今年以来，我一直在看医药板块，因为医药是刚需，老龄化和消费升级更是放大了需求，无论国内外医药板块都是牛股辈出，值得长期关注和深度挖掘。

不过，医药其实是一个非常庞大的板块，各个细分子行业的差别很大。我比较看好的细分板块包括：高端医疗器械、连锁医疗服务、创新药、CXO、疫苗。这些都是非常好的长期赛道，不过由于上半年医药板块涨幅较大，多数个股已不便宜，因此下半年应该寻找被市场忽视或错杀、估值有性价比、业绩成长性（确定性）很高的品种。

沿着这个思路，我注意到了一只科创板次新股——祥生医疗。公司去年底才上市，市场关注度不算高。近期公司股价调整，并非基本面的原因，而是市场悲观情绪导致的错杀，存在很大的预期差。今天我就来深度分析一下，与大家探讨。

01

医疗器械国产替代加速

以史为鉴，美股近30年的超级牛股中，药企占有重要一席，2008年后，纳斯达克生物技术指数累计上涨2100%，同期纳指涨幅1300%。此中，创新药和创新器械科技属性强，产品迭代升级速度快，前排公司的现金流和收益持续高增长，同时长期积累的技术壁垒，叠加消费属性，是名不虚传的黄金赛道。

个人认为，医药行业的投资价值其实比消费更大，因为医药是刚需，治疗只会延后、不会缺席，老龄化和消费升级则带来了市场空间持续增长。相比之下，消费行业基本都是一片红海，除了极少数几家公司，大多没有高壁垒，市场格局不如医药（仿制药除外）。

回到本文主题，医疗器械同样是一个非常好的赛道。与创新药的暴利和专利断崖不同，高端医疗器械由于部件复杂，积累技术、工艺、功能等存在不断微创新迭代的特点，具有更高的竞争壁垒。超声更是一个高技术、高壁垒的领域。

医疗器械的监管要求远高于一般的设备制造领域，需要接受国家药监局的全程监管，具备较强的行业准入壁垒。同时医疗器械的研发、尤其是高端医疗设备，涉及到生物学、光学、材料学、计算机软硬件、电子制造、芯片等诸多领域，往往需要一个多学科的庞大研发团队，技术壁垒非常明显。

医疗器械的推广和使用，也不像药品那么简单，需要有强大的销售推广、培训等服务团队，对企业的综合实力要求较高，器械公司产品可信任度也将体现在其品牌效应上。

2019 年，全球超声销售额约72.7亿美元，国内彩超的市场空间约为110亿元，国内主流玩家包括祥生医疗、迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器等，行业集中度较低，大多数器械企业为收入几千万级别的低端医疗器械制造商，进口超声在二、三级公立医院仍占主导地位，费用高昂，是医疗费用居高不下的重要原因，因此医疗器械领域的补短板和国产替代，于国于民都有重要意义。

近期工信部领导到乐普和科兴调研时就强调：要加快补齐高端医疗设备短板，只要有真技术，国内医疗器械行业有足够庞大的空间给好公司来施展。

目前，低端市场基本完成国产替代；中端市场在不断扩容；高端方面迈瑞的高端彩超打破进口垄断的局面，祥生、开立也正向高端彩超发力。

虽然国际大厂在创新药领域遥遥领先，但在超声领域并没有那么大领先优势，近十年来海外超声技术没有实质性的进展，为国内超声企业技术转型提供了时间。

因此即使在国外市场，中企也有相当的竞争力，2018 年，祥生在全球超声医学影像设备市场占有4.47%的份额，假以时日，借助研发优势和成本优势，份额将进一步扩大。

02

便携化、专科化的差异竞争

来看一下祥生医疗的基本面情况。

公司成立于 1996 年，主要从事超声医学影像设备的研发、制造和销售。成立初期以黑白超为主、后期启动彩超的自主研发并实现产业化，现在寻求便携化、专科化的差异化竞争，处于集中推出新品的快速发展期。

面对GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗实行差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。

其中，高端系列SonoBook、平板彩超SonoTouch、掌上超声SonoEye，都是非常便携，这块产品的基数低、增速快，而且在抗击疫情时发挥了巨大作用，大大提升了医疗科室的认可度。

