《金证研》南方资本中心 云野/作者 清和 沐灵 映蔚 洪力/风控

过去十多年间，中国汽车产销连续多年蝉联世界第一。而2020年产销双双负增长，中国汽车实现产销2,522.5万辆和2,531.1万辆，同比下降2%和1.9%。且近年来，为助力打响“蓝天保卫战”，更加严格的国六排放标准全面推行，位于汽车行业上游的垫片市场或将面临新一轮“洗牌”，预计未来市场将进一步向少数具有同步研发能力的专业密封垫片厂家集中。

而在密封垫片领域“深耕”多年的烟台石川密封科技股份有限公司（以下简称“密封科技”），此番上市背后的问题亦不容小觑。2019年，其营收净利双双陷入负增长，且近年来赊销高企。其“不缺钱”反募资“补血”的另一面，密封科技历史上多个项目已验收，新增产能却“不知所踪”，其涉嫌选择性披露的问题，同样值得关注。

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营收净利“开倒车”，ROE下滑“赊销”加剧

近年来，密封科技的营收、净利润上演“开倒车”。

据签署日期为2021年2月23日的招股书（以下简称“招股书”）、签署日期为2018年8月23日的招股书（以下简称“2018年招股书”），2015-2019年及2020年1-6月，密封科技实现的营业收入分别为2.25亿元、2.64亿元、3.82亿元、4.19亿元、3.99亿元、2.2亿元；2016-2019年，营业收入分别同比增长17.34%、44.79%、9.53%、-4.58%。

2015-2019年及2020年1-6月，密封科技实现的净利润分别为-644.21万元、3,404.64万元、7,332.58万元、9,026.19万元、7,813.13万元、4,752.58万元；2016-2019年，净利润分别同比增长628.5%、115.37%、23.1%、-13.44%。

可见，2017年以来，密封科技营业收入、净利润增速放缓，至2019年双双陷入“负增长”。

与此同时，密封科技的净资产收益率逐年下滑。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技扣非后的加权平均净资产收益率分别为43.54%、35.36%、23.93%、13.3%。

需要指出的是，密封科技应收款项占营业收入比例高于同行均值，赊销高企。

据东方财富Choice数据，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技应收票据及应收账款（以下合称“应收款项”）分别为2.43亿元、2.64亿元、2.73亿元、2.5亿元，占同期营业收入的比例分别为63.7%、62.97%、68.39%、113.65%。

对比密封科技同行业可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，中原内配集团股份有限公司（以下简称“中原内配”）应收款项占营业收入的比例分别为31.08%、35.7%、24.11%、60.95%；湖南机油泵股份有限公司（以下简称“湘油泵”）应收款项占营业收入的比例分别为41.76%、36.73%、36.03%、67.57%；无锡贝斯特精机股份有限公司（以下简称“贝斯特”）应收款项占营业收入的比例分别为47.98%、53.52%、50.87%、95.53%；雪龙集团股份有限公司（以下简称“雪龙集团”）应收款项占营业收入的比例分别为53.75%、49.68%、39%、97.85%；常州朗博密封科技股份有限公司（以下简称“朗博科技”）应收款项占营业收入的比例分别为66.73%、69.02%、47.48%、111.77%。

2017-2019年及2020年1-6月，上述5家同行业可比公司应收款项占营业收入比例的均值分别为48.26%、48.93%、39.5%、86.74%。即密封科技应收款项占营业收入的比例均高于行业平均水平。

营收净利开“倒车”，净资产收益率持续下滑，“赊销”加剧，密封科技的持续盈利能力或承压。

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无有息负债三年分红逾9千万元，或“不差钱”反募资“补血”

一般而言，上市公司应当围绕自身实际情况合理进行资金募集，然而此番上市，密封科技拟募资9,000万元用于“补血”，而其或并不“缺钱”，募资合理性或遭“拷问”。

据招股书，密封科技拟募资5.28亿元，分别用于“密封垫片技改扩产项目”、“隔热防护罩技改扩产项目”、“厚涂层金属涂胶板技改扩产项目”、“石川密封技术中心建设项目”、“补充流动资金项目”。其中，“补充流动资金项目”拟募资额为9,000万元。

而从负债情况看，密封科技资产负债率合理，近期无长、短期借款。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技的资产负债率分别为46.72%、29.71%、35.61%、35.23%。

