文：广发海外策略首席廖凌

● 事件：5月22日，恒指和国企指数分别暴跌5.56%和4.3%，抹去了本轮反弹的大半涨幅

“两会”政策、社会局势、中美冲突、汇率波动对港股市场有怎样的影响机制？当前“危机式”的极低估值是否还存在进一步下台阶的可能性？对此，我们点评如下：

● “两会效应”表现如何？

对于博弈大规模政策刺激的交易者而言，“两会”政府工作报告务实的风格并不喜闻乐见，甚至有一种低于预期的粗略印象；事实上，今年“两会”仍然强调“底线思维”，但并不以强刺激为主要手段。

● 造成周五港股大跌的直接催化剂为“港版国安法”审议

海外机构和香港本地投资者担心去年本地社会事件重演，对香港局势不确定性的疑虑再度增加；也不乏有人担忧香港独立关税地位被取消，导致资金持续大量撤出。短期内，资金流出的风险客观存在，但我们并不认为中长期的“悲观情形”会出现。

● 外资流出更重要的短期诱因在于中美关系

事实上，4月底以来美股和AH市场的风险偏好均受到干扰，未来在海外疫情、美国大选周期之下，中美双边关系短期内仍会呈现出反复的迹象。

● 短期内港股面临资金面和情绪面的双重“逆风”

一方面，人民币汇率快贬、Hibor利率跳涨；另一方面，风险溢价和波动率上行，市场做空比例提升。一个低斜率级别的“外资抽离”逻辑可能再度强化，但充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍会形成对冲。

● 港股“极低估值”调整到位了吗？

短期可能面临多重压力，但中期内基本面积极因素可能增加，而流动性宽松的逻辑很难出现逆转，因此若市场继续显著回调，“估值下跌、盈利上调”的错配将吸引更多海外和国内长期资金的流入。假定经济环比改善后EPS增长预期趋稳，若估值继续回调6%-7%，恒指动态股息率可能升至4%以上的极端值。

● 策略及板块选择

在配置“高股息+稀缺资产”的核心框架下，我们重点提示关注两个“短期风险”和一个“中期机遇”。第一，香港社会局势不确定性增加，建议继续规避本地股；第二，短期中资强势股可能迎来快涨后的补跌，例如医疗设备、半导体、耐用消费品等；第三，关注中概股回归趋势，中期继续配置优质稀缺互联网及软件服务龙头。

● 核心假设风险

经济基本面大幅下滑；疫情带来的不确定性；原油价格继续大幅下跌；香港社会事件恶化。

报告正文

事件：3月中下旬以来，港股在“宽流动性、低波动”下迎来一段难得的超跌反弹；但5月22日，恒指和国企指数分别暴跌5.56%和4.3%，抹去了本轮反弹的大半涨幅。

造成港股市场大跌的原因有很多，包括“两会”大规模政策刺激落空、人大审议“港版国安法”引发外资流出、中美关系紧张导致的汇率波动等。在全球股市由“无底线宽松+财政刺激”转入“艰难复工+抵抗衰退+刺激弱化”的震荡逻辑之后，港股市场的超跌反弹也开始出现乏力；加上香港社会局势、汇率波动等因素产生的突发扰动，让本已脆弱的市场显得更加“风雨飘摇”。

具体来看，“两会”政策、社会局势、中美冲突、汇率波动对港股市场有怎样的影响机制？当前“危机式”的极低估值是否还存在进一步下台阶的可能性？针对这些问题，我们尝试做一个粗浅的解读：

（1）对于博弈大规模政策刺激的交易者而言，“两会”政府工作报告务实的风格并不喜闻乐见，甚至有一种低于预期的粗略印象；事实上，今年“两会”仍然强调“底线思维”，但并不以强刺激为主要手段。

在今年的“两会”政府工作报告中，有几处政策着笔值得重点关注：

第一，未设GDP增长目标，而以就业来确立底线思维。背后的逻辑很容易理解，在疫情、经贸冲突等复杂形势之下，如果硬性设定一个GDP目标，经济的着眼点将变成强刺激。尽管类似的设定让大家暂时失去了经济增长的“锚”，然则合乎情理，且中期而言不一定体现为利空，当经济触底回升之际，港股投资者对经济环比变化的态度反而会变得更加积极，有利于修复基本面悲观预期。

第二，关于消费和科技政策，政府工作报告的表述相对温和，这不及部分投资者的心理预期。报告并没有透露出大规模的消费和科技产业刺激信号，这或许让很多博弈政策的交易者大为失望。

第三，关于基建和财政政策的安排基本符合预期。“赤字率3.6%以上、专项债3.75万亿、1万亿特别国债”的提法基本在预期之内，对基建投资的支持仍然是“三驾马车”中能见度最高的政策取向，这也是“六稳”和“六保”之下的必然。

总体而言，全球疫情和经贸冲突的复杂背景下，“两会”政府工作报告的政策基调仍保持相当的“定力”，让博弈宽松和大规模刺激的交易机会收窄；又存在一定的“底线思维”，降低了系统性风险，且为后续的基本面边际上修预留了空间。

（2）造成周五港股大跌的直接催化剂为“港版国安法”审议。海外机构和香港本地投资者担心去年本地社会事件重演，对香港局势不确定性的疑虑再度增加；也不乏有人担忧香港独立关税地位被取消，导致资金持续大量撤出。短期内，资金流出的风险客观存在，但我们并不认为中长期的“悲观情形”会出现。

