高于其他肉类农产品。

 1

猪肉供给端格局分析

受技术、防疫能力、资金和政策等因素影响，生猪养殖门槛不断提高，中小养殖户被迫逐步退出，规模养殖企业逐步代替中小养殖户。

表1、2007-2017年各规模养殖场户数变化表

数据来源：华安证券

国内生猪养殖呈现两个特点：

一是目前行业集中度低，仍以散户养殖为主，2019年全国生猪出栏54419万头，当年行业TOP10企业共出栏4490.84，市占率8.25%，而美国生猪养殖龙头Smithfield在2015年美国市场份额就达13.58%。

二是生猪养殖属于隐形技术门槛极高的行业，涉及生物学、兽医学、营养学等诸多学科，仅猪舍设计就需要多学科交叉融合，所以近些年每次遇到疫情或市场危机都会淘汰一批小养殖场，规模养殖企业越做越大，这个趋势不可逆并且在加速进程中。

表2、规模养殖企业变化趋势

注：存栏母猪，正常情况下，每头母猪年提供20头出栏生猪

 2

“二师兄”的成长历程

对大多数人来说“只吃过猪肉，但真没见过猪跑”，让我们先了解一下二师兄的一生。

根据行业数据，猪猪生长全周期总投料量约300公斤左右，国内平均饲料转化率是3，优秀的公司可将料肉比大幅提升，比如牧原股份约为2.6，温氏股份可以做到2.4。

但这里有个投入产出率的问题，二师兄不是越肥越大就好，猪有一个最佳的生长速度，一般来说110KG是最佳效益临界点，当猪的体重超过110KG，就会出现吃的多，长得慢，瘦肉率开始下降，肉质口感也会变差，所以猪猪一般在6个月左右就会出栏上市。（不同品种的猪出栏体重会有不同，有的会更高，这里不做讨论）

表3、二师兄的“猪”生历程

 3

猪肉消费端变化分析

猪猪的出肉率一般在75%左右，110KG的猪猪可出肉80KG。2018年我国人均消费猪肉大约40 KG/年，一个人一年要吃掉半头猪，不知道你是不是又被平均了？

这个数字高不高看和谁比。在亚洲我们不算低，但欧美国家人均肉类消费要在90KG/年左右，而中国人2018年肉类消费63KG/年。不吃肉行不行？理性回答当然是不行，不然靠什么补充蛋白质呢。新冠疫情为国人着实做了次健康饮食科普，今年二季度奶制品销量大涨就体现了这一点，公众的科学健康意识被唤醒，肉类消费常年是保持稳定的，这次可能走出一波科普性增长。

现在我们推算下猪肉行业总市场规模=人均消费40公斤猪肉*14亿人口*猪肉价格

随便毛估下就知道是个万亿级的市场，这下明白了为啥地产、互联网大佬都跑去养猪了吧。

 4

养猪行业周期性分析

养猪行业的一个特点就是每隔3-4年出现一个价格波动周期，在价格底部的时候，猪价都会跌到10元/公斤附近，年景最差的时候猪越养越亏，散户们宁可把母猪都杀了。而在价格顶部的时候，一年赚的钱是过去四五年的总和。

数据来源：招商银行研究院

2019年全国猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%；全国生猪出栏54419万头，同比下降21.6%，2019年7月猪肉价格创出历史新高，之后“猪通胀”一路上涨了203.81%。

根据农业农村部数据，好的一面是市场发生了一些积极变化，今年中期全国生猪存栏约3.4亿头，比2019年底增加近3000万头。能繁母猪存栏同比去年9月增长了28.6%，是自2018年4月以来首次实现同比增长，这是一个重要拐点。

但是另一方面，今年上半年生猪出栏较同期下降了19.1%，8月发生非洲猪瘟疫情352起，其中家猪148起，其余为野猪。可见非洲瘟疫依然复杂，行业产能复苏尚需时日，虽然趋势开始向好但仍存在不安因素。

温氏与牧原两种养猪商业模式下的代表

在上市公司中，牧原股份为“自繁自养”模式的代表，而温氏股份、正邦科技、天邦股份等则是以“公司+农户”合作模式为主，其中温氏股份最具代表性。

表4、自繁自养模式VS “公司+农户”模式

自繁自养模式：就是从猪猪引种、配种、母猪分娩、仔猪哺乳、保育、生长育肥等各阶段全都是公司自己搞，猪舍自己建，员工自己招，属于重资产模式。

“公司+农户”合作模式：公司将猪猪养殖业务链进行拆分，将育肥环节外包给农户（家庭农场）。公司仅负责培育猪宝宝和提供饲料、兽药、养殖技术输出等，等猪崽长大成“猪”后，再以合同价向农户收购并上市。农户的猪舍都是按公司标准自建的，温氏省掉了固定资产投入和部分人力，属于轻资产模式。