截至2017年末，密封科技短期借款为0.6亿元，2018年末、2019年末以及2020年6月末，密封科技无短期借款。

此外，报告期内，即2017-2019年及2020年1-6月，密封科技无长期借款及一年内到期的其他非流动负债。

2017-2019年及2020年1-6月，密封科技的财务费用分别为292.21万元、183.96万元、-122.63万元、-95.16万元。

其中，密封科技利息支出分别为297.77万元、199.76万元、0元、0元；利息收入分别为8.49万元、22.95万元、121.11万元、99.96万元。

显然，近三年来，密封科技利息收入逐年增长，利息支出减少，密封科技财务费用呈下降趋势。

不仅如此，密封科技账上还“趴”着1.26亿元货币资金。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技经营活动产生的现金流量净额分别为0.26亿元、0.73亿元、1.21亿元、0.77亿元。

2017-2019年各年末及2020年6月末，密封科技的货币资金分别为0.18亿元、0.15亿元、0.84亿元、1.26亿元；同期，密封科技现金及现金等价物余额分别为0.18亿元、0.15亿元、0.84亿元、1.26亿元。

事实上，密封科技还存在分红情形，可见，密封科技或并不“差钱”。

据招股书，2017-2019年，密封科技的现金分红分别为1,098万元、1,647万元、6,588万元，三年合计分红9,333万元。

也就是说，2019年以来，密封科技无长短期借款，财务费用下降，账上还“趴”着逾8,000万元。此外，密封科技三年累计分红超九千万元，其或“不差钱”。在此背景下，密封科技拟募资9,000万元用于“补血”，合理性存疑。

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多个历史项目验收后新增产能“玩失踪”，涉嫌选择性披露

历史上，密封科技多个建设项目已验收，然而新增产能却“不知所踪”，密封科技是否涉嫌选择性披露？尚未可知。

据招股书，密封科技“密封垫片技改扩产项目”拟募资额为1.76亿元，该项目在现有土地上实施，不涉及新取得土地。而密封科技注册地址及主要生产经营地址位于烟台市芝罘区APEC科技工业园冰轮路5号，即该项目的建设地址位于此地。

“密封垫片技改扩产项目”项目实施后，将新增发动机气缸盖垫片产能420万片，加工发动机附属垫片产能840万片。

据烟台市生态环境局2018年5月16日公示的《烟台石川密封科技股份有限公司密封垫片技改扩产项目环境影响报告表》（以下简称“密封垫片技改扩产项目环评报告”），“密封垫片技改扩产项目”总投资额为1.76亿元，建设地点为烟台市芝罘区冰轮路5号，设计年增产全金属气缸盖垫片生产产能420万片，全金属附属垫生产产能840万片。

经对比，招股书、密封垫片技改扩产项目环评报告所示“密封垫片技改扩产项目”的总投资额、建设地址、新增产能均一致，即两者披露的项目或为同一项目。

而密封垫片技改扩产项目环评报告，对密封科技历史建设项目进行了披露。

据密封垫片技改扩产项目环评报告，密封科技的一项名称为“密封垫片加工车间建设项目”的工程，位于厂区南侧,总投资额为1,200万元，年产密封垫片3,000万片，该项目于2009年12月8日取得烟台市环保局批复意见，于2016年7月15日取得烟台市环保局验收意见。

然而“蹊跷”的是，2015-2017年，密封科技的密封垫片产能未发生变化。

据招股书，密封科技的主要产品为密封垫片、隔热防护罩、密封纤维板和金属涂胶板，其中，密封垫片包括气缸盖垫片和附属垫片。

据招股书、2018年招股书，2015-2019年，密封科技的气缸盖垫片年产能分别为497万片、497万片、497万片、549.5万片、549.5万片；同期，附属垫片年产能分别为740万片、740万片、740万片、740万片、740万片。

即2015-2019年，密封垫片（包括气缸盖垫片和附属垫片）总产能分别为1,237万片、1,237万片、1,237万片、1,289.5万片、1,289.5万片。

也就是说，2015-2017年，密封科技的密封垫片产能未发生改变，而相较2017年，2018年-2019年密封垫片的产能仅增加了52.5万片，而“密封垫片加工车间建设项目”2016年7月已验收，新增的3,000万片密封垫片产能“去哪儿了”？令人不解。

不仅如此，密封科技另一验收通过的项目新增产能或也“躲猫猫”。

据招股书，“厚涂层金属涂胶板技改扩产项目”拟募资额为1.14亿元，项目在现有土地上实施，不涉及新取得土地，即建设地位于烟台市芝罘区APEC科技工业园冰轮路5号。此外，该项目将新建设两条厚涂层金属涂胶板生产线，新增产能174万平方米。

据烟台市生态环境局2018年5月30日公示的《烟台石川密封科技股份有限公司厚涂层金属涂胶板技改扩产项目环境影响报告表》（以下简称“厚涂层金属涂胶板技改扩产项目环评报告”），“厚涂层金属涂胶板技改扩产项目”总投资额为1.14亿元，建设地点为烟台市芝罘区APEC科技工业园冰轮路5号，拟建项目建成后年生产涂胶板174万平方米。

