8月19日，雅居乐发布2021年中期业绩报告。这份年中成绩单，有几个数据可圈可点：

营收385.88亿元，同比增长15.1%；

净利润64.71亿元，同比增长2.1%；

销售金额753.3亿元，完成全年过半的销售目标；

“三道红线”全面达标绿档。

不过值得注意的是，这些数据没有让雅居乐管理层开心，相反，他们暂无上调全年销售目标的计划，并表示“未来3年要更加审慎。”

他们好像在担心什么，另一边，资本市场也不买账。中报业绩公布后，雅居乐收盘价连续多日下降，高盛、富瑞、德银纷纷下调雅居乐目标价。

种种现象表明，浮在雅居乐财报上面的数字经不起推敲。利润来源、现金流承压及债务……每一个问题，都在狙击着雅居乐的心脏。

1

增收不增利

真实情况远比想象严重

中报显示，2021年上半年，雅居乐营收385.88亿元，同比增长15.09%。

所有收入中，包含物业发展与多元化业务收入两个部分，前者占比83.2%，后者占比16.8%。

其中物业发展，即房地产开发业务的营收为320.92亿元，较去年同期上升9.5%。可见，房地产开发业务的增速相较整体是在下滑。

盈利方面，公司期内毛利润为108.49亿元，同比下降5.8%；毛利率为28%，较2020年同期的34.4%下降6.3个百分点；公司期内净利润为52.9亿元，同比微增3.2%；净利率16.8%，较2020年同期的19%下降2.2个百分点。

很明显，雅居乐陷入了增收不增利的窘境。

如果再把时间线拉长一点，则可以发现雅居乐近几年的真实情况远比想象中严重。

1、营收增速开始放缓；

2、毛利润增速极其不稳定，呈现两极走势，两年正两年负；

3、毛利率创近4年来新低，且首次低于30%；

4、净利润增速断崖式下滑，从2018年85.6%的同比增速下滑到今年上半年的2.1%；

5、净利率已经连续3年下滑。

2

卖“子”换钱，回款率低走

融资频频还不够“解渴”

更尴尬的是，雅居乐在上半年的净利润之所以能够微微增长，相当一部分还是靠出售资产换来的，颇有一种卖“子”换钱的感觉~

中报显示，公司上半年的其他收益净额高达42.53亿元，相较于去年同期的28.32亿元增加了50.2%，增幅主要来自出售附属公司的收益。这笔收益从去年同期的18.12亿元增加至41.37亿元，同比增幅高达128.3%！

这将隐藏在雅居乐背后的资金压力暴露无遗。

另一个可以作证的数据是，今年上半年，雅居乐的回款率为80%，低于行业整体水体。

克尔瑞曾在研报中指出，2020年房企销售回款率的平均值达到87%，并且近年来房企的整体回款率呈不断上升趋势。结果呢，雅居乐的回款率反而从2019年起走上了“下坡路”。

据365财经报道，雅居乐在2018年至2020年期间的回款率分88%、92.4%、88.2%， 回款率的下跌意味着雅居乐“造血”能力下降。

确实，自去年年底以来，雅居乐的一些举动就屡次被外界解读为缺钱。

2020年12月24日晚间，雅居乐发布公告，宣布将分布于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个地产项目的部分股权打包出售给平安不动产，后者向有关雅居乐附属公司支付合计70.51亿元作为此次交易的诚意金。

今年上半年，雅居乐更是融资频频，不断在美元债、定期贷款、配股等方面多管齐下。

今年5月24日，雅居乐宣布获两笔定期贷款信贷，分别为52.53亿港元及2850万美元；4天后，其宣布募资约32亿港元；6月1日早间，雅居乐又发布公告称，发行于2026年到期的本金总额1.5亿美元额外票据，按年利率5.5%计息。短短一周，雅居乐进行了3次融资动作。

如今看来，这些钱都不够雅居乐“解渴”，不然它怎么舍得卖掉自己的“孩子”呢？

3

逃不掉的永续债危机

多家投行下调目标价

待半年报公布以后，“稳健向好”成了雅居乐口中的关键词。

毕竟上半年雅居乐实现了转“绿”。去年，雅居乐还踩线资产负债率一条，然而到今年上半年，雅居乐剔除预收款后的资产负债率为68.4%，净负债率为45.3%，现金短债比为1.18倍，全部达到“三道红线”绿档要求。

可惜年报上的负债率得到优化，并不意味着雅居乐真实的负债水平低。因为，雅居乐一直都享有地产界“永续债之王”的“雅称”。

数据显示，2017年前，雅居乐永续债的规模还长期保持在60亿元以下，而后其不断加大永续债融资力度，2018年末、2019年末、2020年末，公司永续债分别为83.4亿、135.7亿、136.4亿。

据了解，发行了永续债的企业偿债指标都相对较低，因为永续债在会计处理中计入企业的股东权益而非负债。但永续债存在利率跳涨机制，当赎回日未能履约时，永续债的利率会被大幅度提升。

今年中期，公司永续债分得的净利润达5.1亿元，占净利润总额的比重超8%，而目前存续的永续债规模为130亿元，如此算来，永续债的平均成本达到7.8%，高于同期融资成本。

综合来看，雅居乐所说的“稳健向好”就显得不是那么有说服力。与此同时，投行们也注意到了危险信号。富瑞、高盛、德银等机构纷纷发表研报，下调雅居乐的目标价。