新能源汽车行业加速重构，技术、资本多方割据，人们口中的“终战之日”不断提前。消息漫天飞舞之时，有人把比亚迪称作“车中茅台”，将其视为能够抗衡特斯拉的“一号种子”。处在2022年的开局关口，有券商“打响”了唱多比亚迪的第一枪……

“市值1.34万亿！”

1月10日，天风证券发布研报《厚积者终有成，新能源汽车龙头前景可期》。文中，天风证券分析师认为，以比亚迪2022年分部营收为基础，公司对应市值可达1.34万亿元。

时隔半年，有关比亚迪万亿市值的讨论再次激荡。作为国内市值最高的汽车企业，比亚迪何时突破万亿市值门槛，是业内讨论的热点话题。

2021年8月，比亚迪每股突破300元，曾有券商对比亚迪喊出“市值15000亿”。去年国庆后，汽车板块领涨A股，股价节节攀升的比亚迪一路冲高至333.33元/股，市值9703亿元。

彼时，风光无两的比亚迪距离国内首家万亿市值车企，只差临门一脚。有乐观者认为，比亚迪达到万亿市值，短则一周，长也不超一个月。

然而去年11月开始，比亚迪就再次进入估值回调阶段。将比亚迪在1月11日的股价与去年高点两相对比，其累计跌幅达28.27%，总市值蒸发超2740亿元。

与此同期，比亚迪的销量和利润走出了两条相背的曲线。有人戏称，其“卖最多的车，却赚最少的钱。”

走过波云诡谲的2021年，新能源汽车行业进入重构加速期。新能源与发动机、三元锂与磷酸铁、新物种与旧势力……行业的终战之日进入倒数阶段。

站在2022年的开局时刻，同一个问题被再次抛出：蝉联销冠的比亚迪，能突破万亿市值吗？

机构“唱多”比亚迪

1月12日，工信部披露去年汽车行业经营数据。2021年，我国汽车产销分别完成2608.2万辆和2627.5万辆，同比分别增长3.4%和3.8%，结束了连续3年的下降趋势。

汽车产业复苏，新能源汽车“功不可没”。

还是据工信部数据，2021年我国新能源汽车销售完成352.1万辆，同比增长1.6倍，连续7年位居全球第一；搭载组合辅助驾驶系统的乘用车新车市场占比达到20%。

超300万的新能源乘用车销量中，比亚迪占了约六分之一。

比亚迪在新能源领域的“如鱼得水”成为天风证券此次给出其万亿估值的重要支撑。

一篇名为《厚积者终有成，新能源汽车龙头前景可期》的研报中，天风证券将比亚迪的业务拆分成了不同板块，并给出了整体市值将达到1.34万亿元的预测。

有关汽车板块，天风证券预测，比亚迪2022年汽车业务营收可达2024亿元，增速为91.2%。因其新能源汽车业务高速发展，尚未充分盈利，适用于市销率估值，天风证券方面认为，此部分业务可对比长城汽车小鹏汽车和理想汽车的市销率，给比亚迪汽车业务5.5倍的市销率。

按此计算，单是比亚迪的汽车业务对应市值就达11069亿元。

比亚迪手中还有另一张王牌——电池业务。据天风证券估计，2022年，比亚迪二次充电电池业务营收达305亿元，增速为110.3%。天风证券称，考虑到小电池及光伏电池业务尚存在亏损，而动力电池业务刚起步，适合用市销率估值，参考宁德时代、亿纬锂能和国轩高科的情况，给公司6.4倍的市销率，对应市值为1952亿元。

简单加和，天风证券预期中，比亚迪汽车、电池两个业务合计市值超1.3万亿。

无独有偶，除了天风证券，包括中信证券、花旗等在内的多家机构都给出了比亚迪市值超万亿的研判。

今年1月4日，中信证券曾发研报表示，按分部估值法，参照可比公司平均估值，分别给予2022年公司造车、动力电池、控股比亚迪电子、电动供应链估值分别为7401亿元、4190亿元、658亿元、1012亿元，加总得公司合理价值13261亿元，对应A、H股目标价455.7元、447港元。

同一日，花旗也分别上调比亚迪A和H股目标价至504元人民币和587港元。花旗在研报中指出，“12月强劲的积压订单、西安工厂恢复生产等因素，预计公司1月有效工作日的销量和产量均将继续环比提升”。

按花旗机构给予的目标价估算，比亚迪还有110.79%的上涨空间，对应市值约至1.5万亿。

市值蒸发2300亿，机构不爱比亚迪？

与券商卖力“唱多”比亚迪形成鲜明对比的是，比亚迪却在去年频繁遭遇机构“用脚投票”。

公开信息显示，截至2020年底，持股比亚迪的基金家数共735家。到了去年一季度，657家基金退出，剩余基金家数仅95家。伴随着比亚迪股价提振，去年二季度开始，比亚迪的机构持股者数量曾再次攀升至872家。

但最新数据显示，截至去年三季度末，其机构持股者数量已经腰斩，跌至401家。

据数据统计，最近10个交易日已有超过97亿主力资金净卖出汽车整车板块，比亚迪、宁德时代两大巨头遭遇六连跌。2022年的前六个交易日，A股的新能源汽车赛道累计蒸发市值超5000亿元。