杜邦分析看两种模式差异

温氏：ROE35.06%=净利率19.10% * 资产周转率1.22 * 权益乘数1.50

牧原：ROE34.55%=净利率30.24%* 资产周转率0.49 * 权益乘数2.34

温氏用将育肥环节的利润给予农户，换取了高资产周转率与低财务杠杆，这种服务模式的资本回报率更高。牧原模式的优点是可以“集中力量办大事”，高财务杠杆，高速扩张，换取高额的净利润。

从成本构成上看两种模式差异

牧原需要大量土地并自建猪舍，所以折旧摊销与其他费用占比是温氏的两倍以上，而温氏的成本中有很大一块是支付给农户的代养费用，占到总成本的17.7%。值得注意的是，相比温氏，牧原的其他费用支出占比畸高，这里包含的是电费、环保运行费、种猪折旧、物料消耗等费用，在自养模式中这些费用需要企业负担，而温氏把这部分成本转移到了农户的委托养殖费用中。

表5、两种模式代表公司生产成本构成

注：委托代养费暗含了育肥环节的人力、资本投入、折旧、水电等费用

2020年Q1，牧原育肥完全成本为13.47元/kg，温氏约13.64元/kg，均远低于行业成本均值18元/kg。可见，两种模式生产成本基本相同，差别仅是在成本构成上。

 5

如何分析一家猪企的成长性

分析猪企的成长性与产能扩张能力，主要看三个指标：固定资产、生物性资产和生猪出栏量与周转率，为啥重点看这三个指标？

固定资产中的栏舍：决定了可以养多少猪

生物性资产中的能繁殖母猪存栏量：代表产能，决定未来能生多少小猪宝宝。

生猪出栏量与周转率：反映实实在在的营业收入和赚钱的效率

1、固定资产中的栏舍

养殖场是增加出栏量的基本保障，生猪出栏量同比增速与前一年的固定资产增速具有较高的拟合性，不仅两者趋势一致，而且在数值上也基本吻合。

表6、在建工程增速对比

数据来源：公司年报

2019年，牧原的固定资产占总资产的比例36%；温氏的固定资产占总资产35%。但是牧原在建工程资本开支逐年递增，在建工程占比接近一半，并于2018年超过温氏，可见公司还处在高速扩张中。而且公司正在推进最新空气过滤系统、温度精准控制系统的新型猪舍建设，随着出栏量的增长会带来费用、用药和人力成本的摊薄，成本会持续下降，牧原的计划是下半年回到非瘟前11.5-11.7元/斤的水平，而行业的成本普遍在17元以上，那牧原的成本优势就很大了。

2、生物性资产中的能繁殖母猪存栏量

在超强猪周期下，能繁母猪是“一猪难求”的。但这个数据在财报中是没有详细公布的，所以我们只能推算。生产性生物资产一般分成4部分，一是当期的能繁殖母猪（即猪妈妈）一般占50%-60%，二是后备母猪（猪妈妈一般分娩6次后就要退役）一般占30%-40%，三是后备母猪的上一级能繁殖母猪（即猪奶奶）一般占5%，四是能繁殖公猪（即猪爸爸和猪爷爷）占5%。各家公司的经营策略、财务处理和养殖成本存在较大差异，我们只能按照行业一般情况给个估算，能繁殖母猪存栏量占到生产性生物资产的一半。

表7、生产性生物性资产账面价值对照表

数据来源：wind

2019年之前温氏一直稳居国内生猪行业的头把交椅，生猪出栏量甚至超过TOP10猪企中其余9家总和。但这轮超级猪周期带来的供给侧改革撼动了原有竞争格局，考虑到温氏与新希望生产性资产不仅包括种猪，还有种鸡、种鸭、奶牛等，能繁殖母猪存栏量会比账面资产呈现的要低，未来四家公司生猪产能格局将重塑。

3、生猪出栏量与周转率

今年上半年，牧原出栏量超越温氏，正邦在7月月度出栏量也首次超越温氏，结合种猪数量和猪猪成长周期（6个月），那么到今年四季度生猪出栏量应该产生较大幅度的变化，以这样的变化趋势，未来在出栏量上正邦与新希望都有可能挑战温氏的地位。

