牧原的惊喜不远了

来源：格隆汇2022-05-25 08:23阅读：4864

在A股市场中，有一家龙头颇具争议。在微信群、在贴吧，我们经常能够看到温正新粉黑牧原，而牧原粉则讽刺温正新粉不懂价值投资。当然，还有不少吃瓜群众被自媒体文章《牧原会是惊雷吗？》影响，至今还认为牧原涉嫌财务造假。

股民把牧原称为“猪茅”。2014上市至今股价累计上涨超3700%，而茅台同期上涨1600%。今年以来，牧原累计下跌9%，茅台下跌14%，沪深300下跌20%，创业板指下跌30%。

牧原争议很大，但长期持有给股东创造了足够的惊喜回报。我们反过来想，今年泥沙俱下的行情下，众多白马股跟随大盘持续暴跌，缘何牧原的表现相对比较强劲？

猪价拐点出现

2021年，包括温氏在内的6家猪企上市公司累计爆亏350亿元，一把亏掉了过去几年非洲猪瘟带来的高猪价红利。今年一季度，牧原也转亏，亏掉52亿元，加上其余9家猪企累计爆亏超150亿元。

行业进入深度寒冬。

但牧原不管是猪周期低谷，还是猪周期高峰，出栏量一直迅猛增长。2021年，出栏量高达4026万头，较2019年增长122%。今年目标为5000-5600万头，较2021年至少增长24.2%。

业绩的另一个维度，猪价会如何演绎？

据中国养猪网，最新外三元猪价为15.96元/公斤，较3月20日累计上涨34%。从更长的维度来看，猪价基本可以确定出现了周期性的拐点，准确讲应该是去年10月6日的10.63元/公斤。今年3月21日，猪价一度下探至11.78元/公斤，但没能够继续挑战去年10月的低位。

这个判断有几个方面可以佐证。4月19日，发改委表示，国内生猪产能自去年7月份以来逐步下降，今年3月底能繁母猪存栏量为4185万头，处于生猪产能调控的绿色区间，加之生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。

5月20日，秦英林在股东大会上表示，下半年猪价肯定会高于上半年。他还说，4年一个猪周期，遇到非洲猪瘟、蓝耳病，只会加强，但不会改变这个周期，2022年肯定是个低谷，上升期和反转期究竟什么时候比较明确，还要看那个资本退出的程度。其实周期是由资本市场来决定的，背后其实就是人性的体现，没有人愿意在低谷退出，最后是不得不退出才会退出的。

另外，从生猪期货表现上也可以找到一些蛛丝马迹。当前，生猪2207最新价为16790，2209为19050，2211为19490，2301为20090。从期货交易层面来看，市场也在预期下半年的猪价会持续走高。

过去很多年，不管是机构，还是散户都喜欢看猪价炒猪股。那么，本轮周期，猪肉股的上涨行情会缺席吗？

以史为鉴，2018年8月，沈阳爆发第一例非洲猪瘟病例，加剧了一波生猪恐慌性抛售，本该出现的猪价的拐点推迟了几个月。

但猪股的集体炒作找已经开始，天邦、正邦在短短几个月翻了几倍，温氏牧原同样集体爆发。然而，猪价在发生猪瘟后持续下跌，直到2019年初开始掉头持续向上猛涨，但温氏率先于当年3月先止涨，新希望、正邦等猪企则持续上涨至2020年9月以后才开始回落，牧原最猛，一路上涨至2021月2月，才追随白马股抱团破裂而向下重挫。

猪价是猪企业绩一个关键的盈利指标。从后视镜看，市场是非常有效的，养殖行业于7月底开始持续反弹至今，而猪价绝大概率是在去年10月出现大拐点。

对于真正的价值投资者而言，看猪价炒股以前不成立，未来也不会成立。其实，一家公司值不值得长期投资关键看自由现金流能不能持续保持增长，而不是只单看猪价来做投资决策。

流动性风险？

对于牧原，一些人会嗤之以鼻，看看它的现金流有多紧张啊！万一出了问题，岂不是会踩大雷？

截止2021年末，牧原货币资金为122亿元（受限资金37.9亿元），同比减少16.4%。持有有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）余额为525.9亿元，同比大增68%。资产负债率为61.3%，较2020年上升15.2%。此外，EBITDA全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和EBITDA利息保障倍数分别同比下降70.3%、86.9%、70.7%和77.6%。

2021年，牧原经营活动现金流量净额为162.95亿元，同比减少29.72%。今年一季度，该项净额为-0.58亿元。

肉眼可见，牧原偿债压力、现金流状况还是比较紧的。这也难怪深交所在5月18日帮股民问询了牧原：是否存在流动性风险？

去年生猪行业经历了至暗时刻，牧原的财务压力陡增亦是必然。但对比同行，牧原可能还是相对最好的，即最容易扛过猪周期低谷的。

2021年一季度末，牧原资产负债率65.2%，低于温氏股份的66.5%、新希望的68.4%，正邦科技的97%。而在非瘟之前的2016年，牧原为50%、温氏为24.3%、新希望为31.7%，正邦科技为49.3%。

