锂电池是目前应用最广泛的电池之一，生活中几乎无处不在。小到手机和平板电脑，大到日常出行的汽车，都离不开锂电池。锂电池作为世界上目前最为先进的电池，具有以下突出优势：
(1)储能密度高。锂电池的储能密度可以达到460-600Wh/Kg，是普通铅酸电池的6-7倍。
(2)使用寿命长。锂电池的使用寿命长达6年以上，是普通电池的2-3倍。
(3)额定电压高。锂电池的额定电压可以达到3.2V-3.7V，相当于镍镉电池的3倍。
(4)良好的高功率承受力。能够承受新能源和电动汽车的高强度启动和加速。
鉴于锂电池的重要性，我国对扶持建设自主锂电池品牌非常重视，国内锂电池行业发展迅速。2021年，我国锂电池生产企业已占全球市场份额的60%以上，我国已成为世界上最大动力电池生产基地，且在全球装机量排名前十的企业中占有6席。其中，锂电池巨头宁德时代和比亚迪分列行业第一和第二，且市场占有率遥遥领先。
锂电池行业的快速发展，也利好为锂电池生产提供配套服务的上游行业，包括对锂电池进行干燥、涂布、辊压、分切和自动化装配等设备的制造。本次申请科创板上市的深圳市信宇人科技股份有限公司(以下简称：“信宇人”或“发行人”)，就主要从事锂离子电池生产设备及其关键零部件等研发、生产和销售，其产品主要应用于锂离子电池制造全流程干燥、涂布、辊压、分切和自动化装配等工序。
发行人本次上市拟发行2,443.86万股，募投资金4.62亿元，由民生证券担任保荐人。广东信达律师事务所和大华会计师事务所则分别负责发行人上市的法务和审计工作。
本次上市发行人选择按标准：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元；或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”
估值之家发现，发行人虽然在报告期内业绩连续翻倍增长，但却与诸多客观事实不符或矛盾，真实性相当存疑，这可能成为其上市的核心问题。此外，技术先进性不足也可能成为阻碍其上市的又一障碍。
一、前五大客户频繁变动中，业绩却离奇连续翻倍暴增，真实性存疑
招股书显示，报告期内，发行人的业绩突然出现了暴增，其中2020年营收增速达87.50%，净利润增速达150%；2021年营收增速更是高达123.75%，净利润增速高达361.54%，相当于连续翻倍暴增。具体请见下表：
单从业绩增速来看，发行人早已超越了95%的上市公司。如果说净利润因为基数小，连续实现几倍增长还相对合理，那么营收在已经上亿的基数上还能连续翻倍，就值得我们警惕了：究竟是发行人的基本面确实太好，还是营收掺杂了“水分”？然而，从下述多方面分析，后者可能性反而更大。
1.远高于所在行业的市场平均增速
上海证券研究所数据显示，发行人所在行业属于锂电设备行业，该行业的全球市场增速在2020年仅为3.7%，发行人营收增速是其23倍多；2021年的全球市场增速更下降到仅有2.4%，发行人营收增速居然是其51倍多。
即使国内锂电池行业的市场增速高于全球，2020年也仅增长21.56%，发行人的增速依然是4倍多；2021年国内行业的市场增速较高，达到35.85%，但发行人的增速依然高达其3.5倍。具体请见下图:
当然，仅凭发行人的业绩增速远高于行业，不能就认为一定不合理。比如发行人产品的市场占有率如果足够高，能够实现对市场的支配或者控制，业绩增速远高于市场也不是不可能。然而这种可能又被现实打脸了。
2.市占率过低，难以实现远超市场的业绩增速
高工产研锂电研究所(GGII)数据显示，2021年该市场总规模约30亿元，市场份额较为分散，尚无主要经营该业务的上市公司，发行人市场占有率仅约6.59%。
显然，发行人凭如此低的市占率，几乎不可能实现对市场的支配或控制。因此想要实现远超市场的业绩增速，是非常困难的。
3.远高于下游锂电池行业的出货量增速
高工产研锂电研究所数据显示，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%，发行人的营收增速是其4倍；2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%，发行人增速与之接近。
