文｜金卫

时代的尘埃，落在一家上市公司头上，成为对赌协议的难题。

今年疫情，不少上市公司的业绩折戟，还影响到上市公司的业绩对赌问题。

日前，有着“公考第一股”之称的中公教育上半年业绩全面亮红灯，2020年半年报数据显示，中公教育实现营收为28.08亿元，同比减少22.8%；净利润为-2.33亿元，同比减少147.26%；扣非净利润为-3.68亿元，由盈转亏，同比大幅减少177.8%。

亏损不是最重要的，重要的是中公教育借壳时对赌协议临期在即，下半年至少要完成20.18亿的扣非净利润，才能完成业绩对赌。

中公教育对赌问题背后，隐现其商业模式的问题，近年来，中公教育因退费难、预付费、产品商业贷模式等屡屡受到社会的关注。

白马股利润大幅下挫

中公教育，创办于1999年，是一家专门从事招录考试培训、学历提升和职业能力培训的职业教育机构，创始人李永新北大毕业多次创业失败，后来选择了公务员考试培训领域这条路，经过20年的发展，中公教育现提供超过100个品类的综合职业就业培训服务，在全国拥有超1300个直营网点展开经营，覆盖300多个地级市。

2018年，A股上市公司亚夏汽车发布重大资产重组预告，中公教育作为全品类职业教育机构，以100%的股权作价185亿借壳，并于当年11月2日获证监会审核通过，其后中公教育顺利完成借壳上市并更名。

2019年当年，中公教育实现营收达到91.76亿元，同比增长47.12%；净利润为18.05亿元，同比增长56.52%。

借壳之初，中公教育的市值为500多亿，随着业绩增长，中公教育市值水涨船高，不到两年时间，中公教育的股价从当初重组价格的3.68元上涨到今年８月最高时的38.98元/股，市值飙升至2400亿元，成为教育领域的“白马”股。

截止9月17日，中公教育股价收于33.47元，总市值达到2064亿，超越新东方跃升为市值第二的教育机构。

中公教育不是没有忧虑。借壳上市时，中公教育与亚夏汽车签订的为期3年的业绩对赌协议，承诺2018年至2020年，中公教育扣非净利润数须分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。

中公教育与亚夏汽车这个38亿对赌协议，受到外界所关注。

中公教育在2018年和2019年已连续两年完成对赌协议，2018年营收62.37亿元，扣非净利润11.13亿元，2019年营收91.76亿元，扣非净利润17.00亿元。

2020年的目标是16.5亿元，按照以往中公教育的增速，这个业绩应该不成问题，但一路高歌猛进的中公教育今年因疫情陷入了亏损，完成难度系数倍增。

今年上半年疫情，各类招录考试延期，对整个教育培训行业产生巨大冲击，中公教育受冲击不可避免。

中公教育2020年半年报显示，中公教育2020年上半年营收为28.08亿元，较上年同期的36.37亿元，同比下降22.8%；扣非净利润为-3.68亿，同比下降177.8%。按照对赌协议，中公教育下半年不仅要弥补上半年的3.68亿亏损，还要完成16.5亿的对赌目标，也就是下半年扣非净利润至少要达到20.18亿。

对于亏损的原因，中公教育在财报中解释为，“公务员省考联考延后了近4个月，上半年其他招录考试也有一定程度的延期；在协议班占比较高的情况下，考试延期使得本报告期的收入确认水平与实际经营情况发生了较大的背离。”

中公教育的中报显示：公务员培训依然是中公教育收入的主要来源，2020年上半年实现营业收入12.18亿元，占营业收入的比例为43.38%；综合序列实现营业收入9.71亿元，占比34.58%；此外还包括事业单位序列和教师序列。

在业务与利润方面，中公教育的面授培训收入下跌近5成，而线上培训收入翻倍增长。根据财报显示，面授培训收入为16.22亿元，较上年同期的31.68亿元，同比下降48.79%；线上培训收入为11.66亿元，较上年同期的4.45亿元，同比上涨162.33%。