有观点指出，机构“出逃”一方面或因资金意图高点套现，另一方面也与机构惯例的调仓操作有关。一般而言，公募机构在稳住排名后，往往会选择在新年调仓换股，家电、保险等前期被冷落的白马则出现显著反弹。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳表示，经过2021年一整年的上涨，当前无论是估值还是股价都处于相对高位，叠加2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%的消息催化，使得板块跌幅较大，也带动了指数的下跌。

前海开源首席经济学家杨德龙亦表示，新能源出现持续回调，内在原因是之前涨幅过大，所以出现了获利回吐。

不过，与宁德时代相比，比亚迪的回调周期来得更久一些。

将时间线拉长，自去年10月中旬达到股价高点之后，比亚迪就止住上升势头。11月中旬开始，比亚迪进一步进入回调通道，股价连续下挫。

1月12日，比亚迪止跌，截至发稿大涨7%，收报256元/股。即便如此，与去年四季度的股价高点相比，其累计跌幅已达23.2%，总市值蒸发近2300亿元。

从各个方面来看，2021年都是属于新能源汽车的一年。

4S店、商场、沿街商铺……目光可及的商业街区，琳琅满目的新能源汽车商铺恣意生长，短短一年时间展据了绝大多数商业形态的黄金点位。也是这一年，比亚迪一扫过去几年的阴霾，成为汽车行业的明星企业。

据了解，2021年12月中的投资者电话会议上，比亚迪已将2022年的目标销量定位120万辆，增幅100%。其中，纯电车型销量60万辆，插电式混动车型目标销量为50到60万辆。

更有激进者认为，2022年比亚迪新能源汽车销量能够达到150万辆，并且可能在2023年元旦那天宣布停产燃油车，成为中国首个宣布停产燃油车的车企。

被外界视为估值比亚迪“顶梁柱”的汽车业务前景“一片大好”，问题也随之而来：比亚迪撑得起万亿市值吗？

“万亿”比亚迪之辩

比亚迪能否达到万亿市值，核心在于其新能源汽车的相关业务。眼下外界的主要担忧是，当新能源补贴滑坡，比亚迪是否会重蹈覆辙？

自新能源汽车在神州大地上兴起，整个行业都绕不开一个重要因素——补贴。

2017年，国内汽车市场曾临下行期。随着众多民间资本涌入新能源汽车领域，围绕着新能源汽车行业的ToC补贴力度开始滑坡，按当时的政策，下滑幅度最高可达40%。同年，比亚迪营收增速直接砍掉了27个百分点，从29.32%降至2.36%。

到了2019年，补贴力度进一步滑坡，比亚迪当年营收增幅直接告负，为其上市后首次营收下滑。

据业内人士分析，2021年年末的这一轮新能源赛道回调或也因补贴而起。因新能源赛道的实质利空并不多，外界主要的担忧还是补贴政策滑坡会导致新能源车企通过涨价将补贴转嫁给消费者，或将打击消费者的购买热情。

从企业经营角度来看，补贴滑坡也将影响企业的生存情况。

据老虎财经此前统计，2013至2019年间，比亚迪营收规模从528.63亿增至1277.39亿，复合增长率15.84%。同期，比亚迪所获得计入当期损益的政府补助累计达76亿，约占当期归母净利润的44%。

若要单看扣非归母净利润则可发现，尽管比亚迪赚到了吆喝，真正到手的利润却反而下滑了。2021年三季末，比亚迪共录得扣非归母净利润5.17亿元，同比减少了67.2%；去年同期，这一数据高达15.77亿元。

换言之，比亚迪实际上是“卖最多的车，赚最少的钱。”

早在2021年6月，大摩就曾因比亚迪的盈利能力存不确定性，而将比亚迪评级下调至“低配”。彼时，摩根士丹利分析师TimHsiao在报告中指出，比亚迪面临的运营阻力包括：公司对零部件、电池和整车的垂直整合在提高效率的同时，限制了成本转嫁能力，这使其在通胀环境中面临更多的盈利不确定性。

比亚迪在财报中也将利润下滑部分归因于“受大宗商品等原材料价格上涨影响”。去年以来，构成新能源汽车主要零部件的硅片以及锂原料一度供不应求，价格不断飙升。根据申银万国汽车分析师的测算，比亚迪三季度采购硅料的成本大幅提升，预计亏损2亿元左右，相当于影响了毛利率的1%-2%。

单一从盈利角度来分析一家新能源车企并不足够客观，将比亚迪放到整个行业中来看，其高端化进程，亦为掣肘。

与“蔚小理”等打着“智能”旗号的造车新势力相比，专注新能源技术的比亚迪尽管已经开始发力车载系统，但其想要改变积重已久的品牌形象，还需时日。

2021年，王传福曾对外表示，“未来三到五年，是汽车行业大洗牌，重新排座次的时代，是一场大规模的战争。市场瞬息万变，一定要快速决策，当然如果踩错方向，损失的不仅仅资金，关键是时间，因为五年后，战斗就结束了。好的方向、好的战略要精准，唯有抓住方向，才能少走弯路，快速到达终点。”

新能源汽车终局之战的到来之日只快不慢，列车即将关闭车门，比亚迪万亿与否的问题，还未有确切答案。