《金证研》沪深资本组青云/研究员 映蔚 洪力/编审

早在汉唐时期，位于新疆维吾尔自治区的阜康市就已成为古丝绸之路上的重要驿站，国家5A级旅游景区天山天池景区便位于阜康市内，而依托该著名景区进行开发、为游客提供旅游服务的正是西域旅游开发股份有限公司（以下简称“西域旅游”）。

反观其身后，近年来，在旅游行业“遇冷”的情况之下，西域旅游业绩增速逐年下滑，其2018年营收出现负增长。此外，西域旅游并不“缺钱”，其募资偿还银行贷款合理性存疑。一波未平一波又起，西域旅游子公司资不抵债，在消防安全、拖欠工程款上“摔跟头”，或拖后腿。而其与关联方业务或存在重叠，公司独立性存疑。

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营收负增长行业增长放缓，成长能力存疑

作为一家以旅游资源的开发经营为主营业务的企业，西域旅游成立已有19载。然而，近几年来，西域旅游的业绩表现并不尽如人意。

据同花顺iFinD数据，2014-2018年及2019年上半年，西域旅游的营业收入分别为1.18亿元、1.74亿元、1.88亿元、1.94亿元、1.92亿元、0.62亿元，2015-2018年分别同比增长46.78%、8.17%、3.28%、-0.86%。

2014-2018年及2019年上半年，西域旅游的净利润分别为1,075.99万元、2,965.22万元、4,059.91万元、4,868.14万元、5,479.14万元、301.55万元，2015-2018年分别同比增长175.58%、36.92%、19.91%、12.55%。

近年来，西域旅游营业收入、净利润增速逐年下滑，2018年营收甚至出现负增长。雪上加霜的是，其所在行业或面临“寒冬”。

据招股书，西域旅游从事旅游服务业，通过对景区景点的开发，为游客提供旅游服务，主要包括旅游客运、高山索道观光、游船观光等。

而近几年，国内旅游行业似乎并不“景气”。

根据西域旅游援引的国家统计局发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》数据，2018年全年国内游客55.4亿人次，比上年增长10.8%；国内旅游收入51,278亿元，增长12.3%。国内旅游总收入从2008年8,749.3亿元增长到2018年51,278亿元，年复合增长率为19.34%；国内旅游总人次由2008年17.12亿人次增长到2018年55.4亿人次，年复合增长率为12.46%。西域旅游认为，公司报告期内营业收入的增长趋势与国内旅游总收入、新疆地区国内旅游总收入的增长趋势并无明显异常情况，公司营业收入的增长依赖于旅游行业整体快速增长，与旅游行业的发展趋势一致。

不过，点或难概面，这需要分析近年来的行业数据走势。

根据文化和旅游部数据，2014-2018年，中国全年实现旅游总收入分别为3.73万亿元、4.13万亿元、4.69万亿元、5.4万亿元、5.97万亿元，2015-2018年分别同比增长10.72%、13.56%、15.14%、10.56%。

此外，齐云山风景名胜区管理委员会发布提到，2019年，旅游人数增速放缓已成必然，寒冬已至需做准备，因此2019年旅游增速放缓已成必然态势。不仅如此，在旅游人数增速放缓的同时，旅游人均消费的下降也成趋势。

招股书显示，西域旅游目前经营的景区主要为新疆天山天池风景名胜区（以下简称“天山天池景区”）和新疆五彩湾古海温泉景区，均属于中国国内旅游景区。

值得注意的是，近年来，中国境外旅游人次加速增长，西域旅游等国内游的业务或难“独善其身”。

据文化和旅游部数据，2014-2018年，中国出境旅游人次分别为1.07亿人次、1.17亿人次、1.22亿人次、1.31亿人次、1.5亿人次，2015-2018年分别同比增长8.96%、4.4%、6.95%、14.72%。

由上述可知，2018年，中国旅游行业收入增速下滑，且旅游人数增速或面临放缓，西域旅游所处行业或进入增长乏力的窘状。

或受上述旅游行业景气度下降的影响，西域旅游主营的旅游客运服务上座率并不理想。

据招股书，2015-2017年，西域旅游区间车业务收入占主营业务收入的比重分别为47.69%、52.55%、57.69%。其区间车业务占主营业务收入的比重超过5成，且呈逐年上升趋势。

同期，西域旅游区间车的上座率分别为69.78%、67.91%、70.15%。

而西域旅游其他主要的运营服务方面，2015-2017年，观光车的上座率分别为72.2%、69.15%、67.82%，高山索道观光的上座率分别为7.66%、10.66%、16.38%，游艇观光的上座率分别为12.8%、15.66%、15.26%。

除区间车和观光车的上座率仅在7成左右外，高山索道观光和游艇观光的上座率却不足2成。

也就是说，近年来，西域旅游业绩增长呈下滑趋势，且旅游客运服务的上座率并不理想。不仅“内忧”，还有“外患”，西域旅游所处的旅游行业收入增速下滑，境外旅游人次加速增长，其成长能力存疑。

问题还未结束，西域旅游募投项目涉嫌“圈钱”的问题亦值得关注。

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不缺钱仍募资归还银行贷款，涉嫌“圈钱”

事实上，此番上市募资“还债”的西域旅游，或并不“缺钱”。

据招股书，此番上市，西域旅游拟募集资金2.37亿元，其中募资8,000万元用于归还银行贷款。

据同花顺iFinD数据，2016-2018年，西域旅游的资产负债率分别为46.72%、32.26%、25.58%。

2016-2018年，西域旅游无长期借款；同期，短期借款分别为1.57亿元、0元、0元；一年内到期的非流动负债分别为2,128.68万元、1,800.11万元、1,843.52万元；利息支出分别为1,348.99万元、836.19万元、527.12万元，占公司同期净利润的比例分别为33.23%、17.18%、9.62%；西域旅游的货币资金分别为15,227.55万元、6,591.09万元、8,249.55万元；现金及现金等价物余额分别为15,051.37万元、6,414.37万元、7,607.55万元。

