我乐家居依然没有从房产暴雷的泥潭中抽身。

2022年7月12日晚，我乐家居(603326.SH)发布公告称，新增对恒大材料、中梁地产两宗买卖合同纠纷诉讼，涉及金额9114.44万元。

不过这并没有对我乐家居的股价起到提振作用。虽然上述公告发布后的两个交易日，我乐家居的股价上涨了4.31%，但是整体来看，过去几个月，我乐家居的股价一直在7元/股左右徘徊。

投资者不再看好我乐家居，固然是因为2021年，后者交出了一份不尽如人意的“答卷”，更深层次的原因，或许还是因为我乐家居管理层频频变动以及过于依赖地产商的业务模式，已经很难给资本市场带来更强的信心。

“夫妻店”的隐患

虽然我乐家居是一家创业多年的高端全屋定制企业，但是从股权分布来看，其并没有蜕变为股权相对分散的成熟商业公司。

2022年Q1财报显示，我乐家居的股权高度集中 。其中公司创始人缪妍缇直接持有公司62.82%的股份，其丈夫汪春俊通过瑞起投资以及开盛投资间接持有公司3.56%和2.50%的股份。这也意味着，汪春俊、缪妍缇夫妇合计持有我乐家居68.88%的股份。

与此同时，我乐家居的前十大股东中，大部分都是证券投资基金，几乎没有公司高管。比如，中欧价值智选回报混合型证券投资基金就持有我乐家居4.77%的股份，位列后者的第二大股东。可以说，我乐家居很大意义上都是一家“夫妻店”。

高管几乎未持有我乐家居的股份，带来的一大影响，就是公司的管理层很难产生足够强的“向心力”。

官方公告显示，2018年12月-2019年7月，我乐家居曾出现密集的“离职潮”，其中包括分管会计工作的副总经理刘贵生、分管品牌和市场工作的副总经理沈阳、董事会秘书张华等。这些高管中，任期最短的沈阳只有40天。无独有偶，2022年12月，我乐家居的副总经理曹靓也因“个人原因”辞职。

虽然这些高管离开我乐家居，大多是因为“个人原因”，但过短的任期以及密集的离职，或许还是从侧面昭示出我乐家居管理层的治理以及氛围层面存在一定的问题。

这一点，从薪酬可见一斑。财报显示，2021年，我乐家居高管平均年薪为62.63万元。作为对比，被我乐家居视为竞争对手的欧派家居，2021年高管平均年薪为203.66万元。后者是前者的三倍有余。

值得注意的是，虽然是我乐家居的实际控制人，但是缪妍缇和汪春俊的年薪其实并不高，仅为80万元左右，对比来看，我乐家居的副总经理年薪均在百万元以上。不过这并不是缪妍缇和汪春俊的全部收入。

2020年9月，在毫无征兆的背景下，我乐家居的股票突然出现三个跌停板。随后我乐家居发布公告称，与己无关，是外部“杀猪盘”作怪。

但是值得注意的是，2020年8月17日-9月4日，我乐家居的股票处于高位期间，其股东开盛投资减持了164万股股票，减持总金额达2702万元。前文提到，开盛投资的实际控制人正是汪春俊。

不止实际控制人，我乐家居的高管也有减持的欲望。财报显示，2021年，我乐家居的副总经理王务超获得了20万股的股权激励。2022年6月29日，我乐家居发布公告称，王务超已于2022 年 6月 27日，以集中竞价交易的方式，减持7.39万股。

成也房企，败也房企

高管刚拿到股权激励，转手就减持，或许是因为我乐家居的业绩陷入了迷途。

财报显示，2021年，我乐家居营收17.25亿元，同比增长8.92%；但归属上市公司股东净利润亏损1.61亿元，同比下降173.7%；归属上市公司股东扣非后经常性净亏损为1.93亿元，同比下降197.96%。

