文：任泽平团队

导读

3月初，青山“伦镍”事件出现衍生品交易市场史诗级逼空行情，震动全球，其跌宕起伏远超任何商业大片。俄乌冲突引爆伦敦金属交易所LME镍价大涨，青山集团作为LME镍套保空头，其大量交易仓位一度因难以交割面临巨额盘面损失。

往事并不如烟，周期不断上演，类似的由国际衍生品交易引发的惊天商战多次发生，也对中国企业出海敲响警钟。巴林银行破产事件，1995年，未经授权的日经股指和利率期货交易产生巨额亏损，有233年历史的巴林银行最终倒闭。 中航油危机，2004年，中航油新加坡卖出原油看涨期权，最终油价攀升导致爆仓亏损。 国储铜巨亏事件，2005年，国储局交易员在LME建立大量铜空头仓位，而后铜价大涨造成巨大损失。 原油宝巨亏事件，2020年，疫情影响下出现负油价，挂钩国际原油期货的原油宝产品产生较大亏损。

巴林银行破产、国储铜巨亏、中航油危机、原油宝巨亏、伦镍逼空等重大交易事件，都说明了极端行情下衍生品逼仓易发生长尾风险，参与方应积极进行风险应对。

纵观全球历史上几次重大的衍生品交易引发的危机，得出五点启示： 参与市场必须了解市场；严格划分投机和套保头寸；建立有效的金融衍生品业务风险管理体系；深化建设高水平国内衍生品市场；深刻认知金融市场“黑天鹅”，做好压力测试。

正文

1 1995年巴林银行破产事件

1.1 事件始末：开设秘密交易账户，误判形势逆势做多日经股指、做空国债，出现巨额亏损

巴林银行1762年在伦敦开业，是英国历史最悠久的银行之一，在亚洲、拉美等新兴市场地区开展业务。1994年，巴林银行税前利润达15亿美元，核心资本在全球1000家大型银行中排名第489位。 1995年2月26日，巴林银行因其新加坡支行交易员尼克里森违规从事衍生工具业务而遭受巨额损失，无力继续经营而宣布破产。

缺乏有效内控，跨国银行经营过程中风险管理出现重大疏漏。交易员尼克里森1989年到巴林银行工作，1992年，出任新加坡期货部总经理，负责交易头寸管理也负责雇佣交易员和后台清算人员。 由于没有建立防火墙机制，里森建立秘密交易账户，多次隐藏交易操作亏损和未经批准的交易头寸。到1994年，隐藏账户累计损失超过2亿英镑。未经内控批准的衍生品交易头寸，在极端市场条件下容易迅速放大风险。

误判日本经济形势，逆势投机日经指数、做空日本债券。上世纪90年代，在长周期经济人口拐点、房地产泡沫崩溃、美日贸易摩擦等多重因素作用下，日本股市很长时间都处于漫长的震荡下跌趋势中，而在这种长期趋势中，交易员尼克里森错误判断了日本股市的走向。 1995年，里森构建了做多日经指数期货合约、做空日本短期利率债券的交易组合。但市场并未跟随他的预期。一是广场协议后日元连续多年漫长的升值过程接近尾声，日元兑美元汇率在1995年2季度达到最高，市场对日本贸易出口和经济不确定性悲观情绪陡增。二是1995年1月，日本发生阪神地震，市场避险情绪骤起，1994年短暂回升的日本股市又再度回到下跌通道，而国债收益率亦快速下行，其中1年期国债利率从1994年高点2.5%一直下行到1995年最低点0.04%。 巴林银行股指多头和国债空头的总组合损失最终高达14亿美元。

1.2 影响：百年大行惨遭破产，银行业风险监管维度调整

百年大行最终破产，全球金融风险传染。1995年，有233年历史的巴林银行最终倒闭。倒闭后， 以1英镑的象征价格卖给荷兰的ING集团。巴林银行破产对国际金融市场产生影响，一是全球股市受到不同程度冲击，二是扰动英镑汇率走低，三是对全球金融业经营产生隐性影响。

巴塞尔协议监管调整，银行风险更注重多维度考量。原巴塞尔协议更侧重强调对银行信用风险考量，如仅按信用风险权重计算，巴林银行在倒闭前仍是一家资本充足率良好的银行。但如果加入交易风险、市场风险等多元因素考量，则“秘密账户”的存在就是极大的交易风险暴露。1998年巴塞尔协议再度修改，要求银行的资本充足率水平应该与银行面临的各种风险结合， 把风险考量扩大到市场风险和操作风险等方面，而不仅限于将资本充足率与信用风险挂钩。《巴塞尔新资本协议》2004年公布，2006年开始实施。根据巴塞尔新资本协议，银行应及时公开披露包括资本结构、风险敞口及风险管理战略等信息。

