今年，重仓半导体的投资者会很煎熬。

半导体ETF从年初至今，跌幅将近30%，较历史高点（2021/7）回撤40%。市值TOP10中，中芯国际去年至今最大回撤44%，韦尔股份为61%，北方华创和中微公司均超过50%。 卓胜微作为过去30倍超级牛股，回撤一度达到69%。

从4月27日开始，半导体板块追随大盘强势反弹了一波，幅度达到17%。那么，现在这个位置，配置半导体指数基金，亦或是细分龙头，是尚好的时机吗？

01

需求量

一笔好的投资，定性分析一定不能出错。因为这是生死问题，直接决定了投资胜败。定量分析也重要，但不是用来预测具体赚多少钱，而是给出不同的交易假设，最终结果落在盈利区间之内。

现在这个位置，如果想要抄底半导体就需要对未来几年，行业的生意模式以及成长性做出一个定性分析，这至关重要。对于半导体，我们依然可以从量、价两个维度展开去进行剖析。

按照下游应用进行分类，全球半导体主要分为5类——智能手机、PC、消费电子、ICT基础设备、工业控制、汽车，分别占比26%、19%、10%、24%、10%、10%。

2022年一季度，全球智能手机出货量为2.98亿部，较去年一季度下滑3000万部，下滑幅度高达9%。 据潮电智库预测，今年全年全球智能手机出货量不超过10亿部，甚至可能只有9亿部，较去年最多下滑20%。

中国市场，一季度手机出货量为6835万部，同比下滑30%。其中3月出货量仅仅2146万部，同比大幅下滑41%。今年4月，出货量仅1760万部，环比继续下滑12.2%。4月销量创下2020年疫情以来的第二差单月成绩，仅高于2020年2月水平，同时这是自2015年以来最差的4月历史销量。由于预期未来收入减少等因素，中国手机用户换机周期已经延长至36个月之久。

2021年，中国市场手机出货量为3.2亿部，占全球市场份额超过30%，然而有机构预测今年出货量可能不超过2.5亿部，较去年大幅下滑22%。

PC市场，全球一季度出货量为7790万台，较2021年同期下滑6.8%。其中，惠普下滑17.8%，华硕下滑5.5%。

据DIGITIMES于4月25日援引IC设计公司消息人士称，由于教育领域的Chromebook需求急剧下降， 预计2022年全球PC出货量同比下滑10%。此外，该消息人士还称，他们已经看到一线笔记本品牌的订单削减了约10%。

消费电子领域涵盖较多，包括电视机、TWS耳机等等。据《全球TV品牌出货月度数据报告》显示，2022年一季度全球TV出货量为4490万台液晶电视+150万台OLED电视，同比下降6.1%，连续第三个季度出货规模下滑。这导致整体液晶电视面板价格跌幅远超4月预期，已跌破面板厂现金成本。据潮电智库预测，2022年全球TWS耳机出货量将下滑30%。

汽车行业，据媒体统计的22个国家中，有14个国家汽车销量均呈下跌趋势，有70%的国家销量跌幅均达到两位数。 3月，全球前3大市场——中国、美国、日本分别同比下滑11.7%、24%、16.3%。

基于对未来的预期，半导体行业上演疯狂的“砍单潮”。手机领域，今年三星手机产能削减3000万部至2.8亿部。另据媒体报道，国内手机三巨头——小米、OPPO、VIVO已通知供应商，未来几季将砍单约20%。PC领域，联想、惠普、宏碁、华硕均开始下调年度出货目标，下调幅度平均超过20%。

下游终端厂商砍单，驱动IC厂大砍晶圆代工投产能，幅度高达20%-30%。另据媒体报道， 自2022年一季度以来，封测行业常规系列产品的订单量下滑了20%-30%。

下游需求疲软，也促使大厂卖不动产品，库存会上升。据潮电智库预计，中国手机厂家在中国手机市场的集体库存应该超过3000万部。美国方面，据报道，4月耐久品库存中，电子设备以及相关零部件库存的月增长率为1.4%，年增长率为16.5%，库存累计金额达到225亿美元，创有数据以来最高。 电脑与电子产品的库存月增长率为0.5%，年增长率为5.5%，累计金额高达516亿美元，创2000年互联网泡沫以来的新高。

综上来看，今年甚至未来几年，全球半导体整体需求会有明显的下行趋势。主要逻辑是在货币政策急转弯+40年高通胀+疫情/俄乌之战持续冲击下，海外主要经济体不具备经济“软着陆”的逻辑基础，不排除发生重大经济衰退。

02

价

从2020年末开始，全球掀起一波很强的芯片涨价潮，尤其是汽车行业。据AFS，截止5月8日，全球汽车行业由于芯片短缺今年来累计减产169.38万辆。直到如今，小鹏汽车还曾表示，成本仅几元的产品，对方开价几千元，芯片价格仍被炒高几百倍。余承东也曾吐槽，汽车行业一颗普通的芯片，市场价为10-20元，现在被炒高至2500元，而一辆车需要9颗这样的芯片。

