近期，海天味业股价持续低迷，令投资者备感煎熬。现价较 2021 年初大幅暴跌近 50%，市值蒸发超过 3300 亿元。

一家被内外资机构均好看的、过去曾创造过数十倍回报率的海天，为何会跌如此之多？

一般来说，如果只是前期估值过高，基本面硬核的龙头，其实很难被市场惨烈抛售 50%。然而，海天曾在 5 月底较历史高位累计跌幅 53%，悍然迈过 50% 的这道坎，引起了我的警惕和思考。我们不禁要问，海天基本面动摇了吗？未来业绩还能不能维持较高速增长？

01

天花板

2005 年至 2015 年，中国酱油的产量从 200 万吨左右飙升至 1011.94 万吨，累计涨幅超过 400%，年复合增速高达 17.68%，其中 2006 年和 2009 年增幅超过 35%。相较于 2015 年，2005 年的酱油的渗透率仅为 20%。2015 年巅峰之后，由于供给侧改革、产业升级淘汰落后产能、需求渗透饱和等各方面因素，酱油产量逐渐下滑，到 2018 年仅为 575.65 万吨。之后，到 2021 年产能又回升至 778.15 万吨。酱油跟白酒不一样，保质期一年半，每年产量还要略高于销量。可见这些年中国酱油消费量整体较 2015 年有不小程度的下滑。

当前，酱油的渗透率基本趋近于 100%，行业整体处于成熟期，其实已经过了导入期、成长期了。不过，占比海天 16.7% 营收的耗油领域，其渗透率为 22%，还处于成长期。

2012-2020 年，中国酱油行业零售额从 411 亿元增长至 874 亿元，年复合增速为 9.9%。GAGR 增速看起来还不错，但 2016 年以来，增速已经明显低于 10%，2019 年区区只有 6% 多一点。

在酱油领域，海天的市场份额为 13-17%。其酱油业务在调味品大市场的占比并不是很高。据欧睿在 2020 年统计，按零售额估算，海天味业在调味品行业的市场占有率约为 7%。其次是厨邦、欣和、李锦记、味事达、千禾、加加等。

海天凭借着较强的经营实力，其在调味品行业的市占率有较大提升，从 2010 年的 5.3% 提升至 2020 年的 6.9%（统计口径有所不同），而李锦记出现明显市场份额下滑的情况。

有券商机构预测，2025 年中国酱油市场规模将达到 1300 亿元，较 2020 年的 874 亿元累计增长将近 50%，复合增速为 8.26%。但在我看来，这个预测有些过于乐观了。

复盘过去酱油行业历史，发现提价周期一般为 2-3 年，且往往是话语权最大的海天提完价后，其余同行开始保持跟随提价的策略。2008-2016 年，海天均间隔 2 年就提价一次，每次提价的区间一般为 4%-5%。其中，2014 年 11 月，海天对 60% 产品提价 4%-5%，中炬高新终端提价 5%；2016 年 12 月，海天对 70% 以上的产品提价 5-6%，中炬高新在 2017 年 3 月对美味鲜和厨邦提价 5%-6%，千禾味业在 2017 年 4 月对部分提价 8%-10%。

但 2016 年之后，提价周期不再是 2-3 年，而是被拉长至将近 5 年之久。一方面是因为 2016 年之后酱油整体销量均下了一个较大的台阶，跌幅超过 20%（这跟白酒、啤酒等众多消费品一样，追求健康生活，用量持续减少，品质要求更高）。第二，在这个周期中遭遇了新冠疫情以及消费萎靡的较大冲击与影响，提价时间不断后延。一直到 2021 年 10 月才完成本轮周期的提价，幅度仅为 3%-7%。

可以预想未来几年，酱油提价周期被拉长，提价幅度不大，且整体酱油的销量增长空间极为有限，到 2025 年整体规模增长 50% 应该算是太过乐观的预期了。

在我看来，酱油行业天花板已经较为明显。龙头们吃行业增量蛋糕的逻辑几乎已经成为过去式，那么未来只剩一条路，就是存量搏杀，走集中度提升的逻辑。但后者很不易，从历史维度看，海天为首的龙头还有一定的机会。

