一、价升、量增、成本降，共同支撑利润连续两个月双位数增长

一是量的方面，受基建制造业投资、消费等终端需求回暖，大宗商品价格环比上涨，企业去库存进入尾声阶段等的影响，国内工业生产延续恢复态势。9月规上工业增加值增速与上月持平，扣除基数效应后的两年平均增速较上月大幅提高1.1百分点，对工业企业利润改善继续形成一定支撑。

二是价格方面，受国内工业品需求恢复、国际原油价格继续上涨以及翘尾因素拖累减弱等的影响，9月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.5%、-3.0%，降幅较8月份分别收窄0.5个和0.7个百分点，对企业盈利的拖累持续减弱（见图1-2）。

三是成本方面，受近期部分工业品出厂价格持续回升、需求边际好转，带动企业营收改善，而原材料为前期购入，价格相对较低的影响，企业单位成本继续下降，对盈利形成助力。如1-9月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.07元，较1-8月减少0.1元，连续4个月环比回落，其中三季度规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.74元，同比减少0.71元。分行业看，1-9月份制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本分别较1-8月减少0.13元和0.07元，是主要贡献力量，但前者仍处于近6年来历史同期高位（见图3），表明当前制造业企业成本压力仍大；同期采矿业单位成本为64.24元，较1-8月增加0.09元。

四是基数方面，2022年9月份规上工业利润增速较上月提高4.2个百分点，不利于今年9月份工业利润增速回升；但剔除基数效应后，9月规上工业利润两年平均增速为3.7%，较上月提高0.5个百分点，反映出工业企业利润总体持续修复。

二、上游原材料与下游消费品利润明显好转，利润结构更趋均衡

一是从三大门类看，制造业是支撑工业利润降幅收窄的主因。如1-9月份，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为-19.9%、-10.1%和38.7%，分别较1-8月份提高0.6、提高3.6和回落1.7个百分点（见图4），前两者尤其是制造业的贡献明显。其中，电热气水行业利润增速高位放缓主要与去年同期基数抬升和夏季用电高峰过去相关；采矿业利润增速小幅回升，则与近期部分大宗商品价格持续上涨相关，但去年高基数效应拖累其改善程度有限。

二是从制造业内部看，价格与需求改善，推动上游原材料与下游消费品利润加快修复。其一，受益于终端需求继续恢复、部分大宗商品价格持续回升以及去年同期基数下降，1-9月份上游原材料制造业利润降幅较上半年收窄18.8个百分点（见图5），拉动规上工业利润降幅较上半年收窄6.0个百分点，是贡献最大的行业板块，其中单三季度原材料制造业利润由二季度同比下降转为增长60.8%。具体细分行业中，1-9月份黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭等加工业累计利润降幅，分别较1-8月份收窄55.3和28.5个百分点（见图6），改善尤为明显。其二，受去年同期基数抬升较多等的拖累，1-9月份中游装备制造业利润同比增长1.7%，增速较1-8月份回落约2个百分点（见图5）。其中，电气机械、铁路船舶等运输设备等前期利润增长较快的行业，本月利润增速均放缓较多，但受益于出口降幅收窄、电子消费品产销改善，中游计算机通信和电子制造业、金属制品业利润降幅持续收窄（见图6）。其三，受益于消费品市场加快恢复，尤其是服务消费维持较高景气度，1-9月份下游消费品制造业利润降幅较1-8月份收窄约6个百分点（见图5），其中三季度消费品制造业利润由二季度同比下降转为增长11.8%，明显好转。分细分行业看，除皮革皮毛等制品业、服装服饰等行业外，9月份大部分下游消费品制造业利润均有所改善，且1-9月份饮料制造、造纸、农副食品加工等行业利润增速均较1-8月提高10个百分点以上，贡献突出（见图6）。

三是从利润占比看，下游启动回升通道，上游延续回落，中游稳中微降。如1-9月份，下游消费品制造业利润占比全部工业的比重较1-8月份提高约0.7个百分点（见图7），年内首次超越季节性出现较为明显的回升，主要与国内消费需求持续恢复和部分消费品价格上涨相关；中游装备制造业利润占比较1-8月份小幅回落约0.2个百分点，结束连续六个月的回升，但仍处于历史同期偏高水平（见图7）；上游采矿业和原材料制造业利润占比继续回落0.2个百分点，主因其利润降幅仍深，低于全部工业增速较多，但其占比已降至2018-2019年同期水平附近，未来下行速度或继续趋缓。总体上，随着国内需求持续恢复、PPI工业生产者出厂价格筑底回升，上中下游工业利润结构继续改善、更趋均衡。