可见，几年非瘟下来，温正新没有捞到什么红利，净利润几乎全部回吐，但资产负债率大幅攀升，而牧原负债率相对增长有限。不过，牧原生猪出栏规模从2016年的311万头猛增至去年的4026万头，19-21年总盈利超过400亿元。同期，温氏出栏量从1712万头锐减至1322万头，19-21年总盈利47.7亿元。

尤其注意的是，正邦、傲农、天邦资产负债率超过80%，远超猪企负债率红线水平。在A股市场，除了房地产、金融等少数行业资产负债率可能会超过80%，其余行业处于该负债水平，意味着很大概率已经不可能从外界融到资金了。如果猪价继续维持在20元以下一二个季度，这几个猪企有濒临当年雏鹰农牧倒下的重大风险。

短期债务方面，我们可以对比下现金比率（现金及其等价物/短期负债）、流动比率（流动资产/短期负债），通常越高认为短期财务状况越安全。

截止2022Q1，牧温正新的现金比率分别为0.18、0.49、0.11、0.33，流动比率分别为0.6、1.6、0.4、0.86。可见，正邦、牧原短期偿债压力比较大。

不过，牧原一季度养殖成本为13.4元（完全成本略低于16元）。接下来，猪价会企稳回升，牧原的短期偿债压力会有一定程度的改善。股东大会上，秦英林也透露公司4月份经营现金流为正，5月份也是净流入。而对手温正新不一样，完全成本大致为20元，只要猪价不涨过这个数，短中长期债务问题还会恶化。

牧原融资渠道相对畅通。今年2月，农行河南分行与牧原签订全面战略合作，前者为后者授信110亿元。另外，今年2月牧原发布公告称，拟定增募资总额为50-60亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金。

机构怎么看？

机构掌握着市场话语权。截止一季度末，公募基金持仓牧原2.93亿股，相较于去年末大幅逆势增仓1.4亿股，增幅高达92.4%。基金持仓家数从去年末的36家猛增至231家。这是牧原上市以来，公募基金持有规模最大的一次。

我们再来看牧原前10大股东的变化。一季度，减持最狠的是牧原第二期员工持股计划，从去年末的1.92%减持至1.06%，减仓4446.6万股，大约减持了25亿元。另外，该员工计划去年四季度从3.28%大幅减仓至1.92%。

对于此举，秦英林在回答机构调研时表示，公司第二期员工持股计划锁定期为36个月，目前该锁定期已届满，按照相关规定进行相应处置。另外，有分析人士认为，牧原参与第二期持股计划的员工在去年12月中旬收到税务部门的补交完税通知，不少员工短期筹了这么多钱，故用减持股份来补充。

前10大股东的钱云鹏，减持3061万股，持股比例从1.03%大幅减仓至0.44%。这位兄台是河南南阳富豪，在2021年以23亿元身价位列胡润富豪榜第2558名。他是秦英林的“大舅子”，亦是牧原早期联合创始人之一，但未在牧原担任任何职位。长期以来，钱云鹏以自然人身份持股牧原，从2014年上市持有至今，大致持股比例为1%左右。

增仓方面，有一个大牛散，名叫孙惠刚。他在去年4季度突然杀入牧原前10大股东，斥资30亿元增仓超过5000万股。今年一季度，再度加仓819万股。

孙惠刚是何许人也？

在2015年之前，他主要博弈小市值公司，包括世纪光华、赛迪传媒、ST马龙等，持仓市值大致也就3000-4000万元。当年，他的身价区区1亿元，算是一个大散户。

2015年及之后，孙惠刚改变投资策略，集中重仓大市值股票，踩中了中国中车、中兴通讯、万华化学等，身价猛增至当前的超100亿元。

2015年一季度，孙惠刚杀入中国中车，持仓市值近10亿元，博弈南北车合并机会。当年4月，中国北车复牌，在短短10个交易日之内暴涨超过100%。这一把，孙豪赚了超过10亿元。

2017年一季度，孙惠刚杀入中兴通讯，持仓市值10多亿元。到年底再度豪赚了超过10亿元。当年全年，中兴通讯一路向北，累计上涨近130%。

2018年6月，孙再度斥资10亿元杀入万华化学。然而，这一次并不凑巧，遭遇了大盘持续性暴跌，万华在短短几个月暴跌超过40%。但孙抗住了，并在2019年一二季度大幅加仓1.45%（总仓位2.45%）。后一直持仓至2021年初大幅卖出万华化学（仅剩下0.56%），几年时间获利超过50亿元。