02

行业壁垒

酱油行业本身的增量蛋糕并不多了，行业门槛以及壁垒就显得至关重要了。但偏偏酱油的护城河并没有想象那么深。

酱油酿造主要有大豆、白糖等基础原材料，酿造工艺相对简单，且口味差异不算太大，产品力本身并没有那么重要。那么意味着你海天厨邦可以做，我金龙鱼、鲁花也可以做，因为产品制造本身并没有太高的门槛。

由于市场饱和内卷，酱油行业内的玩家纷纷扩产抢占市场份额，行业外的玩家看到酱油 40% 的高毛利率，也来要分一杯羹。

海天方面，规划在 2024 年增加 100 万吨产能，届时总产能将达到 450 万吨，包括酱油、耗油、调味酱。

2021 年 7 月 25 日，中炬高新拟定增募资不超 77.91 亿，预计项目总投资 121.54 亿。这其中 70 亿元将用于阳西美味鲜生产基地的 300 万吨调味品扩产项目，其中酱油 150 万吨。

300 万吨是一个什么概念？2019 年，中国调味品总体产能仅为 1645 万吨，300 万吨就增加了全产能的 18.2%。2021 年酱油总产能仅为 778 万吨，增产 150 万吨，相当于增产 19%。

不过，目前中炬高新定增并未落地。在今年 5 月 6 日回应称，公司定增方案需待公司将房地产业务剥离才能正常推进，现因房地产业务的股份因与工业联合案件导致部分被查封，出于公司利益最大化考虑，需完成该股份的解封后整体项目再推进。但由于第一大股东宝能抵押爆仓导致被动减持，持股将下降至 17.5%，定增变量较大不确定性。

千禾方面，目前酿造酱油产能为 32 万吨，酿造食醋产能为 18.3 万吨，料酒产能为 5 万吨。2020 年 11 月，追加投资扩产产能 60 万吨（50 万吨酱油、10 万吨料酒），建设周期从 2020 年 1 月开始到 2024 年 12 月，分 5 年建设，第一期便要完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒，第二期年产能 30 万吨酱油。

区域酱企方面，颐海国际于 2019 年 7 月增加 40 万吨调味品产能。其中一期 25 万吨产能已经完成，二期还在路上。浙江江心味业 19 年宣布扩产 30 万吨调味品项目，其中包括 10 万吨酱油，12 万吨食醋。

颐海漯河 40 万吨调味品项目

金龙鱼强势杀入酱油行业。丸庄一期 3 万吨，后续有 5 万吨扩产，广东和另一个合资方也在筹建 2-3 万吨的量。还有海外巨头也没闲着，卡夫亨氏旗下味极鲜在 2020 年 8 月正式投产总投资额约 7 亿元人民币的阳西酱油生产基地，每年生产 20 万吨成品酱油。

据不完全统计，调味品行业在 2021 年初规划产能已超 300 万吨。最终能落地多少产能，不可预知，但巨头们扩产抢占份额的势头还是很足的。

对于下游消费力承载特别有限的酱油，大规模扩产后，会导致行业整体的竞争格局变差。产能扩张过快，打破供需平衡，会不由自主打起价格战来。其实，海天本轮提价如此之晚，其实也算是价格战的另外一种表现形式。

尤其是未来 2-3 年，等扩产产能大规模落地之后，未来提价会困难重重。

03

渠道力

产品力、渠道力、品牌力，是消费公司成功不可或缺的三个主要力量。而对于人们平常消费的酱油而言，产品和品牌并不是最为重要的，而是便捷度，即谁能够拥有更大更强的渠道把控力。

海天全国化程度做的最好，把线下商超、农贸等消费场景的流量牢牢掌控在自己手里。目前，产品覆盖区域 31 个省，320 多个地城市，2000 多个县城。省市已经做到了 100% 覆盖，县城覆盖率已经达到了 90% 以上。2021 年年末，海天经销商已经高达 7430 家，而中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加食品分别为 1748 家、1829 家、1899 家、1525 家，后 4 家龙头跟海天差距较大。