通过对比投资额、建设地址、新增产能均一致，招股书与厚涂层金属涂胶板技改扩产项目环评报告所示“密封垫片技改扩产项目”或为同一项目。

据招股书，根据纤维选材的不同，密封纤维板可分为石棉密封纤维板和无石棉密封纤维板。从生产工艺上看，主要包括辊压和抄取两种工艺。

据厚涂层金属涂胶板技改扩产项目环评报告，密封科技厂区原有工程“高性能无石棉密封材料生产线技术改造项目”，可年产无石棉辊压板700吨、无石棉抄取板100吨，该项目于2009年8月27日取得批复意见，之后项目发生变更，于2012年重新进行环评，变更后项目年产能在原项目基础上新增无石棉辊压板2,000吨、无石棉抄取板1,000吨。

即“高性能无石棉密封材料生产线技术改造项目”总计年产无石棉辊压板2,700吨、无石棉抄取板1,100吨，共计3,800吨。而变更后的项目于2014年验收。

然而，自2015年起，密封科技密封纤维板的产能却并未发生改变，均为1,730吨。

据招股书、2018年招股书，2015-2019年，密封科技的密封纤维板的产能分别为1,730吨、1,730吨、1,730吨、1,730吨、1,730吨。

显然，2015-2019年，密封科技的密封纤维板的产能未发生改变。而年产3,800吨无石棉密封纤维板的“高性能无石棉密封材料生产线技术改造项目”于2014年已验收，其或已投产，而密封科技2015年后密封纤维板产能并无新增，上述新增产能“不知去向”，令人匪夷所思。

问题并未结束，密封科技已验收项目的新增产能“玩失踪”的情形，仍在上演。

据招股书，密封科技“隔热防护罩技改扩产项目”拟募资金额为0.83亿元，项目在现有土地上实施，不涉及新取得土地，即该项目建设地位于烟台市芝罘区APEC科技工业园冰轮路5号，项目实施后，预计年增加隔热防护罩生产能力320万片。

据烟台市生态环境局2018年5月4日发布的《烟台石川密封科技股份有限公司隔热防护罩技改扩产项目环境影响报告表》（以下简称“隔热防护罩技改扩产项目环评报告”），“密隔热防护罩技改扩产项目”总投资额为0.83亿元，建设地点为烟台市芝罘区冰轮路5号，设计年增产隔热罩320万片。

投资额、建设地址、新增产能均一致，招股书与隔热防护罩技改扩产项目环评报告所示的“隔热防护罩技改扩产项目”或为同一项目。

而“隔热防护罩技改扩产项目”环评文件，同样对密封科技的历史建设项目进行了披露。

据隔热防护罩技改扩产项目环评报告，“烟台石川密封科技股份有限公司扩建项目”（以下简称“密封科技扩建项目”）为密封科技的现有工程，位于厂区北侧原有空厂房内,总投资额为1,200万元，该项目于2018年3月12日取得烟台市环保局批复意见，验收情况为正在建设中，该环评报告的编制时间为2018年4月。

据烟台生态环境局2018年11月20日发布的《烟台石川密封科技股份有限公司厚涂层金属涂胶板扩产项目环境影响报告表》（以下简称“厚涂层金属涂胶板扩产项目环评报告”），“密封科技扩建项目”年产隔热罩200万片，已自主验收，该环评报告的编制时间为2018年11月。

通过上述两份环评文件可知，在2018年3月至2018年11月期间，“密封科技扩建项目”完成了从取得环评批复到验收的流程。

然而同前述项目一样，“密封科技扩建项目”验收后，新增产能并未在招股书中体现出来，令人不解。

据招股书，2015-2019年，密封科技的隔热防护罩的产能分别为99.75万片、99.75万片、99.75万片、99.75万片、99.75万片。

可见，密封科技历史上三个项目均验收，其中涉及的新增产能，与招股书披露的产能情况对不上。对此，招股书是否对上述新增产能“隐而不宣”？其是否涉嫌选择性披露？犹未可知。

事实上，“密封科技扩建项目”开工建设，于2018年11月已自主验收，而密封科技在建工程及转固情况中，该项目却“未见踪影”。

招股书显示，报告期内，密封科技2017年度无在建工程增加。2018-2019年及2020年1-6月，在建工程增加均为“厚涂层胶板生产线”，并于2020年6月结转为固定资产。

由此可见，密封科技在其在建工程中，或并未提及“密封科技扩建项目”的建设情况，涉嫌选择性披露。

山不辞土，故能成其高。在资本市场的“探照灯”下，密封科技能否华丽转身？《金证研》南方资本中心将持续保持关注。