一、价升、量增、成本降，共同支撑利润增速由负转正

一是量的方面，受投资、消费等终端需求回暖，大宗商品价格上涨，产业转型步伐加快等的影响，国内工业生产边际加快较多。8月规上工业增加值同比增速较7月提高0.8个百分点，对工业企业利润改善形成较强支撑。

二是价格方面，受国内需求恢复、国际原油价格上涨以及翘尾因素拖累继续减弱等的影响，8月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-3%、-3.7%，降幅较7月份分别收窄1.4个和1.8个百分点，对企业盈利的拖累持续减弱（见图1-2）。

三是成本方面，受近期部分工业品出厂价格持续回升、需求边际好转，带动企业营收改善，而原材料为前期购入，价格相对较低的影响，企业单位成本继续下降，对盈利空间扩大形成助力。如1-8月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.17元，较1-7月减少0.05元，连续三个月环比回落，其中8月当月规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，同比大幅减少0.87元。分行业看，制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本分别较1-7月减少0.06和0.11元，是主要贡献力量，但前者仍处于近8年来历史同期高位（见图3），表明当前制造业企业成本压力仍大、需要政策加力缓解；同期采矿业单位成本为64.15元，较1-7月增加0.14元。

四是基数方面，2022年8月份规上工业利润增速较上月提高4.2个百分点，不利于今年8月份工业利润增速回升；剔除基数效应后，8月规上工业利润两年平均增速为3.2%，较上月亦大幅提高13.3个百分点。

二、中上游利润加快改善贡献显著，下游消费品利润延续弱修复

一是从三大门类看，制造业、电热气水行业是支撑工业利润降幅收窄的主因。如1-8月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-13.7%、40.4%和-20.5%，分别较1-7月份提高4.7、2.4和0.5个百分点（见图4），前两者的贡献明显。其中，电热气水行业利润增速高位继续回升或主要与行业单位成本压力明显缓解和发电量继续保持较快增长相关；采矿业利润增速小幅回升，则与近期部分大宗商品价格上涨相关，但去年高基数效应对其改善程度形成制约。

二是从制造业内部看，上中下游利润均有改善，中上游贡献较为突出。其一，受益于终端需求逐步恢复、部分大宗商品价格持续回升以及去年同期基数下降，1-8月份上游原材料制造业利润降幅较1-7月份收窄8.0个百分点（见图5），带动规上工业利润降幅收窄2.5个百分点，贡献率达到65%以上，支撑作用显著。其中，黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭等加工业累计利润降幅，分别较1-7月份收窄33.4和18.1个百分点（见图6），改善明显。其二，受出口降幅收窄、国内需求有所改善以及新能源汽车等绿色智能新产品增长较快的影响，1-8月份中游装备制造业利润同比增长3.6%，增速高于全部规上工业15.3个百分点，较1-7月份提高1.9个百分点（见图5），也是工业利润恢复的重要支撑力量。其中，受益于绿色低碳、新运输设备等产品的带动，电气机械和铁路船舶等运输设备累计利润增速继续保持在30%以上，汽车、计算机通信和电子制造业受产销的带动，利润增速也均改善较多（见图6）。其三，受益于消费品市场加快恢复、去年同期基数偏低，1-8月份下游消费品制造业降幅较1-7月份收窄1.6个百分点（见图5）。其中，皮革制鞋、食品制造业利润增速均由负转正，农副食品加工、造纸、纺织行业利润累计降幅均收窄5个百分点以上，贡献较大，但多数下游消费品行业利润降幅仍深、盈利仍面临较多困难（见图6）。