2 2004年中航油危机事件

2.1 事件始末：从双边到投机，风控疏漏和无限加仓

中国航油（新加坡）股份有限公司于1993年成立，是中国航空油料集团公司的海外控股公司， 2001年在新加坡交易所主板上市。作为中国重要的航油进口商，向国内各地机场以及北美欧洲等国际机场供应航油。由于贸易额巨大，中航油于2002年开始进行石油衍生品交易。

2003-2004年期间，中航油通过伦敦石油期货市场交易和场外柜台期权市场交易看空原油的期权组合，最终油价攀升导致爆仓亏损。2004年11月30日，中航油向新加坡交易所申请停牌， 12月1日公告称公司在投机性石油衍生品交易中重创，合计损失5.5 亿美元。

起初中航油的交易风险并非完全不可控，但是在中间商业务到投机性期权交易的过程中，在头寸展期和无限加仓掩饰账面亏损的操作下，头寸风险逐步被放大。

第一阶段，中间商期权交易，风险尚可控。2002年中航油取得境外交易资格，开始进行石油衍生品交易。起初公司多开展的是中间商业务，开展双边背对背期权交易赚取佣金，本身面临的单边头寸暴露风险较低。

第二阶段，投机仓位暂获成功。2003年2季度开始，中航油开始从事投机性石油期权交易。中航油开始预期石油价格将上涨，通过做多看涨期权和做空看跌期权的组合做多油价，一度盈利超百万美元。

第三阶段，误判油价风险扩大。2003年10月起，中航油预测油价下跌，通过卖出看涨期权和买入看跌期权的组合交易策略建立空头头寸。伊拉克战争影响原油供需缺口拉大，国际油价大幅上升，公司的期权投机仓位损失不断扩大，但此时中航油管理层未能风控止损，亦未及时确认和披露衍生品交易风险。

第四阶段，持续移仓加仓，风险爆发。2004年4月至2004年10月期间，中航油不断加大交易头寸规模。选择对到期的卖出看涨期权滚动移仓，在油价上涨背景下，选择卖出价格更贵的远期看涨合约，以获得权利金弥补保证金缺口。最终有效合约超5000万桶，而彼时其每年进口量约为1500万桶，远超套期保值所需必要头寸的范围。期间，WTI原油价格从2003年10月约30美元/桶最高上涨至2004年10月55美元/桶以上， 中航油空头投机仓位持续面临日本三井公司、高盛、巴克莱资本、伦敦标准银行等对手方逼仓，损失巨大。

根据PWC出具的审计报告，价格误判、衍生品估值披露失误、风控职责疏漏等三大因素造成了公司投机性期权交易损失：一是对石油价格误判，从2003年第4季度开始对油价走势观点错误。 二是未能严格执行期权估值和披露标准，未对期权组合进行估值，也未能在财务报表正确披露。 三是风险管理疏漏，公司缺乏专门针对期权交易的适当和严格的风险管理程序，管理层也未遵守风险管理政策，审计部门、董事会未能履行衍生品风控职责。

2.2 影响：市值严重受挫，被迫资产重组

头寸损失严重，陷入资不抵债。2004年10月，因无力支付巨额保证金，中航油首次向集团公司呈交报告。随后交易对手方连续发出违约函催缴保证金， 中航油持仓合约连续被逼仓、平仓，实际亏损金额不断扩大，直至超过其1.45亿美元的净资产，陷入资不抵债境地。2004年12月，亏损达到5.5亿美元。

股票停牌，市值大幅缩水。事发后，中航油于2004年11月停牌，16个月后2006年3月复牌。复牌后连续3个月股价大幅下滑，2006年6月股价最低点达0.342新币/股， 市值较2004年高点缩水95%以上。

三方参与资产重组，英国石油公司BP取得中航油超20%重组股份。2005年12月，中航油重组落地，中航油集团母公司、英国石油公司BP、淡马锡子公司ARANDA三方共同注资1.3亿美元，中航油集团、BP、ARANDA重组后股权分别占51%、20%、4.65%。