上述情况表明，近年来，西域旅游的资产负债率逐年走低，且2017-2018年均无长短期借款，而利息支出占同期净利润的比例也逐年下降，西域旅游或并不“缺钱”。而需要指出的是，西域旅游或无银行贷款。

据招股书，西域旅游有息负债为2017年5月以索道、区间车等为标的与招银金融租赁有限公司签订的售后回租《融资租赁合同》，融资金额为1亿元，融资期限为5年。

然而，从会计处理上看，融资租赁一般属于长期应付款科目，不属于银行贷款范畴。

无银行贷款却募资偿还银行贷款，西域旅游却募资8,000万元用于偿还银行贷款，或涉嫌“圈钱”。

而西域旅游认为，公司2017-2018年逐年偿还了前期部分银行贷款，公司因项目建设投资，收购资产需要，投入大量资金，仍需通过间接融资，募资合理。

这或难“自圆其说”，市场是最好的“试金石”。

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子公司资不抵债，曾因拖欠工程款被推至“被告席”

值得关注的是，西域旅游的子公司并非“省油的灯”。

截至西域旅游最新版招股书签署日期，即2018年4月12日，西域旅游共有4家子公司。

其中，2017年，新疆五彩湾温泉娱乐有限责任公司（以下简称“五彩湾温泉”）、新疆天山天池国际旅行社有限责任公司（以下简称“天池国旅”）、新疆天山天池文化演艺有限责任公司（以下简称“天池演艺”）这3家子公司的净资产分别为-1,137.74万元、-139.01万元、-615.88万元，资不抵债。

2017年，五彩湾温泉的净利润为-259.44万元；天池演艺的净利润为-174.72万元。

西域旅游表示，公司目前亏损的3家子公司，其中演艺和旅行社处于微亏，这3家子公司的营业收入占公司总体收入均在5%以下。旅行社业务由于竞争充分，毛利率低。温泉业务等其他业务由于投资大，折旧费用及直接人工成本占比较高，毛利率较低。

除此之外，子公司还曾因消防设施问题被处罚、因拖欠工程款项被推至“被告席”。

据乌天(消)行罚决字〔2019〕0165号文件，2019年5月22日，天池国旅因未进行消防设计备案,未进行竣工消防备案,消防设施配置不符合标准,消防设施未保持完好有效，被天山区消防大队罚款6,000元。

据(2017)新2327民初200号文件，2017年2月28日，五彩湾温泉因拖欠阜康市昊祥安装有限责任公司（以下简称“昊祥安装”）工程款，被新疆维吾尔自治区吉木萨尔县人民法院判决在判决生效之日起五日内向昊祥安装支付拖欠工程款，并承担利息，本息共计21.37万元。

由此可见，西域旅游的4家子公司中，3家子公司资不抵债，2家子公司亏损；且子公司还曾在消防设施问题、拖欠工程款上“摔跟头”，西域旅游的子公司呈“拖油瓶”之势。

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与关联方业务重叠，公司独立性几何？

事实上，问题并未结束。西域旅游还与关联方存在业务重叠，其独立性或受影响。

据招股书，西域旅游的主营业务为旅游资源的开发经营，通过对天池景区等景点的开发，为游客提供旅游服务，主要包括旅游客运、高山索道观光、游船观光、温泉酒店、旅行社等其他服务。

据招股书，截至招股书签署日，即2018年4月12日，新天国际经济技术合作（集团）有限公司（以下简称“新天国际”）是西域旅游的股东之一，对西域旅游的持股比例为33.17%。

而新天国际所控制的企业包括新疆新天天池生态旅游开发有限公司（以下简称“新天旅游”）。且西域旅游的董事、总经理李新萍在新天旅游担任董事长职位。

上述情况表明，西域旅游主营业务主要负责在天山天池景区内为游客提供各项旅游服务，而其关联方新天旅游也在天山天池景区脚下为游客提供滑雪服务。

值得一提的是，西域旅游还向新天旅游提供租车服务的关联交易，但其与新天旅游之间并无股权关系。

也就是说，西域旅游在天山天池景区内提供旅游服务，而新天旅游也在天山天池景区运营滑雪场提供滑雪服务，双方的业务或存重叠。

西域旅游认为，新天旅游主要从事滑雪场业务，经营地点位于天山天池的花儿沟景区，经营地点位于天池主景区的下方，不在天池核心景区内。滑雪场餐厅主要为滑雪游客提供服务。新天旅游经营的滑雪场系国家体育基地，其主要从事体育竞技项目，其滑雪业务主要在冬季开展，与公司经营业务不存在重叠及竞争关系。

而据国家体育总局及昌吉回族自治州、木垒哈萨克自治县政府公开信息，新天旅游投资建设了新疆天山天池滑雪场，滑雪场位于天山天池景区脚下，该滑雪场也对游客开放服务。

同时，根据地图软件测量，天池主景区与花儿沟景区距离约16.3公里，车程22分钟。

显而易见，得益于天池景区带来的客流量，滑雪无异于也是西域旅游主营业务业绩增长点之一，而此关联方却也在天山天池景区脚下为游客提供滑雪服务。

对于西域旅游而言，其独立性影响几何？不得而知。