悬在电子烟市场头上的达摩克利斯之剑终究还是落下。

3月22日，一则《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》向社会公开征求意见。

本次《实施条例》的修改将在附则中增加一条，作为第六十五条，“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。这意味着此前游离在监管之外的电子烟正式进入“招安”预备时。

实施条令一出，市场一片哗然，电子烟悲观情绪弥漫，而另一边，烟草行业则注入强心剂一路走高。

3月23日开盘，港股电子烟第一股思摩尔国际开盘暴跌32%，盘中一度跌超39%，市值蒸发超千亿港元。其大股东亿纬锂能大跌19.48%，电子烟品牌悦刻的线下代理商爱施德开盘一字跌停。

踏着电子烟风口，手握电子烟行业核心雾化科技，从上市时的12.4元涨到最高90元，市值一度站上4000亿港元高点，而这仅用了半年时间。如今，监管枷锁逐步落下，此前资本看中的估值逻辑发生转变，还能支撑其近3000亿港币的市值吗？

监管这把达摩克利斯之剑落下

具体来看，本次条例对电子烟行业的影响主要集中在监管法律依据、经营方式管理以及产品安全等方面，落实到行业端则是从生产到销售层面的层层管辖。

监管重锤砸下，市场一片惊慌。3月23日，电子烟概念相关股纷纷遭遇重挫，一众企业对外发声撇清企业与电子烟之间的关联。3月23下午，思摩尔股东亿纬锂能在互动平台表示，公司是行业内具有领先地位的锂电池制造商，为国内外知名企业供应电子雾化器电池，不涉及电子烟的制造和销售。

饶是如此，作为思摩尔上游电池提供商的亿纬锂能今日仍收跌15.85%。截至收盘，思摩尔国际报收48.00港元/股，跌幅达27.22%，总市值2850.75亿港元。以昨日收盘价格计算，一个交易日内思摩尔市值缩水约1076亿港元，约合人民币902亿元。

电子烟赛道红灯亮起，思摩尔踩下刹车键，在此之前，思摩尔曾在这条赛道上一路狂奔。

从资本市场的表现来看，近几年来，电子烟和电动汽车无疑踏中了时代风口。关于二者的增长故事层出不穷，造富神话方兴未艾。前有特斯拉助马斯克问鼎全球首富，其后则有思摩尔凭借电子烟业务在28个月内估值连翻53倍，一度触及4000亿港元高地。

与港股其他公司相比，这一市值约为内地龙头房企市值均值的两倍。与此同时，内地龙头房企合约销售额早已突破7000亿大关；而思摩尔最新财务数据显示，截至2020年6月30日，公司半年累计营收约38.8亿元。

资料显示，2019年，思摩尔面向企业客户的电子雾化设备销售量达5.13亿标准单位，是2017年销量的2.69倍；平均售价8.7元每标准单位，是2017年售价的2.42倍。

2016年至2019年，其营收由7.07亿元增至76.11亿元，增长10倍，年复合增长率120.8%；净利润由1.06亿元增至21.74亿元，3年20倍，年复合增长率高达173.5%；毛利率和净利率也分别从24.3%和15%提高至44%和28.6%。

市场方面，业内人士分析，电子烟作为高频刚需消费品，产品价格不受周期影响相对稳定；同时，电子烟生产经销链条较长，留给中上游公司的议价空间更大，留给电子烟厂商更高的利润缓冲空间。

多重利好的加持下，思摩尔以及其他电子烟企业估值一路飙升。彼时，市场上流传着一个信号：作为全球为数不多万亿美元级别的产业，烟草行业正在迎来变革。

然而，野蛮生长的电子烟迅速吸引了监管注意。

估值逻辑因监管生变，近3000亿港元成色如何？

长久以来，思摩尔一直依靠的底牌就是陶瓷芯技术。凭借此技术，思摩尔盘踞在电子烟产业链中游，享受议价权，毛利率得以连年提升。

思摩尔上市后首份中报显示，2020年上半年，思摩尔营收为38.8亿元，较上年同期的32.74亿元增长约18.5%；毛利为19亿元，较上年同期的13.6亿元增长39.9%；集团毛利率从上年同期的约41.5%增长到49%。

营收结构上看，作为全球电子烟最大的消费市场，美国为思摩尔此前的营收支柱。

将香港地区转运的产品考虑在内，2016至2019年间，思摩尔直接和间接向美国销售产品获得的收益分别占全年总收入的55.4%、49.9%、52.4%和46.5%，基本每年半数左右的营收都来自美国市场。