3 2005年国储铜事件

3.1 事件始末：国内铜进口提升，交易员在海外大幅做空

铜需求走强，国内进口依存度提升。随着工业化和城镇化进程加速，2002年中国铜消费量达273.69万吨，成为世界上最大的铜消费国。与此同时，铜进口依存度攀升，2002年全年净进口量达110.4万吨，同比增长40.8%。

国际铜价迅速攀升，部分机构开始看空。2003至2004年，国际铜价在经历了持续上涨和快速攀升后，市场上陆续有机构预测未来铜价会出现震荡下调。如英国商品研究所预测2005年全球铜供应将出现过剩；2004年年末LME年会上，亦有国际投行预测未来铜价有下调空间。

由套保到投机，空头仓位暴露风险。时任国储进出口处处长的“明星交易员”刘某除了在进行套期保值业务外，也在伦敦金属交易所LME开展了做空铜价的期货和结构性期权的投机性交易。 2005年4季度之前，在国际铜价3100美元/吨附近累计建立空头头寸15万至20万吨，对手方有斯迈尔金属公司、瑞富期货、伦敦标准银行、巴克莱银行、曼氏集团等，头寸交割日截至2005年12月21日。而在2006年5月之前,全球铜价一直保持加速上涨趋势，LME3个月铜期货价格最高达8590美元/吨，上期所铜期货最高达85500元/吨， 空头仓位蒙受损失约达9.2亿人民币。

高价压力下国内铜供应紧张，国储局抛储缓和市场供需。2005年10月30日，国储局宣布在近期将向市场抛售3万到5万吨铜。2005年11月，国储局公告持有130万吨库存，高于市场预期100多万吨。2005年11月16日-12月7日，国储局进行了四轮2万吨储备铜竞拍，而由于拍价较高、现货品次等问题，第二到第四轮竞拍均出现流拍，抛铜压价成效不甚显著。

3.2 影响：交易头寸亏损，现货缺口拉大，本土衍生品市场建设的重要性提升

交易头寸亏损，现货缺口拉大。彼时国储一边面临铜交易头寸亏损，一面仍需大量进口海外铜，以对市场提供现货，平抑国内市场供需失衡局面。中国作为铜消费和进口大国，在期货市场上是“天然多头”。面对价格快速上涨趋势选择做空，则合约到期面临着现货交割风险。而如果在期货市场选择部分多头仓位的套期保值，即使后续铜价下跌，现货可以以更低价格进口，现货采购低价的收益亦会打消部分期货头寸风险。

面对海外交易风险不可控性，进行本土期货期权衍生品市场建设的重要性显著提升。近年来，铜期权、国际铜陆续上市，全球市场价格影响力增强。上期所于2018年上市 铜期权，丰富了实体企业风险管理可选择标的范围，完善了大宗商品衍生品市场体系，进一步满足企业个性化和精细化风险管理水平。以人民币计价的 国际铜期货合约于2020年11月在上期能源中心正式上市交易，国内铜期货正式形成“双合约”格局。国际铜期货更反映国际市场供求，提升了中国在全球铜市场中的价格影响力。

4 2020年原油宝事件

4.1 事件始末：疫情下油价转负，多头移仓遭损失

疫情影响供需失衡，全球油价快速暴跌。2020年1季度，疫情使全球生产经营活动停滞，海外炼油厂产能利用率大幅走低，原油库存创新高。美国原油期货交割地，俄克拉荷马州库欣地区原油存量持续增加。EIA数据显示，库欣地区库存一度达到6500万桶，而库欣实际可用库容为7600万桶，库存一度超过库容的85%。“储油难”问题影响WTI原油期货5月合约的多头到期难以交付现货，市场一度出现“空逼多”行情。

交易所临时修改规则，WTI原油期货合约一度出现负油价。2020年4月3日，CME交易所发出通知修改IT系统的代码，首次允许负价格申报和成交。4月8日与清算公司和客户进一步沟通，不排除有负油价出现的可能。4月20日当天（北京时间4月21日凌晨）为20年5月合约最后交易日，临近交割合约持仓量减少，价格波动易受到大资金影响而放大，CME交易所WTI油价一度最低达-40美元/桶，结算价达-37.63美元/桶。

原油宝产品挂钩近月合约，交易结算时间差放大移仓损失。“原油宝”产品是中国银行于2018年1月开办，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务。其中，美国原油品种挂钩芝加哥商品交易所CME的德州轻质原油WTI期货首行合约。个人客户参与原油宝投资为无杠杆交易，需100%保证金。