针对公司亏损，我乐家居表示，主要是因为2021年7、8月，南京禄口机场突发疫情，公司处于重点管控区域，物流因疫情而停摆，对公司的生产经营产生一定影响。

诚然，突如其来的疫情确实会影响实体企业的业绩，但值得注意的是，2021年疫情并没有持续蔓延一整年，我乐家居的亏损其实还有深层次的原因。

财报显示，2021年，我乐家居对存在减值迹象的应收款项单项计提信用减值准备4.3亿元。对此，我乐家居表示，“这也致使公司在主营业务收入增长的情况下出现业绩亏损”。

作为一家总部位于南京的家居企业，我乐家居从未掩饰对于南京及华东等一二线城市精装修房市场的依赖。这一点，从大宗业务可见一斑。以2020年上半年财报为例，即使疫情在肆虐，当期，我乐家居的大宗业务同比增速依然高达84.0%。

不过随着房地产寒冬到来，众多房企纷纷暴雷，我乐家居也受到致命影响，除了上文提到的计提信用减值增多以外，我乐家居的大宗业务也开始萎靡。

财报显示，2021年，我乐家居的大宗业务营收3.27亿元，同比下跌16.26%，毛利率同比下跌1.63%。

在财报中，我乐家居表示，未来公司将 “将控制规模、防范风险和优化客户结构作为工作重心，主动降低大宗业务的直营业务占比，大力发展工程经销商全现金业务” 。由此来看，我乐家居未来希望减轻房地产的依赖。

靠“借钱”求扩张

其实即使没有房地产暴雷，我乐家居也有足够的动力探索经销、直营的业务模式，因为后两者的毛利比前者高出不少。

财报显示，2021年，我乐家居大宗业务的毛利率仅为25.02%，经销和直营的毛利率则分别为38.11%以及68.74%。

在此背景下，我乐家居开始了扩张之路。2021年，我乐家居直营店、经销店合计增加新店367家，作为对比，2020年，这一数字还仅为95家。整体来看，截止2021年末，我乐家居共拥有1557家门店，同比增长19.59%。

不过不能忽视的是， 我乐家居的扩张之路并不是建立在健康的现金流之上，而是靠“借钱”维持的。

财报显示，截止2021年末，我乐家居及控股子公司的担保总额为9.42亿元，占公司净资产的比例为107.8%。而证监会有明确规定，上市公司对外担保的总额，不得超过最近一个会计年，合并会计报表净资产的50%。

不止如此，截止2021年末，我乐家居的总负债高达15.45亿元，资产负债率高达63.9%。作为对比，2019年时，我乐家居的资产负债率仅为30%左右。这也使得我乐家居的利息支出高居不下。2021年，我乐家居的利息支出达到了0.11亿元，几年前，这个数字的规模还仅为百万元左右。

我乐家居借钱求扩张的核心逻辑，或许是希望快速推动毛利率高的直营店、经销店落地，以求在长线上获得不俗的财务回报。

但是结合财报来看，或许是因为太追求速度，我乐家居的直营店、经销店毛利率却有下探的趋势。财报显示，2020年-2022年，我乐家居直营店、经销店的毛利率分别下跌0.57%、1.61%以及2.69%、4.2%。

不过我乐家居似乎并没有停下来精细化运营现有门店的打算。财报显示，我乐家居“制定了‘三年千店倍增’的新目标，将利用3-5年的时间，推动业务翻倍扩盘”。按计划来看，2022年，我乐家居还有300家新门店要铺设。

快速扩张固然可以立竿见影地提振我乐家居的营收规模，但是却也可能降低其利润率，出现增利不增收的现象。

面对我乐家居的“三年千店倍增”战略，资本市场早已持观望态度。 截止2022年8月12日手办，我乐家居的股价仅为7.83元/股，相较于2020年8月14日，也就是两年前17.21 元/股的高点，下跌了54.5%。

未来我乐家居如果想挽回投资者的信心，除了要解决房企暴雷的问题，更重要的，还是要提升直营店、经销店的毛利率。