中芯国际逻辑拆解：如何看待芯片股的估值，行情来了买什么？

来源：公子豹资本圈2020-05-25 13:31阅读：8569

非A即B的选择

美国BIS发布了针对华为出口限制的新规定，任何使用到美国技术出口华为的产品，都必须向美国BIS申请出口许可。

不同企业在不同的地缘政治压力下，面临一个非A即B的选择。

这导致中芯国际、华虹半导体无法置身事外，其它芯片供应商，比如村田之类射频芯片，和欧洲的一些元器件供应商，也可能因追溯而受到重大影响。

更不用说晶元代工领域，三星、台积电这些大厂，本身就有美国资本，且美国客户占比相当高（19年美国市场占台积电营收59%左右，中国市场大约是19%）。

在这种背景下，国内芯片代工厂将获得海量新订单。中国半导体公司面向的，主要是国产化替代驱动的中国市场，增速远高于全球。

芯片股估值逻辑

投资中国半导体公司不能严格对标美国半导体公司，也不能按照美股的估值体系。因为：

1.市场不同、增速不同

美国半导体公司面向的是全球半导体市场，全球半导体市场增速是放缓的。中国半导体公司面向的，主要是国产化替代驱动的中国市场，中国市场增速远高于全球。

2.定价机制不同

国内的半导体公司是内资在定价。国内的科技公司投资人和美股科技股投资人的重叠度很低，虽然有沪深股通可以买国内半导体公司，但是外资实际买入的量很小。

3.最佳投资期是盈利稳定之前的高估值阶段

最佳投资期科技股最佳投资期，是盈利稳定之前的阶段，此时的业绩规模尚不足以支撑高估值。高估值是推动科技进步的必要条件，想要获得科技股超额投资收益，就要降低基于利润的估值逻辑的权重。

4.高估值也不一定有泡沫

因为无法预测半导体未来向外扩展的潜力。1969年的芯片还只是用于计算器，不会想到后来的PC、手机对芯片的巨大需求。现在不能否定5G时代智能互联对芯片需求，就不能说估值有泡沫。所以，用“假设国内某芯片公司最终替代海外巨头的多少份额，来倒推公司业绩”的方法不可取。

5.抓主要矛盾“长期赛道+短期增速”

国内的半导体公司正处于上述阶段，现在需要重视的是“长期赛道+短期增速”，只要公司的技术和产品处于上升周期，且增速保持高增长，就可以持续买入。

芯片行情的4大逻辑

1.国产化替代

半导体国产化的方向已经深入人心，“卡脖子”三个字，形象地让市场知道我们科技的短板，中兴、华为被贸易战打压，彻底将半导体国产化推向高潮。

所以，有关半导体国产化在此无需赘述，“0%”非常醒目地提醒着市场，半导体国产化之路还很长，是持久战，国产化驱动半导体大行情的逻辑中短期内没变。

2. 销售周期向上

全球半导呈现一定周期， 2000 年之前 IDM 模式主导时期，周期为 4~5 年。2000 年之后 Fabless+Foundry 模式，主导时期周期缩减为 2~3 年。预计从 2020 年开始，全球半导体进入下一个周期的向上期。从全球半导体销售额月度增速看， 2020 年 2 月增速已经回到正增长，达到 5%。受到疫情影响，可能回暖速度放缓，但趋势不变。

3.工艺技术进入新阶段

世界集成电路产业形成于20世纪70年代初期，集成电路发明至今，制造工艺每10年有一次创新。因为集成电路产品研发一般要经过开发手段选择、确定基本工艺、工艺改进、用户认证、批量生产到生产高峰几个必要阶段，这一过程大约也需要10年左右。

集成电路的关键工艺是光刻曝光和刻蚀，光刻技术代表半导体制造进展。

工艺技术进入新阶段，对半导体产业有两种推动力：

一是创造新需求，在最先进的工艺7nm、5nm、3nm有新的产品需求，例如手机SOC、CPU、高速运算ASIC、ADAS等。

二是各类产品工艺各向前提升一代，例如28nm的向14nm更换，90nm向55nm更换，工艺换成更先进的工艺，产品的性能肯定会提升，产品性能提升，又会吸引更多应用。

4.上市公司收入增速提升

如果没有业绩，再大的故事也无法让行情持续。

前面三个支撑逻辑都是定性的，增长速度才是刺激大行情的主要推动力。特别是从2019年Q3开始的半导体行情，是因为2019年Q3的季度收入增速明显提升。

中芯国际投资逻辑

长期看，国内只有中芯国际能够承担半导体代工的国产化重任，是科技核心资产，核心资产不是有了它更好，而是缺了它不行。

其次，短期看，公司季度业绩增速保持高增长，2019年Q4公司营收8.4亿美元，同比增13%。2019Q4毛利1.99亿美元，同比增48.7%。公司的收入、毛利、毛利率从2019Q1以来一直保持上升趋势。