交易规则设定方面，1）产品约定采用挂钩期货合约交易，在合约到期时需进行滚动合约移仓或轧差处理。其中，轧差是指仅平仓持有的全部当期合约，进行交易盈亏结算；移仓是指平仓持有的全部当期合约，同时开仓下期合约。 2）产品设定的交易和实际结算的时间差客观存在。据中行披露，原油宝产品国内投资人对20年5月合约最后交易时间为北京时间4月20日晚22点，而结算价则是采用北京时间4月21日凌晨2点28分至2点30分的WTI交易均价计算。 因此，在20日晚22点前未进行主动轧差处理或滚动合约移仓交易的多头客户，只能以21日凌晨的负油价进行结算，面临穿仓和“倒欠”银行保证金的风险。

4.2 影响：个人客户亏损，银行面临处罚和赔付风险

个人投资客户面临风险，穿仓和“倒欠”保证金。部分客户选择以民事诉讼方式解决原油宝穿仓纠纷，最终司法判决结果“由中国银行承担全部穿仓损失和20%的本金损失，返还扣划的原账户中保证金余额，并支付相应资金占用费”。

银行作为结构性产品设计发行方，面临处罚和赔付风险。2020年12月，银保监会就中国银行“原油宝”产品风险事件依法开展调查工作，并对所涉违法违规行为作出行政处罚决定，并采取相应的监管措施。一是产品管理不规范，包括保证金相关合同条款不清晰、产品后评价工作不独立、未对产品开展压力测试相关工作等；二是风险管理不审慎，包括市场风险限额设置存在缺陷、市场风险限额调整和超限操作不规范、交易系统功能存在缺陷未按要求及时整改等；三是内控管理不健全，包括绩效考核和激励机制不合理、消费者权益保护履职不足、全行内控合规检查未涵盖全球市场部对私产品销售管理等；四是销售管理不合规，包括个别客户年龄不满足准入要求、部分宣传销售文本内容存在夸大或者片面宣传、采取赠送实物等方式销售产品。中国银行及其分支机构合计被罚款5050万元。

5 2022年青山伦镍事件

5.1 事件始末：俄乌冲突影响现货交割，极端行情放大空头套保交易端亏损

2022年3月，俄乌冲突加剧镍价上涨，青山集团作为LME镍空头方，其套保仓位面临一定金额的盘面损失，需陆续对仓位平仓处理、补缴保证金，或利用LME规定的现货标准品进行交割。

青山具备优质镍现货产能，期货空头套保仓位具备合理性。青山集团，从事镍矿开采、镍铁不锈钢冶炼、连铸坯生产及板材、棒线材加工，生产的原材料、中间品亦应用于新能源车电池领域。青山集团在印尼北马鲁古地区拥有高品质红土镍矿，面向镍铁产业、新能源汽车三元电池产业，2021年12月印尼青山园区首条高冰镍产线正式投产。官网数据显示，青山有超过1000万吨的不锈钢粗钢产能、30万吨镍当量的镍铁产能，约占全球不锈钢供应的20%。鉴于青山集团持有大量优质的镍矿、镍铁、高冰镍现货和产能资源，因此在LME拥有较大的镍空头套期保值仓位，以期对远期货价和利润进行锁定。

镍供需紧平衡，极端行情放大商业空头套保交易端亏损。近年来全球新能源车产业发展支撑全球镍需求增长，而疫情下供给不稳定等因素客观存在，镍价从2020年相对低点1.1万美元/吨快速上涨。与此同时伴随空头投机头寸占比收窄、商业套保头寸增长。根据LME披露数据显示，截止2021年3月，镍期货市场空头中商业头寸占比上涨至32%以上。极端行情下，商业企业空头在套保交易端面临一定亏损，具体仍需观察企业现货生产经营成本。若生产成本远低于套保做空的价格水位，则现货交割盈利可平抵部分套保仓位损失。

俄乌冲突影响现货镍板出口，LME镍期货标准交割品不足。俄罗斯是镍矿大国，其探明储量、产量和出口量全球占比分别达7.86%、9.3%和7%。俄乌冲突升级后，市场对俄罗斯镍矿供应风险的担忧迅速升级。2022年3月7日，LME镍从2.9万美元/吨大幅上涨，最高达5.5万美元/吨。3月8日，LME镍价继续上涨，最高达10万美元/吨以上。根据LME标准，其镍期货对应标准交割品含镍量不低于99.8%，主要是电解镍、镍板、镍豆，俄罗斯镍板是LME主要的镍交割品。而其他市场主流的镍产品如镍铁、高冰镍等含镍量分别约在15%-40%、50%-75%左右，并未符合LME镍期货交割标准，因此青山或无法直接用自产资源交割。