虽然2021年发行人的业绩增速与下游锂电池行业的增速接近，但发行人的产品主要是生产锂电池的设备，下游锂电池企业购买后可以反复多次用于生产锂电池，而非一次性耗材，具体请见下表:
而按常理，下游锂电池生产企业即使增产，一般会首选提高现有产能利用率，比如加班加点提高设备利用率，因此同一锂电池生产企业采购生产设备的增速会明显低于产品产量的增速。
所以，即便是2021年发行人销售锂电池生产设备的营收增速与下游锂电池行业的出货量增速接近，已经不合理了，更何况2020年发行人营收增速居然是后者的4倍，那就更加离谱了。因为发行人超额销售的锂电池生产设备，下游锂电池生产企业既不可能买回去当存货闲置，又不可能凭白增加冗余产能和闲置固定资产放着白白折旧，所以明显不合理。
4.前五大销售客户极不稳定，业绩暴增不符合行业固有特征
高工产研锂电研究所数据显示，国内锂电池的出货量中，约55%用于汽车生产，特别是新能源汽车。而锂电池组的安全性又对汽车安全至关重要，否则车辆即使处于停泊状态也可能出现自燃等事故。
目前即使如新能源汽车龙头特斯拉，也曾陆续有自燃事故见诸报端，更勿论其他品控还不如特斯拉的车企(虽然对自燃事故直接原因尚各执一词)。比如百度百科显示，2019年4月21日，上海徐汇区裕德路泰德花苑小区地下车库内，一辆特斯拉轿车突然冒出白烟，进而起火燃烧，火势还殃及了周遭停泊的其他车辆；5月3日，一辆特斯拉Model S在美国旧金山的一个私人车库中自燃……
既然锂电池(安全)性能对车企如此重要，发行人下游的锂电池生产企业为了保持其产品性能安全稳定，正常情况下不大可能轻易变换生产设备的生产厂家，甚至设备的零部件更换都会保持可靠稳定供货来源。因此，按常理，发行人在打入下游锂电池生产企业实现初次合作可能较费力，而一旦实现稳定合作后，维护客户合作关系则可能会简单很多。
但招股书显示，报告期内，发行人的前五大客户每年都在频繁变动，不仅交易金额大幅变动，合作客户也在“城头变幻大王旗”，显示出合作极不稳定。
比如，2019年发行人最大的销售客户是鹏辉能源，销售金额2,109.33万元，2020年却连前五大销售客户都未能进入，并从此绝迹于销售前五榜。另外，2020年最大和第二大的销售客户分别是孚能科技和珠海冠宇，销售金额分别为4,551.71和1,954.27万元，同样也未能进入2021年前五大销售客户。此外，安德丰、天津力神也都只在销售前五榜昙花一现。
此外，如果剔除高邮市兴区建设有限公司这个偶然因素，发行人前五大销售客户的业绩占营收的比例不足半数，比如2020年为46.76%。如果发行人连前五大销售客户都尚且不能实现稳定合作，其他那些未上榜的实力更弱、稳定性更低的客户就更难了。而按发行人的行业固有特征，合作关系不稳定频繁变动，却要支撑营收每年翻倍增长是极为困难的，尤其是基数很大在已经上亿的情况下。因此，发行人在报告期内的营收连续翻倍增长是尤其可疑的。
5.未能与锂电池头部企业建立充分合作，无法共享下游行业增长带来的红利
报告期内，发行人下游锂电池行业的增长，主要集中在宁德时代和比亚迪等头部企业。比如2021年，宁德时代实现营收1,303.56亿元，增长率达到159.06％；比亚迪同期也实现营业收入2,161.42亿元，同比增长38.02%(电池板块同比增长更大)。
而招股书显示，报告期内，发行人并未能与下游锂电池行业的头部企业建立充分合作。在前五大销售客户中，从未显示有宁德时代，说明销售额偏低。对比亚迪最高年销售额也就2,543.24万元，占比亚迪同期营收连万分之一点五都不到，微乎其微。
因此发行人无法分享到下游行业增长带来的红利，营收在报告期内的连续翻倍增长也就成了无源之水和无本之木，非常可疑。
实际上，2021年发行人对头部企业的销售额仅5,769万元，反而比2020年同期的8,997万元出现了-36%的大幅下降。这种情况下，发行人想要从其他中小客户处收割更多业绩弥补，实现“失之东隅收之桑榆”，最终实现总营收逆势增长123.75%，可信度会高吗？
6.其他锂电设备及关键零部件销售突然大幅增长，真实性存疑
发行人主营产品以锂电池干燥设备和涂布设备为主，辊压分切设备占比较少，其他锂电设备及关键零部件占比更低。2019-2020的营收细分也印证了这一点。具体请见下表：
但2021年，发行人的其他锂电设备及关键零部件带来的营收突然出现大幅增长，从去年同期的仅400多万元一举增长到1.51亿，增长了约36倍，而其他主营产品的增长却远没有这么夸张。