根据机构调研纪要，国内便携彩超品牌较多，但拥有完整自主知识产权的彩超品牌不多，除祥生以外，主要还有迈瑞、开立、汕超。公司在便携式超声设备领域形成了差异化竞争优势，其中SonoBook9作为高端便携彩超，图像性能可与进口高端便携彩超媲美。

专科化方面，推出了 PICC 平板彩超并与 BD 强强联合、互补合作；试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪，力争 2020 年国内上市。

公司还从中端走向高端化，代表产品 XBit 系列，支持高端探头和功能，并载入人工智能（SonoAI），在腹部、产科、浅表、心脏的扫查方面体现出优越的性能。在欧洲某高端推车式彩超的政府项目投标中，和国际巨头同台竞技并中标。

除了持续聚焦小型化、专科化、高端化以及探头技术之外，公司还大力发展超声人工智能、云平台、远程诊疗等新兴技术。这些新兴技术本来就是为了解决医疗资源分配不均、“病人少奔波”的痛点，在疫情下更是大放异彩。

当前，公司产品远销100多个国家和地区，国内覆盖 30%以上的三级医院。2018 年公司全球超声医学影像设备市场份额 4.47%，出口排名居国内品牌第三，仅次于迈瑞、开立；国内市场份额 4.06%。

公司SonoEye系列掌上彩超分别于4月底及8月取得了欧盟 CE 认证和国内注册证，预计年底可取得美国 FDA 市场准入许可；XBit系列高端推车式彩超于7月取得了美国 FDA市场准入许可，跨入了发达国家高端彩超市场的门槛。

2019年年报显示，公司的外销收入29290万元，毛利率59.93%；内销收入7684万元，毛利率64.65%。外销占比79.22%。为此，公司也在加强内销，已覆盖 30%以上的三级医院。

突发的疫情则为内销爆发提供了历史机遇，后疫情时代，作为重要的应急救治物资的超声产品，尤其是便携彩超的需求量大增。国家发改委和卫健委发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》，明确要求单个基地需配备5台便携式彩色超声，这正是祥生的拳头产品；另一方面，公司的新品SonoEye掌上彩超及5G超声远程诊断系统，十分契合在疫情中隔离、远程环境下的诊断需求，获得了利好环境及政策支持。

再注意2个细节。其一，迈瑞，开立，理邦的总部全部挤在深圳，祥生是长三角唯一一家超声上市公司，也是无锡第一家科创板公司，区位优势不言而喻。

其二，8月22日，国务院副总理韩正前往调研了祥生医疗科技等企业，他强调要加大研发投入，有效促进科技成果产业化，推动传统产业转型升级和新兴产业发展壮大。

在3月5日疫情最严重时刻，江苏省委书记娄勤俭、副省长樊金龙、省委秘书长郭元强，以及无锡市领导、高新区领导，视察了公司。去年11月，全国人大常委会副委员长陈竺视察公司。这意味着公司受到了高层的高度认可。

03

财务稳健 业绩环比有望大增

再来看公司的财务情况。

公司上半年实现营业收入1.30亿元，同比减少18.77%，主要系受二季度海外市场部分国家受疫情影响需求延缓所致（Q2单季度营收同比减少42.29%）；实现归母净利润0.39亿元，同比增加2.22%。即使在营收大幅下滑的情况下，利润仍实现正增长，足见公司的营运能力很强。

上半年，毛利率同比提升1.04pcts至61.56%，得益于毛利率较高的高端便携彩超等产品销售占比提升。净利率提升6.19pcts至30.15%。

此外，上半年资产负债率12.48%，非常低的水平；销售收到的现金1.5亿元，高于营收（1.30亿元）；账上还有5.78亿货币现金。总之，这是一份非常健康的财报。

上半年研发投入 2802.09 万元，占营业收入 21.56%，同比增长 25.06%，达到历史新高。

这里特别注意一下，公司的研发投入全部费用化，而不是资本化。资本化是指将研发投入计入净资产，投的钱算是公司的无形资产（虽然投入可能会打水漂）；费用化是指全部计入当期费用，花掉了，可以理解为公司认为这笔投入未来的产出可能是0，不拿这个“虚的”来吹高公司净资产。