四是高技术制造业利润降幅继续收窄，新旧动能转换大趋势未变。根据我们的统计，1-9月份高技术制造业利润降幅较1-8月份收窄约0.5个百分点，但增速仍低于全部制造业利润增速（见图8）。高技术制造业利润改善偏慢，主因其中占比较大的计算机通信及其他电子设备和医药制造业利润降幅仍深，但两者均已步入修复通道。此外，国内新旧动能转换大趋势仍未改变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。

三、企业资产、负债增速再度回落，微观主体投资信心仍待提振

9月末规上工业企业资产负债率为57.6%，与8月末持平，连续四个月保持不变，同比提高0.8个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，两者分别为6.4%和6.7%，分别较8月末回落0.2和0.3个百分点，同比分别降低3.1和3.2个百分点（见图9），总体延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿依旧偏弱。工业企业资产负债率同比增加较多，主要源于工业企业资产增速回落更快，低于负债增速较多，当前企业仍属于被动式的推高杠杆率。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体增加投资意愿改善仍有限。

分企业类型看，私企投资信心仍待提振，国企资本开支或有所改善。9月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.4% 、53.7%和57.5%，分别较8月末提高0.1个百分点、保持不变和降低0.2个百分点，较去年同期提高1.5、0.4和0.1个百分点（见图10），私企资产负债率同比提升最多。根据8月末数据，私企资产、负债增速年内首次环比小幅回升，但主因去年同期基数下降的影响，且两者增速较去年同期均低4个百分点左右，反映出私企资产负债率提高主要也是因为其资产增速低于负债增速较多，属于被动式提高，其主动加杠杆意愿偏弱。8月国企资产、负债增速分别与上月持平和提高0.1个百分点，负债增速连续两个月回升，表明在逆周期政策加力和上游原材料价格上涨的支撑下，国企资本开支或有所增加，8、9月份大型企业PMI持续大幅改善且高于50%的荣枯线，也为此提供数据验证。

四、工业企业库存增速继续提高，但回升高度不宜高估

9月末，工业企业产成品存货同比增长3.1%，增速较8月末提高0.7个百分点（见图11），连续两个月提高。原因主要有二：一是受益于逆周期政策持续加力，8、9月份国内投资、消费等终端需求恢复好于预期，加上大宗商品价格持续上涨且上游原材料制造业库存处于低位（见图12），部分企业补库意愿有所提升；二是去年基数下降也有利于产成品库存增速抬升，如2022年9月产成品库存增速较8月回落0.3个百分点，对今年9月产成品库存增速形成一定支撑。

往后看，工业企业库存增速回升存在较多支撑，但或仍面临一些波折且回升幅度不宜高估。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，受国内需求继续恢复、国际原油价格上涨以及翘尾因素拖累减弱等的影响，预计未来PPI降幅有望持续收窄，有望支撑企业库存增速改善。二是去年同期基数下降，也有利于未来库存增速中枢提高，如2022年三、四季度产成品库存平均增速分别为14.9%和11.3%，四季度较三季度回落3.6个百分点，对今年四季度库存增速提高形成支撑。三是受地产需求、民间投资恢复仍面临一些不确定等的拖累，国内需求恢复或偏温和，加上工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临一些反复和波折。

五、预计工业利润有望延续修复格局

一是价格方面，预计年内PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变，其对企业盈利的支撑仍偏温和。二是量的方面，受益于中央财政超预期加杠杆、逆周期政策加力显效，加上企业转而小幅补库存，国内需求总体有望延续恢复态势，工业生产对企业利润的支撑或有所增强。三是成本方面，随着企业产品销售从量、价两方面支撑营收改善，加上前期购买的原材料成本价格偏低，预计企业单位成本有望继续改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振，预计本轮企业盈利修复仍面临一些波折，修复高度不宜过度高估。