海天在短短 3 年时间发展了 2623 家经销商，下沉市场的力度非常大。但单个经销商的平均贡献逐年下滑。但从 2022 年开始，海天经销商开始减少，一季度极为罕见减少 291 家。这不是预示着海天渠道会发生一些改革和变化呢？

2021 年，海天线上销售额为 7.04 亿元，同比增长 85.2%，占营收的比例约 3%。海天也是经历了痛苦的观望、犹豫、煎熬之后，才选择拥抱社区团购的。去年年中，公司成立专门的社区团购部门并划归至电商部门进行对接，会指定经销商合作，实现社区团购的主推产品与传统渠道一致。

海天终究还是拗不过大腿，上了社区团购的 " 贼船 "。今年一季度，营收同比微增，而线上渠道营收已经达到 2.93 亿元，同比暴增 202.23%。看似发力线上是好事，其实长远来看，对海天是妥妥的利空。

社区团购经历几年的蓬勃以及厮杀之后，目前已经完成跑马圈地的阶段，逐步走向垄断。2021 年，美团优选 GMV 高达 1200 亿元左右，多多买菜为 800 亿元，兴盛优选 600 亿元 +，淘菜菜 200 亿元。

到了 2022 年，兴盛优选为了追求盈利已经推出众多非核心城市，仅保留湖南、江西、湖北、广东等省份。十荟团全国业务已经关停，橙心优选、京喜拼拼多地推出。未来，社区团购可能主要就剩下美团、拼多多、淘宝电商巨头旗下的平台。

据新经销 2021 年 7 月发布的《快消品社区团购行业研究报告》，2020 年社区团购市场 GMV 达 1400 亿元，并在 2025 年有望达 1.19-1.49 万亿元。而 2021 年全国超市行业市场规模也仅为 2.5 万亿元。如果按照机构预测，社区团购将会是未来非常重要的一个渠道。

其实，随着电商物流的便利化以及疫情持续数年的极大催化，包括社区团购在内的电商渠道会不断挤压传统线下流量，并且这不是可逆的。

销售渠道的深刻变革，将会改变快消品的底层商业模式。社区团购会对线下经销渠道产生不可预知的冲击：

首先，社区团购会分走流量蛋糕，会冲击原有经销渠道体系。其次，社区团购还会导致快消品公司原有的定价体系错乱，且有可能助推行业价格战，拉低行业整体产品均价，阻碍产品的提价周期，因为社区团购以便宜、低价为主要卖点。过去，快消品公司有自己的经销体系，会比较好的执行公司既定的经营、提价等战略，掌控力和话语权都是很强的。但到了少数几个强势平台端上，话语权将明显被削弱。

海天之所以有今天的地位，其中核心竞争力之一便是在过去很多年建立了庞大的线下经销网络。而现在社区团购来势汹汹，会在一定程度上会削弱海天的经营体系以及长远核心竞争力。

但海天也没有办法，被时代的洪流裹挟进来了。

04

尾声

很现实的问题，中国经济下行压力不小，叠加疫情等多方面影响，线下餐饮消费备受打击。2021 年，中国餐饮收入 4.689 万亿元，同比增 18.6%，但相较于 2019 年几乎是 0 增长。今年上半年，餐饮收入 20040 亿元，同比下滑 7.7%，下滑幅度远高于消费零售总额的 0.7%。

而餐饮渠道占中国调味品市场销售的 56%，餐饮消费起不来，酱油的需求也就起不来。而海天酱油主营渠道就是餐饮，在疫情之前占比高达 60%，现在已经掉到 50% 左右，家庭渠道则上升至 30%。而家庭则是中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加的强势渠道。疫情持续，叠加整个宏观消费萎靡，其实对于海天的冲击会大于其他竞争对手。

目前，海天 PE 为 56.6 倍，位于 10 年区间中线水平之上。如果基于当前业绩困境来看，估值在我看来还是偏贵了，虽然从 218 市场崩盘之前的 110 倍已经回撤足够多了。

2022 年，海天管理层也不再有过去的风清云淡自逍遥，反而多了几许惆怅几许离伤。其实于投资者而言，亦如此。