不过2019年底，美国开始加大雾化电子烟监管力度，FDA禁止生产、运输、销售添加水果和薄荷味的封闭型烟弹式电子烟。与之相对应，2019年，思摩尔销往美国的封闭式电子雾化设备中的36.4%为调味型，占总营收约9.4%。

2020年中报显示，美国业务仍然是思摩尔的营收支柱，当期占比16.7%，将中国香港转运货物考虑在内，占比则达到53.46；中国大陆业务与欧洲基本并列，约19%。

美国业务隐患重重，增长的大陆业务也迎来监管新政。

据了解，当前我国生产许可证是国务院授权中烟来发放的，只给中烟工业体系，经营烟草类别都是零售许可证。

中信证券指出，假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理，且类似于卷烟的模式，在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。

如此极端条件下，思摩尔或仅在大陆保留雾化设备生产业务不接触烟油，预计2021年思摩尔调整后净利润下调20%-25%左右至约45亿。

作为电子烟产业链中游，思摩尔虽然并没有遭受直接的伤害，但是下游厂商开店或被限制、售卖需要烟草证，自然会传导至思摩尔身上。

技术壁垒VS监管重锤

其实监管一直伴随电子烟行业。2019年底，风头正盛的电子烟行业迎来第一次大力整改。

2019年11月，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局联合发布一纸网售禁令，为保护未成年人免受电子烟侵害，敦促电商平台下架电子烟产品，关闭相应商户。

同处电子烟产业链，下游经销商遇困，思摩尔也自身难保。

思摩尔提供的招股书显示，公司业务主要分为两大板块，以ODM模式为烟草公司和独立电子雾化公司设计制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及向零售客户制造、销售自有品牌开放式电子雾化设备，2019年，向企业客户销售额占思摩尔总收入86%以上。

数据进一步显示，思摩尔当年四季度净利润环比下滑超55%。

电子烟行业自救开始。一年过去，电子烟“退网潮”淘尽中小经销商，剩余下游企业给出方案：铺设营销管道、推广直营店铺。以电子烟品牌“小野”为例，据其透露截至2020年底，小野线下直营门店将超过1000家。

下游自救效果逐步显现，作为中游企业的思摩尔需求再次被盘活。随着行业回温，思摩尔开始发力资本市场，募资扩产登陆港股。招股阶段，市场反应热烈，思摩尔录得115倍超额认购，冻结金额超过1000亿元。

市场对于思摩尔的信心很大程度上源自思摩尔自身的技术壁垒。 

中国深圳，电子烟摇篮，在第一只电子烟——如烟倒下后，孵化出成千上万家山寨电子烟厂商。与此同期，陈志平创立了麦克韦尔，也就是思摩尔的前身。

2014年和2016年，麦克韦尔迎来了两次关键转折。

2014年，陈志平通过麦克韦尔搭上电池供应商亿纬锂能，以4.39亿元转让50.1%股权。虽然利润对赌失败，陈志平依然将企业和亿纬锂能绑定，使后者成为第二大股东。

2016年，麦克韦尔研发出陶瓷雾化加热技术，麦克韦尔自此起飞，甩开一众山寨小厂登陆新三板，股价翻了10倍之多。

对于电子烟而言，烟油决定产品口味，而雾化则决定了产品的等级。

据悉，雾化芯主要用于加热烟油，形成气凝胶吸入，是实现电子烟更佳口感的关键，是电子烟的核心部件。在目前主流的封闭式电子烟中，雾化芯是烟弹的一部分，随用随扔，属于一次性耗材。

陶瓷芯之前，长绒棉芯是主流雾化芯，口感饱满，但容易干烧，产生糊味。与之相比，思摩尔出厂的陶瓷雾化芯，稳定耐用，良品率高，最关键可以自动化批量生产。

技术壁垒为思摩尔搭建起牢固的护城河。

资料显示，2012年起思摩尔就开始布局雾化技术，据Frost Sullivan调研数据显示，2019年时思摩尔已经是全球最大的电子雾化科技解决方案提供商，市场份额达到16.5%。

眼看监管迟迟未有下一步动作，资本市场和电子烟赛道达成默契，时间就是金钱。头顶达摩克利斯之剑，下游厂商跑马圈地，中上游厂商招兵扩产，抓紧野蛮生长期铺开产业大网。

默契被政策打破，3月22日的条例再次卷起风波。电子烟行业普跌背后，资本市场有关利尽出空还是黑天鹅开端的讨论甚嚣尘上。