客户不多买设备却大肆抢购设备的零部件，难道是之前购买的设备质量突然大面积出现问题需要抢修?还是买来零部件当十年库存慢慢用？这种备品备件销售跑赢设备的现象明显不合理。
因此，发行人上述关键零部件的销售突然大幅增长，明显违背了常理；由于其对发行人2021年营收的贡献巨大，接近1.5亿元，连带造成发行人在2021年营收的真实性存疑。
7.第四季度业绩异常大增，不排除跨期调节提前确认收入的可能
招股书显示，发行人在2021年第四季度的业绩出现异常大增，该季度营收居然占到全年的75%；而之前的2019年第四季度的营收却是全年最低的，仅占全年的15.22%。突然出现如此大的悬殊，明显异常，不排除跨期调节并提前确认收入的可能。具体请见下表：
8.与销售费用变动趋势有明显差异
发行人所在行业的市场份额较为分散，竞争相对激烈，而发行人的市场占有率也仅有6.59%，不具备规模优势。发行人为获得更大市场份额，实现更多营收，必然离不开更多的销售推广和拜访客户等活动，销售费用也理应水涨船高。
但发行人在报告期内的销售费用增长却明显低于营收的大幅增长。2020年销售费用仅增长4.37%，却推动营收增长了87.50%；2021年销售费用仅增加400多万，却带来营收增长近3亿。过于夸张的对比也令营收大幅增长的真实性存疑。具体请见下表：
9.营收大幅增长，预收款却不增反减
招股书显示，报告期内，发行人销售产品给客户，一般会预收一定比例的定金，成为预收账款(即合同负债)。按常理，如果该信用政策无重大变动，且营收连续大幅增长的情况下，即使存在预收账款转为收入确认的情况，预收账款的变动也应当与营收变动保持同向且差别不大。
但发行人在2020年的预收账款反而出现了-26.02%的复增长，同期营收却增长87.50%，差异悬殊。营收从2019年到2021年增长了4亿多，预收账款却仅增加1,600多万，同样过于悬殊。预收账款相比营收更易于核查真实性，是否暗示实际营收并无招股书显示那么多?具体请见下表:
10.应收账款激增，不排除虚增营收通过应收账款挂账的可能
招股书显示，报告期内，发行人的应收账款从1.27亿元激增到3.05亿元，且相对于营收的比例过高。比如2019年1.28亿元营收却对应了应收账款1.27亿元。具体请见下表：
过高的应收账款，一方面降低了收入的质量，另一方面也为虚增营收通过应收账款挂账提供了操作可能。
11.应收账款周转率和存货周转率均连续异常上升
应收账款周转率=营业收入/应收账款平均账面余额，如果营收大幅虚增，应收账款为了应对核查而保持不变，那么应收账款周转率必然大幅上升，表现为应收账款对营收的推动作用异常变大。
招股书显示，报告期内，发行人的应收账款周转率果然连续大幅上升。虽然发行人给出了加强应收账款管理导致这一变化的解释，但明显泛泛而谈缺乏针对性，可信度也是十分不足。具体请见下表：
此外，如果营收虚增了，为保持毛利率不随之上升而异常高于可比公司，则一般也会虚增营业成本以保持毛利率在合理范围。如果存货受监盘等核查手段未虚增，根据存货周转率=营业成本/存货平均账面余额的公式，则存货周转率会出现异常上升。
招股书显示，报告期内，发行人存货周转率果然出现连续异常上升，且未能给出存货管理突然改善的合理理由，这进一步加深了对营收大幅增长真实性的疑问。具体请见下表：
12.成立以来许久依然存在未弥补亏损，却在上市报告期一朝扭亏为盈
招股书显示，发行人前身是深圳市信宇人科技股份有限公司，早在2002年8月8日就已经成立，但直至报告期末，发行人依然存在上亿的巨额未弥补亏损，说明在报告期前近20年持续亏多盈少。比如报告期各期末，发行人合并报表未分配利润分别为-14,565.82万元、-12,992.50万元、-6,947.19万元；母公司报表未分配利润分别为-12,253.24万元、-9,759.42万元、-5,673.29万元。
发行人过去近20年都难以实现盈利，进入报告期却能迅速扭亏为盈，进而盈利大增超三倍，可信度明显存疑，难道申请上市成了发行人业绩催化剂不成？
13.存在硬凑业绩满足上市标准的动机
招股书显示，发行人本次申请上市，选择了按以下上市标准：
(1)预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元；