究竟是什么导致了半导体行业持续涨价？

全球半导体分工很彻底，产业链很长，且高度复杂化。在EDA/IP领域，美国占比74%，中国占比3%。在晶圆制造，美国占12%，中国占16%。在封装测试市场，中国占38%，美国仅2%。新冠疫情大规模爆发，对全球半导体行业的冲击无疑是巨大的，尤其是供应链持续混乱，产能供给明显不足。

供给端出现了重大缺口，需求却在2020-2021年很火爆。主要逻辑是美联储为首的海外央行大规模印钞放水，刺激各行各业的需求。且在疫情之下，居家办公等对于电子产品的需求也会有明显增长，尤其是PC。

除此之外，美国单方面的制裁加剧了产业链的混乱。2020年5月，美国加大对华为的制裁，迫使后者丢掉了全球第二大手机厂商的市场份额。这一制裁举措之后，包括手机巨头在内的中国相关厂商大幅增加了芯片的库存量。不仅仅是中国，海外一些电子巨头为了规避类似的巨大经营风险，都在一定程度上加大了芯片库存备货。

本身就存在重大的供需缺口，加之制裁引发混乱，更是加剧了生产商的恐慌心理，同时又有炒家下场囤积芯片，导致芯片出现前所未有的短缺涨价现象。

在美国制裁大棒的威慑下，全球主要经济体，尤其是中国加大了芯片行业的战略投资，促使相关产能，尤其是封测、中低端制造等上来的很快。

欧洲也积极扩大芯片产能，计划时拿出430亿欧元来补贴，在未来10年内大幅度提升芯片产能，并占市场产能总量的20%。日本也要加大投资力度强化半导体产业的竞争力，重视稳定供应。美国自己也准备疯狂扩产能，准备拿出520亿美元的补贴，用于支持芯片生产。

先刨除掉未来继续膨胀的产能，由于海外躺平放开，海外原本因疫情冲击的产能会有明显的修复。

全球需求大幅疲软，叠加产能修复与扩张，半导体价格在接下来会面临巨大的下跌风险，甚至是踩踏。因为之前芯片价格爆炒，囤货倒卖的量并不小。

摩根士丹利4月12日发布研报称，传统消费者产品（个人电脑、智能手机、消费硬件）需求急剧下滑可能导致供应出现过剩危机。现在的情况与过去不一样，当时90%的终端市场均面临供应不足的情况，现在仍然存在供应限制的市场已经不足19%。 另据信息行业专家项立刚发文预测，2023年世界芯片将出现严重的供过于求。

在今年下游砍单潮的大背景下，芯片供过于求的现象会逐步显现，那么价格战就无法避免。今年开始，海外厂商可能会用比较极端的价格来抢回原本属于自己的订单。对此，中国厂商有两条对应举措。第一，眼睁睁看到订单被抢走。第二，以比海外更低的价格（可能就是成本线）来维持订单。不管是那种情况，均将面临利润大幅下滑的境地。

中国国内的半导体厂商主要聚焦在中低端，护城河不高，将在接下来面临激烈的市场竞争，行业利润会出现不小的下滑。这已经在一季度上市公司的财报中得以体现。

卓胜微在今年第一度出现了2019年上市以来的首次下滑。营收增长12.43%，归母净利润下滑6.7%。而过去3年，利润分别增长206%、116%、99%。韦尔股份一季度营收下滑10.84%，归母净利润下滑13.9%。过去3年，利润分别增长221%、481%、65%。以上两家公司均是中国实力强劲的半导体龙头，业绩已经开始变脸。

综上第一、二部分的分析，可见半导体行业在接下来的时间内会面临量价齐跌的逻辑，跟过去的几年完全相反。资本市场早从去年7月开始反应行业增长恶化的逻辑，但直到现在依旧没有完全定价。

03

尾声

企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。自由现金流的基础概念是企业在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业股东和债权人分配的现金。即： （股权）自由现金流=税后净利润+摊销折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务。

消费股具备很好的商业模式，主要是因为不需要什么投资，没有什么负债利息，且往往可以先款后货，赚取大量自由现金流（净利润≈自由现金流）。而半导体多数公司往往与之相反，赚的利润是“假”的，并不是真正的自由现金流。这也意味着半导体多数时候不具备3-5年，乃至更长的投资周期，更适合做中线、做大波段。比如中芯国际的生意模式就决定了会给一个比较低的估值水平。

站在当前的视角来看，目前A股不少半导体公司虽然估值看起来不贵，但并不适合抄底，因为业绩会在接下来持续恶化。或许还会出现一种现象，就是股价越跌，PE反而越高。