三是从利润占比看，中游持续回升、上游延续回落、下游仍在筑底。如1-8月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-7月份提高约0.7个百分点，连续六个月回升，高于去年同期5.1个百分点（见图7），主因其利润增速稳定增长且持续高于全部工业增速较多；上游采矿业和原材料制造业利润占比回落0.3个百分点，已降至2018-2019年同期水平附近；下游消费品制造业利润占比继续筑底，与国内需求仍显不足、商品消费恢复偏慢偏弱密切相关。总体上，除下游消费制造业恢复偏慢外，中上游工业利润结构更趋均衡，缓解需求不足压力、扩大内需仍是当务之急。

四是高技术制造业利润降幅收窄，新旧动能转换大趋势未变。根据我们的统计，1-8月份高技术制造业利润降幅较1-7月份收窄约2.4个百分点，但增速仍低于全部制造业利润增速（见图8）。高技术制造业利润改善偏慢，主因其中占比较大的计算机通信及其他电子设备和医药制造业利润降幅仍深，尤其是后者拖累还有所加大。但国内新旧动能转换大趋势仍未改变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。

三、工业企业资产、负债增速小幅回升，国企资本开支或加速

8月末规上工业企业资产负债率为57.6%，与7月末持平，连续三个月保持不变，同比提高0.8个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，两者分别为6.6%和7.0%，分别较7月末提高0.1和0.2个百分点，呈小幅改善态势（见图9），其中负债增速高于资产增速且其改善幅度更大，是本月资产负债率同比提高的主要原因。但在国内逆周期政策明显加力下，两者改善力度均偏弱，反映出市场主体对盈利负增长、需求不足等的担忧犹存，主动加杠杆的持续性仍有待观察。

分企业类型看，国企资本开支或有所加快。8月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.3% 、53.7%和57.7%，分别较7月末保持不变、提高0.1个百分点和保持不变，较去年同期提高1.4、0.4和0.2个百分点（见图10），私企资产负债率同比提升最多。但根据7月末的数据，私企和外企的资产、负债增速均继续回落，私企资产负债率提高较多或主因资产增速低于负债增速，私企主动增加资本开支意愿或仍偏弱，当前全面提振其等信心仍是当务之急；7月国企资产、负债增速分别较上月提高0.6和0.4个百分点，或是近两个月规上工业负债增速改善的主要贡献力量，反映出在逆周期政策加力和上游原材料价格上涨的支撑下，国企资本开支或有所增加。

四、工业企业库存增速回升，但持续补库或仍待观察

8月末，工业企业产成品存货同比增长2.4%，增速较7月末提高0.8个百分点（见图11），3月份以来首次提高。原因主要有二：一是随着部分大宗商品价格持续上涨，上游原材料制造业库存处于低位（见图12），加上8月份国内投资、消费等终端需求恢复好于预期、逆周期政策持续加力，部分企业补库意愿有所提升；二是去年基数下降也有利于产成品库存增速抬升，如2022年8月产成品库存增速较7月大幅回落2.7个百分点，对今年8月产成品库存增速形成支撑。

往后看，工业企业持续补库存或仍待进一步观察。一是受地产需求、民间投资恢复仍面临一些不确定，以及外需放缓压力加大等的拖累，国内需求恢复或依旧疲弱，加上工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），企业补库意愿的改善或难以一蹴而就，可能会面临一些反复。二是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，受国内需求恢复、国际原油价格上涨以及翘尾因素拖累继续减弱等的影响，预计未来PPI降幅有望持续收窄，对企业补库形成一定支撑，但年内PPI增速大概率仍为负。

五、预计工业利润有望延续修复格局

一是价格方面，预计年内PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变，其对企业盈利的支撑仍有限。二是量的方面，受益于逆周期政策加力，加上企业步入去库存尾声且出现小幅补库存迹象，国内需求总体有望呈现恢复态势，工业生产对企业利润的支撑或有所增强。三是成本方面，随着企业产品销售从量、价两方面支撑营收改善，加上前期购买的原材料成本价格偏低，以及助企纾困政策加力，预计企业单位成本有望继续改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振，外需趋弱拖累出口，预计本轮企业盈利修复或仍面临一些波折。