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白马闪崩

10月份以来，不少蓝筹大白马股价闪崩，直接原因是业绩不达预期，之前市场的预期打得太满，估值拔得过高。一旦业绩不达预期往往会带来戴维斯双杀，引发股价的大幅回调。

例如，涪陵榨菜公布的三季度单季净利润同比增速仅为3.01%，相比二季度大幅下滑，低于市场预期，次日公司股价直线跌停。

近期股价闪崩的白马标的，多集中在医药、电子和计算机等估值较高的行业，反映了市场对其成长性打得过满，导致草木皆兵。

而从宏观环境来看，流动性最为宽松的时期已经过去，而经济复苏成为较为确定的方向，在这样的背景下，低估值、顺周期等板块将具有更高的性价比。

下面，站在年末的时点，我来详细拆解一下银行的投资机会。

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足够悲观

上半年银行股走得比较弱，悲观预期已充分反映，安全边际高。疫情后宏观经济持续复苏，银行让利会适度，银行资产质量的稳健度好于市场预期，预计四季度银行板块的表现会比之前好一些。

首先，市场对银行的预期足够悲观，估值压得很便宜。政府要求银行让利支持实体经济，1.5 万亿的让利，利润的压缩。半年报出来以后，整体行业的利润增速是-10%，所以市场的预期非常悲观。

不过随着疫情控制，国内经济是持续复苏的状态。银行的资产质量跟宏观经济关联度很高，包括贷款利率，所以会向上走。

其次，银行让利是会适度的，并不会无休止。如果过度让利，会影响银行的资本利润和信贷增速，进而影响金融安全。所以，监管会在让利和稳健之间保持一个平衡点。

而且，让利的幅度是跟经济关联度比较高，经济压力大，让利的幅度就大；如果经济压力不大，可能就是稳健让利。

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资产质量

从中长期来看，银行最核心的基本面指标，一是净息差，二是资产质量，其中资产质量是估值安全边际的关键因子。从半年报和三季报来看，资产质量的稳健度好于市场预期。相比之下，在疫情之后，海外银行的不良是攀升得比较快，国内的比较稳健。

不良跟贷款结构有很大关系，美国的贷款更多是中小企业的贷款和个人的消费贷款，这种贷款对于经济的敏感度特别高。疫情之后，这些领域的客群面临较大压力，导致不良的压力很大。

国内的贷款结构却不一样，主要集中于国有企业、大型企业、央企、房地产、融资平台。它更多是一个系统性体系，要么没风险，要么系统性风险。随着经济的恢复比较强，系统性风险是大幅下降的，所以资产质量的压力不大。

现在市场担心的，一是消费贷贷款的资产质量，二是小微企业贷款的资产质量。其实，中国居民的整体杠杆率不算特别高，而且具有小额分散的特点，可能会有一些上升，但风险不会太大。

小额贷款，今年由于疫情，政策要求对企业进行支持，延本付息。而且贷款往往是有抵押物的，用房地产作为抵押物的小额贷款占比很高。

所以只要经济不出现大问题，整体的资产质量就保持一个稳健的状态。当前银行板块整体PB大概是0.7倍，其实是很便宜了。

净息差这一块，由于政策的让利，包括政策对贷款利率的一些指导，可能是个缓慢下行的过程。所以客观来讲，银行板块不是一种高弹性的资产，或者说不是景气度向上的资产，但具有安全边际。

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估值切换

映射到投资上，四季度金融股整体上会比较强。

年末估值切换。银行现在是 0.7倍PB，如果ROE 还是维持11%-12%的水平，明年的PB就从0.7倍下降到0.6倍的水平了，会有一个估值切换的过程。

此外，流动性不再宽松，市场风险偏好降低，基金也想保住全年收益，那么市场就会青睐低估值、没有涨过的板块。

同理，保险和银行比较像，估值低，基本面稳健，两个板块在四季度都可能有一个修复和稳健收益的行情，只是不能指望它太高，就是个慢牛持续稳健的收益。

选择银行标的，主要还是看商业模式比较好、市场化程度比较高的。

大银行里面，建行、工行相对强一些；

股份行里面就是招行、平安；

城商行里面，宁波、杭州比较典型。相比之下，城商行的利润释放是比较多的。

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年末突袭

似乎每到年底的时候，经常会出现低估值板块大幅逆袭的行情（前三个季度表现不太好），且行情开始后速度很快很急，让人有种措手不及的感觉。

四季度银行板块为何有机会？不妨参照一下历史。

2012年底，银行股出现大幅拉升，银行指数12月单月涨幅高达23%，跑出了巨大的超额收益。在两个月不到的时间里，平安、民生、兴业、浦发涨幅超过了50%。

2014年底，低估值的非银、银行和建筑板块出现一波更大的逆袭，板块累计涨幅分别为99.5%、53%、54%。行情导火索是央行“超预期”宣布降息。

2017年底，市场认为供给侧改革以后，经济将进入一轮新的上升周期，金融地产等顺周期板块出现了大幅上涨。

究其原因，一是板块基本面发生拐点，领先于市场拐点。市场对经济增速向下形成了很强的执念，纠正很慢，对基本面变化基本没有反应，一直要等到年底才突然爆发。行情一旦纠偏，就会用一种非常快速的方式来完成修复。

其次，金融属于稳健资产，给他的估值不会变，只能赚业绩增长的钱，不能赚估值提升的钱，那么持有一年的期望收益率大概是10%，非常像一种“类固收资产”。

所以，到了年末，发现银行基本面没有出问题，但涨幅还没有达到10%，资金就会涌进来，赚取这个类似的“无风险收益”，导致低估值品种年底会跑赢市场平均收益。