(2)或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
由于发行人在2019年和2020年净利润不理想，分别为-2,587万元和1,312万元，如果最后一期2021年的实际业绩再不理想，则无法满足上市标准，因此存在硬凑满足业绩上市标准的动机。
实际上，2020年和2021年都是疫情肆虐最猛烈的年度，由于生产和原材料供应、物流都受到了较大影响，多数企业均出现了业绩下滑，甚至大幅亏损。发行人不具备显著的核心竞争力，却又在这种背景下业绩还能连续实现翻倍增长，本来可信度就要打问号。
综合上述分析，发行人在报告期内业绩连续实现翻倍增长，与诸多客观方面不符或矛盾，可信度不足。
二、技术先进性不足，可能不满足科创板上市要求
科创板优先支持拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营且具有较强成长性的企业上市，因此对技术先进性要求非常高。
曾经有多家申请科创板上市的企业，因技术先进性不足而未能通过审核，比如主营光学镜头的诚瑞光学，和主营生物制品细胞质量检测及生物安全评估的珈创生物都因技术先进性不足而先后折戟沉沙。
但我们发现发行人的技术先进性与前两者相比，似乎更加牵强，主要体现在以下几个方面。
1.国内锂电设备制造行业整体的技术先进性不足
当前，国内从事锂电设备制造的企业数量众多，多数企业规模较小，主要从事中、低端半自动化或自动化设备的制造，其中提供中端锂电设备的企业最多。而发行人的市占率也仅6.59%，属于上述提供中端锂电设备的企业的可能性较大，技术先进性一般不太显著。如果拿发行人的产品和诚瑞光学以及珈创生物的相比，仅从主业字面看，后两者的技术先进性还应该相对更高。
此外，下游对锂电设备制造行业的技术要求也不苛刻。下游锂电池生产，主要需要发行人所在行业提供能实现烘干和涂布这两种设备，而烘干和涂布工艺历史时间较长，常规技术早已成熟，更先进技术则只有少数企业能研发和掌握。所以发行人仅掌握常规成熟技术并不奇怪，因为这已经足以满足正常需求了。
虽然新能源汽车和锂电池都属于技术门槛较高的行业，但不能就认为所有与之相关的行业也都对技术要求很高，进而认为发行人的产品也具有技术先进性。比如计算机芯片和集成电路行业对技术的要求是最高的，但不能因为芯片原料取自砂岩，而认为采砂企业也具有技术先进性。
2.毛利率显著低于可比公司
招股书显示，报告期内发行人的毛利率连续低于可比公司平均。而按常理，如果发行人产品的技术先进性足够，其毛利率应当具有相对优势，所以这个假设反而被证伪了。具体请见下表：
三、利润严重依赖政府补助，持续盈利能力存疑
除了营收等业绩连续大增的真实性存疑，以及核心技术先进性可能不足，发行人的持续盈利能力还可能存疑。
首先，发行人的前身成立自2002年8月8日，直至报告期都还存在上亿元的大额未弥补亏损，这说明发行人在过去20年亏得有些多。除了在报告期内有疑点的业绩连续大增，发行人实际可能还不具备持续盈利能力。
其次，发行人在报告期内的利润严重依赖政府补助。比如2020年，利润居然全部来自政府补助；2021年剔除异常的利润增长，政府补助的实际占比可能也很高。具体请见下表：
政府补助显然无法持续依赖，尤其是在当前形势下可能还会持续减少。所以发行人未来的持续盈利能力面临较大风险，其不确定性也很大。
四、高管薪酬过高，最高占利润总额四成以上
招股书显示，报告期内，发行人高管薪酬相对于利润明显过高，未能体现出与业绩挂钩的良好奖惩机制，可能是绩效薪酬的占比过低。
2019年，发行人亏损近3,000万元，高管们却喜提总额350万元薪酬；2020年，高管薪酬上升到近400万元，占利润总额的41.25%；2021年高管薪酬继续上升，虽然由于营收利润等业绩指标异常大增导致占比反而下降，但如果剔除业绩异常增长的“水分”，高管薪酬实际占比利润可能并不低。具体请见下表：
发行人本次拟募投资金4.62亿元，相当于2020年利润总额的48倍，希望这不会代替业绩增长而成为发行人高管薪酬继续上升的理由。
今年3月30日的审核会议上，发行人就因核心技术先进性、客户、应收账款等问题，受到上交所上市审核委员会问询，该次会议结果为暂缓审议。本月18日发审委将再度审核，发行人届时能否风云再起，估值之家对最终结果充满疑虑。