一般来说，资本化不超过50%的公司，就算是比较有良心了。祥生的研发资本化率为0，真是太出乎意料了，可以理解为公司很谨慎，而且很有良心。

疫情使彩超受到冲击，2-3月疫情期间医院门诊基本停顿，不紧急的手术都不再开，常规门诊彩超检查、门诊检查等同比下降比较多。但是对于医院而言，彩超是最赚钱的业务之一，医院采购彩超的钱还是不会缺的。展望下半年，随着积压的检查陆续开展，医院加大彩超设备的采购，公司业绩环比应该会大幅增长。

这也体现出了医药股的投资价值，医疗是刚需，只会延后，不会消失；而不像消费股，上半年少吃了几顿，不可能下次多吃几顿补回来。

集采始终是悬在医药投资人头上的一个雷，对业绩和股价的杀伤力很大。有人担心，这种医疗器械会不会也在集采范围之内？

答案是：不会。

最近是有一些省市的器械集采在推进，主要是耗材，比如冠脉支架这类比较成熟的产品。

据我了解，彩超这类有源医疗器械（需要用电、气等驱动的器械），根本没有进行集采的计划。不是推进慢，是压根没有。

更何况，医疗器械的术式、适应症、应用场景、功能需求，都非常碎片化，并没有普适性的大单品，具体对应某个需求的可能就一两个品种，所以也不适合集采。这样说来，这个领域还真是集采政策的“避风港”。

04

股价被市场恐慌情绪错杀

再来看公司的市场表现。

2019年12月3日，公司在科创板上市，发行价为50.53元，随后经历了一轮上涨，最高触及99.98元。但截至9月9日，股价为55.89元，回到了发行价附近。

很多人挺感性，看到股价上涨，就认为是好公司；股价下跌，就认为公司基本面出了问题。其实经历过A股大起大落的人都知道，这个逻辑是完全不成立的，股价完全可能在短期内大幅偏离基本面。

基于前面基本面和财务分析，不难得出这些结论：

1）中高端医疗器械在国内外都是很好的赛道，长牛集中营；

2）国产替代提供了巨大的增量市场；

3）祥生医疗作为业内前排公司，将享受行业高景气度和差异化竞争带来的业绩增长；

4）健康的财务状况提供了安全边际和永续经营能力。

由此可见，近期股价调整，并非行业和公司的基本面出现了问题，而是由市场系统性下跌所导致，短期的恐慌杀跌情绪导致公司股价遭遇池鱼之殃。

简单说，近期股市下跌的原因大概是这些：

1）美国的就业和非农数据意外转好，市场预期美联储会收紧流动性，宽松预期不再，压制了市场的风险偏好，最明显的就是特斯拉暴跌。

2）中国逐渐提升隔夜利率，缓和收紧流动性，同样引发市场担忧。

3）鉴于资金成本提高，部分外资从A股撤离，形成兑现压力。

4）A股上半年涨幅不小，积累了很多获利盘，在风险偏好降低之际也倾向于兑现。

以上因素叠加，引发了A股近期剧烈调整，整个医药板块也在杀跌，这种恐慌情绪下，祥生医疗也无法独善其身。

但要记住的是，公司基本面是主人，股价是主人牵着的小狗。小狗有时跑在前面，有时跑在后面，但始终不会离主人太远，迟早会实现价值回归。

横向对比同业公司，迈瑞总市值3800亿，估值65倍；开立125亿，估值74倍；祥生45亿，估值33倍（wind一致预期）。

我推测，由于公司去年底才上市，市场对其认知相对不足，形成了盲点和预期差，给予的估值低于同为彩超领域企业的估值水平。

再看未来业绩，去年底公司推出了股权激励计划，三年目标业绩复合增速为26%，预计2020年、2021年、2022年净利润超过1.49亿元、1.79亿元、2.10亿元。从历史增速来看，祥生医疗完成未来3年业绩考核并不难。

相比同业，再考虑到祥生医疗潜在增速较高，以及赛道的加成，当前估值是偏低的，保守可以给40-50倍估值，如果2022年净利润达到2.10亿元，那么合理市值将是84-105亿，与现在的45亿相比，预期涨幅为87%-133%。