表8、2020年1-7月，上市猪企累计出栏量及同比增速

数据来源：上市公司公告

从存货周转率上来看，温氏大幅高于牧原，因为温氏很多环节的成本是隐形的，转嫁给了农户，不需要计入存货，这也是温氏较牧原营业成本高，而存货成本低的原因。而且在养殖技术方面，牧原近期已经在研究智能化养猪，已自主研发智能巡检、猪脸识别等智能化机器装备，准备应用在养猪生产的各个环节，相信未来的养殖效率会进一步提高。

数据来源：公司年报

 6

龙头猪企是周期成长股 如何给猪企估值

这里周期指的是猪周期，猪肉需求是相对稳定或缓慢成长的，基础消费品如果产品没有迭代，影响变化的只有需求的周期。但是市场并没有按周期股来估值，而关注点落在了企业规模的增长上，或者说头部公司的市场份额的提升。这一点上很像白酒行业，白酒消费者增加或酒量增长了吗？显然没有，但是龙头企业的增长强劲。

前文分析了猪肉万亿市场的天花板很高，出栏量持续增长和规模化、智能化养殖带来的低成本将抵消部分猪肉价格变动对估值的影响，每次供给侧冲击事件（蓝耳病、非瘟、口蹄疫、环保去产能等）都为龙头企业腾出扩张空间，90%的散养户出清相对应的就是企业的市占率的增长。

上行周期的时企业市盈率很低，但是到下行周期利润表就很难看了，所有的周期股都是这样，没有利润甚至亏损，市盈率动辄几百倍没法给企业估值，只能用“市猪率”。

市猪率=市值/生猪出栏数量，也就是每头猪对应多少市值。

我们简单动态模拟下2020年top4企业的市猪率估值：

目前猪价尚处于高位，今年上半年出栏均价在30元/公斤上下，我们参考上市公司数据取一个中等偏下的头均利润水平1000元/头，那么10倍PE每头猪市场估值为10000元/头，15倍PE每头猪市场估值为15000元/头，这么来看几家公司的市猪率尚在合理区间内，甚至可以说估值偏低了。

2020年Q1头均利润水平（元/头）

数据来源：方正证券

但是现在这轮猪周期必经已经走了26个月了，未来价格松动的概率逐渐增大，所以在估值上也应该保守一点。我们假设未来头均出栏均价回到18-20元/公斤，而各公司规模增长20%，其他条件不变，那么市猪率如下：

毛估算下，此时头均利润水平大概550元/头，那么10倍PE每头猪市场估值为5500，15倍PE每头猪市场估值为8250元/头，看来市场的变化对公司估值影响并不大，或者说当前价格已经吸收了市场波动可能造成的影响。

以上的估计可能还是乐观的，因为周期顶部的丰厚利润并非是真正的暴利，它只是对周期底部无利可图的补偿，极端市场条件下，市场回到周期底部，头均利润很可能下滑到200元/头，此时的估值就比较尴尬了。

所以这个市猪率我们还是要动态着看，对不同公司的运用也不同，就好像不能让众泰和保时捷比市车率，oppo/vivo和apple比市机率一样。比如说牧原一直被人诟病市猪率高，可牧原最大的护城河就在成本控制，在周期底部时散户都已经开始杀种猪了，它还能依靠不菲利润保持扩张，牧原近五年规模增速在50-60%之间，长时间雪球滚下来，彼此的差距就拉大了。这就是为什么2019年温氏营收是牧原的3倍，利润是2倍，但是市值却只是他的1/2。

2020Q1育肥猪完全成本（元/公斤）

数据来源：方正证券

温氏的轻资产模式牺牲了一定的利润，换取了高资产周转率，资本回报率更高。近几年温氏的规模扩张过于稳健和保守，基本没有踩上这波上行周期扩张红利的节凑。其实温氏的财务数据是很不错的，近10年20%的年复合增长率，每年30%的股东回报率，奈何人家牧原更豪横，抢尽风头。

牧原以(育种+自养)×杠杆高速扩张，在所有生猪养殖上市公司中净利率是最高的，这还是高财务费用抵消了一部分利润的情况下。假设停止扩张，牧原的负债率可以降低，再推动净利率进一步上升，低成本为企业预留了足够的安全垫，“猪”以穿越周期，归来仍是头牌！

分析师Schelling谢玉璘简介：

CPA，法律职业资格持证人，拥有多年企业管理咨询经验，专注于A股与港股的投资分析领域。