负债率大幅增长

中公教育将业绩下滑归于疫情原因，但从财报上看，没有那么简单。

相比于今年上半年营收和利润大幅下降，中公教育的三费同比均有所上升，管理费用同比增长3.87%为5.19亿元；销售费用同比增长3.78%为7.01亿元，另外财务费用增幅最大，同比增长329.68%至1.83亿元，半年报称主要是银行贷款利息及金融机构手续费增加所致。

截至2020年6月30日，资产总计132.64亿元，同比增长26.44%；负债总计115.2亿元，同比增长36.57%，中公教育资产负债率达历年新高为86.84%。

这其中，中公教育的货币资金为46.66亿元，占总资产的比例为35.18%；交易性金融资产21.57亿元。有息负债方面，短期借款为34.57亿元，较上年末再次增加5.9亿元。财报解释称，短期借款增加主要是购买建设学习中心使用等。

这两年，中公教育的货币资金和短期借款同步走高，而且增速非常之快。2019年，中公教育公告称拿出27.24亿资金去购买银行理财产品，截至2019年底仍持有18.92亿的理财产品。但同时，中公教育又向银行借入28.67亿的短期借款，出现存贷双高的现象。

中公教育为何大量买理财，或与其商业模式有关。这两年，围绕着中公教育的商业逻辑争议包括退费难、预付费、产品商业贷模式等。

今年6月17日，蓝鲸教育报道，中公教育旗下 “理享学”产品以“不花一分钱”听课吸引学员，实际是以学员名义去进行商业贷款。

今年7月14日，中公教育因近期被消费者频繁投诉，而被北京市海淀区市场监督管理局点名。有不少用户反映中公教育存在“不退费，退费难，霸王条款”的问题，在黑猫投诉、聚投诉平台上，同样有大量用户投诉中公教育存在类似问题，而师资和教学质量跟不上是退费的核心原因。今年9月，据界面教育报道，中公教育陷退费风波，遭学员投诉欠钱不还等问题屡有发生。

当时有媒体质疑，中公教育退费难背后，或是学员的钱被中公教育用至理财。2019年，其投资支出飙升至270亿，获得投资收益高达2.59亿，占据利润总额12.41%，投资收益主要系理财及定期存款结息。

原来，中公教育有协议班和普通班两种，协议班是指部分公考类培训在报名时以“不过退费”为前提，先行缴纳报名费用，待考试成绩公布后，若考生未通过考试，则根据签订协议的不同，有的可100%全额退款，有的则扣除部分学杂费后退还。协议班的推广大大刺激了收入增长。

中公教育的中报提到，在协议班的收入确认方面，“协议班收入于完成培训服务时将不予退费部分确认为收入；可退费部分则根据协议约定，在满足不退费条件时确认为收入。”

正是协议的收入无法确认，也直接影响了今年上半年的业绩。

创始人财富增长1154亿

值得一提的是，在被曝退费难的另一面，中公教育高额分红，创始人财富大幅增长。

近两年，中公教育实施了高额现金分红，合计分红32亿元。

2019年年报发布后，上市公司便收到过深交所问询函，原因是公司2018年、2019年度现金分红金额分别占当期归属净利润的比例为123%、82%，占当期可供分配利润的99%、97%。深交所曾问及是否会造成流动资金短缺等问题。

借壳之初，中公教育以185亿的估值对价上市，鲁忠芳、李永新母子分别持有其47.70%股权、19.80%股权，合计57.5%，二人当时所持股权的估值合计约为125亿元。

最新数据显示：鲁忠芳、李永新母子直接持有中公教育41.36%股权、18.35%股权，通过北京中公未来信息咨询中心（有限合伙）间接持有0.62%股权、0.26%股权，母子二人合计持有公司60.59%股权。

按照9月16日，中公教育2078亿市值估算，鲁忠芳、李永新母子二人持股财富合计为1260亿，较其借壳之时约125亿元，翻了9倍多。如果再加上鲁忠芳母子两年分红19.39亿，借壳上市之后，鲁忠芳母子的财富增长了1154亿。

中公教育在上市之后，实现了创始人财富的暴增，这一次中公教育面临对赌压力，如果没有完成，公司实控人补偿并不是什么难事，毕竟中公教育的市值翻了那么多倍。但是，中公教育的退费难、商业贷等问题涉及到广大学生的根本利益，有着“公考第一股”之称的中公教育，面临着公众“口碑”的拷问。