外资的阶段性流出主要基于两个考量：其一，2019年持久的本地事件对香港经济和社会稳定造成了巨大的伤害，而海外投资者担心在“港版国安法”实施过程中，叠加立法会委员选举的时间窗口（图1），或再度引发本地事件爆发，因此短期的避险情绪继续上升；其二，全国人大决定审议“港版国安法”的同时，美国方面进行强硬表态，市场担心中美关系进一步恶化，以及美方经贸制裁加码。

从外资流向的角度出发，中长期内的“极差情形”包括：独立关税区地位下降后的潜在冲击、中美“资本脱钩”的资金流出、港元联系汇率制度稳定性的丧失等。考虑到香港金融市场有它自身强大的调节机制，加上未来优质中概股回归潮，我们认为中资股出现类似极端危机情形的概率偏低（参考报告《事件阴霾与港股下跌：虽历短痛，终将修复》，2019-11-14），本地社会事件、关税政策变化和中美冲突并不会动摇港股市场中长期的根基。

（3）相比“港版国安法”，外资流出更重要的短期诱因在于中美关系——事实上，4月底以来美股和AH市场的风险偏好均受到干扰，未来在海外疫情、美国大选周期之下，中美双边关系短期内仍会呈现出反复的迹象。

自4月下旬以来，美国已先后从贸易、金融、科技等多层面向中国挑起争端，中美双边关系快速恶化，冲击最为明显的细分领域包括：中概股、华为产业链、半导体等；

考虑到美国境内疫情形势依然严峻、经济衰退和失业压力加剧，不排除后续美方借助同中方贸易争端等手段转移内部矛盾，在大选周期临近的未来1个季度内类似风险可能“有增无减”。

（4）综上，在以上因素共同影响下，短期内港股市场面临资金面和情绪面的双重压力，预计市场暂时将遭遇“逆风”：一方面，美元保持高位、离岸人民币汇率快贬、Hibor利率跳涨；另一方面，风险溢价和波动率上行，市场做空比例提升。

资金面来看，周五美元兑离岸人民币汇率突破7.15，而在历次人民币“快贬”期间，跨境资金倾向于流出港股市场避险；此外，3个月Hibor利率大幅上行39Bp至1.01%，香港银行间市场资金偏紧。

情绪面来看，做空比例、波动中枢和风险溢价均出现抬升。部分指标升至极端值，例如恒指成分股做空比例升至25.66%，创下近16个月新高；以10年期美债收益率计算的隐含ERP高达9.4%，高于历史均值+1标准差；但目前的市场波动中枢相对可控，尽管后续可能继续攀升，仍属于“中高”或“次高”级别（参考报告《未来海外市场需要关注哪些风险？》，2020-5-19），而非3月中上旬的“超高”级别。

从北上/南下资金流向来看，北上资金5月23日单日出现了33亿人民币的净流出，相比之下南下资金仍然保持了逆势流入的势头，当天港股通资金净买入仍超过30亿人民币。后续受海外波动加剧、香港社会局势不确定性增加的拖累，一个低斜率级别的“外资抽离”逻辑可能再度强化，但充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍会形成对冲。

（5）港股“极低估值”调整到位了吗？——短期可能面临多重压力，但中期内基本面积极因素可能增加，而流动性宽松的逻辑很难出现逆转，因此若市场继续显著回调，“估值下跌、盈利上调”的错配将吸引更多海外和国内长期资金的流入。

今年3月以来，考虑盈利的快速下修，加上市场指数的反弹，恒指和国企指数的动态股息率均有不同程度的下滑。以恒指为例，动态股息率从高峰时期的4.2%以上回落至最新的3.73%，因此部分关注估值的长线资金抱着“边走边看”的心态等待更好的逆向投资时点，中长期来看“基本面和估值的错配”可能触发长期资金买卖行为，而海外波动、本地事件等因素更多是短期冲击，对长期资金的影响更小。

未来港股“极低估值水位”能否出现抬升？考虑到最新估值已隐含了经济增长的悲观预测，未来基本面的环比改善或推动估值向上回归。最新“自下而上”的2020年恒指EPS增长预测为-15.1%（国企指数EPS Consensus为-9% YOY），隐含了国内宏观GDP增长的悲观情形（参考报告《看多港股，长线价值者的福音-__写在恒指PB“破净”之际》，2020-3-22）。

我们认为，尽管宏观仍存在较大的不确定性，但后续港股“估值跌、盈利稳”的错配趋于纠偏的概率仍然较高：其一，悲观预期下，市场对经济环比变化态度更积极；其二，盈利下修拖累下降、静态估值进一步回调，可能抬升动态股息率——假定盈利增长预期趋稳，若估值继续回调6%-7%，可能升至4%以上的极端值。

（6）投资策略：继续规避香港本地股，关注中资强势股补跌，布局中概股回归。

从海外市场走势来看，欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上债务违约“压力测试”、经济衰退和盈利下修、刺激政策效应边际弱化，未来1-2个月存在波动抬升、估值回调的压力。短期而言，汇率波动、香港社会局势变化、中美双边关系不确定性增加，可能加大港股市场回调风险。但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，短期显著回调后我们反而建议对港股更加积极。

布局思路方面，在配置“高股息+稀缺资产”的核心框架下，我们重点提示关注两个“短期风险”和一个“中期机遇”：

第一，香港社会局势不确定性增加，对本地股的基本面和估值带来双重冲击，加上汇丰控股暂停分红引发的“高股息陷阱”，建议继续规避本地股；

第二，短期中资强势股可能迎来快涨后的补跌，例如医疗设备、半导体、耐用消费品等；

第三，关注中概股回归趋势，中期继续配置优质稀缺互联网及软件服务龙头。港股市场创新的上市制度利于优质中概股第二上市，中长期将提升港股市场的吸引力，尤其将为互联网、软件服务、信息技术、教育等领域提供“源头活水”。