5.2 各方应对：LME紧急停盘、设置涨跌停，青山和银团达成静默协议

LME交易所应对，取消极端行情交易、设置涨跌停。危机发生后，LME交易所取消8日当天交易，以7日当天约5万美元/吨的收盘价对交易双方进行结算，这也在一定水平上降低了青山集团的最大损失。此后对伦镍进行多天停盘，直到16日恢复交易。恢复后采用了此前未有的涨跌停制度，伦镍调整后重回3万美元/吨附近。

达成静默协议，整体亏损尚可控。2022年3月15日，青山集团公告，与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将进行备用、有担保的流动性授信，以用于镍持仓保证金及结算需求。各参团期货银行则不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。后续青山集团将随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

6 历次重大衍生品风险事件的启示

时代变迁，但往事并不如烟，周期不断上演，从百年巴林银行倒闭到近期的青山伦镍事件，类似的由衍生品交易引发长尾风险的事件曾在历史上多次发生。纵观历史上几次重大的衍生品交易风险事件，我们可以得出以下五大启示：

1）参与市场必须了解市场。在伦镍事件中，LME对镍期货交割规格有明确要求，俄乌冲突造成符合其现货标准的俄镍无法顺利交割，且LME起初并未对镍价日内涨跌幅作出明确限制，最终导致短时间内价格大幅上升、参与者被“逼空”。在原油宝事件中，CME紧急修改条款允许负油价出现，给面临到期的近月合约多方交易者埋下一定隐患。 了解市场规则，关注不同交易所的交易参与原则、涨跌幅制度、价格波动范围区间、到期交割制度设计等方面的区别，对极端风险控制有重要意义。

2）严格划分投机和套保头寸。在中航油事件中，我们看到其逐渐将套保头寸和投机头寸混淆，从双边交易到单边投机，伴随着内控风控疏漏和无限加仓，风险从相对可控到逐步放大。国储铜事件中，中国作为铜消费和进口大国，在市场中“天然多头”属性要求其对未来价格上涨风险作出多头套保，而面对价格快速上涨逆势做空，容易面临交易头寸亏损、现货缺口拉大的双重窘境。2020年，国资委颁发《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，要求央企集团金融衍生业务明确“现货敞口”，实现“期现一体”管理。 套期保值需从现货出发，以降低现货风险敞口为目的，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配。严格划分投机和套保头寸，减少在缺乏现货支撑下的过度做多做空，降低风险敞口，提升对市场风险防御能力。

4）深化建设高水平国内衍生品市场。从CME临时修改规则允许负价格，到LME镍复牌后超涨跌幅交易现象频发，都向市场说明不能盲信国际市场。深化建设高水平国内衍生品市场，稳步推进国内期货期权市场国际化，对进一步扩大我国金融对外开放有重要意义。

一是继续增加可交易期货期权品种，扩大开放，推进绿色发展、国际互挂类品种上市，增加市场容量，充实流动性。2021年境内上市94个期货期权品种，覆盖农产品、黑色金属、贵金属、能源、化工、金融等各领域，累计成交量75亿手，成交额581万亿，同比增长超22%、32%，居全球场内商品衍生品交易首位。

二是丰富多元化交割，降低企业套保风险。此次伦镍危机中，由于LME镍交割品和实际套保企业镍产品存在标准差异，“逼空”风险被放大，价格波动范围扩大。因而对衍生品市场建设而言，积极扩大同品类可交割标的的标准品范围，贴近产业实际情况，根据形态、等级、内容含量等规模进行折算。将市场现货供需多样化和衍生品合约标准化相联系，促进场内外市场间仓单流转，保障现货供需和期货市场紧密联系，减少逼空逼多风险，对促进价格平稳运行、提升国内衍生品市场的全球定价能力有积极意义。

5）深刻认知金融市场“黑天鹅”，做好压力测试。2020年疫情下全球出现负油价，2022年俄乌冲突催化镍价冲上10万美元。近年来，国际经贸和地缘形势不确定性加剧，恐慌情绪容易引发金融市场出现极端行情走势。在这种格局下，金融产品尤其是衍生品参与方需对产品设计做穿透式理解，对“黑天鹅”事件推升的长尾风险做好压力测试。