一、工业增加值：需求与价格持续改善，推动生产稳步恢复

2023年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比上半年加快0.2个百分点。其中，9月当月规上工业增加值同比增长4.5%，增速与上月保持持平，略低于市场预期；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月大幅提高1.1百分点至5.4%（见图1），表明工业生产仍处于稳步恢复途中。从环比增速看，9月工业增加值环比增长0.36%，虽较上月回落也弱于历史同期均值水平，但主要与上月基数偏高相关（见图2），总体上工业生产边际仍在继续修复。

9月工业生产延续恢复态势，主要有三方面的支撑：一是受益于制造业、基建投资、消费等终端需求持续回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所恢复；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是分企业类型看，受益于稳外资、助民企等政策显效，加上民企、外资盈利边际明显改善，私企、外企生产加快较多（见图4），对全部工业形成有力支撑。往后看，需求恢复、PPI降幅收窄、企业盈利改善以及超低基数效应，有望支撑四季度工业增加值增速明显回升，但规上工业产销率仍处于历史同期偏低水平（见图3），表明需求恢复力度偏弱，加上地产修复仍具有较大不确定性，剔除基数效应后的工业增加值两年平均增速修复高度或不宜高估。

从三大门类看，制造业是支撑工业生产延续改善态势的主因。9月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为4.3%、5.7%和3.2%，分别较8月份提高0.5、提高1.5和降低3.5个百分点，前两者是尤其是制造业是支撑工业生产回升的主因（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5）。采矿业生产回升或与大宗商品价格上涨、基建等投资需求回升相关，电力热力燃气及水的生产和供应业生产回落，则主要与气温回落用电需求下降相关。

从制造业内部看，上中下游增加值两年平均增速均改善较多，尤其是中上游带动作用明显。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们重点分析剔除基数效应后的各细分行业两年平均增速变化（见图6-7），结果显示：一是受益于近期原油等大宗商品上涨、基建投资等终端需求拉动作用持续增强，9月原材料制造业行业增加值两年平均增速基本均较上月改善（见图7），其中化学原料及制品、黑色金属冶炼压延业增加值两年平均增速均在10%以上，且较上月提高3.5个百分点以上，支撑作用显著；二是受出口降幅收窄、国内需求改善等因素影响，中游装备制造业增加值两年平均增速亦多数改善，其中汽车制造、电气机械及器材两年平均增速保持双位数增长，计算机通信和其他电子设备、铁路船舶等运输设备制造业两年平均增速均在5%以上，贡献突出（见图7）；三是受益于消费需求持续恢复，尤其是服务消费保持较高景气度，已公布数值的下游消费品制造业增加值两年平均增速低位亦有所回升（见图7）。

从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速回升更多，产业升级持续。9月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长5.7%，较上月提高约2个百分点，增幅高于同期全部制造业0.5个百分点，且增速由低于全部制造业转为其持平（见图8），反映出产业升级步伐仍快。但受高基数效应的拖累，今年高技术制造业增加值增速的读数偏低，需要辩证看待，如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，不利于今年其增速提高。此外，从产品产量看，前三季度太阳能电池、充电桩、新能源汽车等低碳绿色新产品产量同比分别增长63.2%、34.2%、26.7%，也表明新动能在持续壮大。

二、国内生产总值：三季度恢复好于预期， 预计全年约增长5.3%

2023年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度回落1.4个百分点，主因去年基数抬升的拖累（如2022年二、三季度GDP分别增长0.4%、3.9%，后者较前者提高3.5个百分点）；剔除基数效应后，三季度GDP两年平均增速为4.4%，较二季度提高1.1个百分点，大幅好于市场预期。此外，从环比增速看，三季度GDP环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，回升至历史均值附近（见图9），表明国内经济持续恢复、边际明显向好。具体来看，经济修复呈现以下四大特点：

一是从生产端看，服务业支撑仍强，工业生产有所加快。如前三季度服务业和第二产业增加值分别同比增长6.0%、4.4%，前者高于后者1.6个百分点，也高于同期全部GDP增速0.8个百分点，支撑作用依旧突出；但与上半年相比，服务业、第二产业增加值累计同比增速分别回落0.4个百分点和提高0.1个百分点，三季度工业生产边际有所加快，或主要与逆周期政策落地显效下实体需求有所恢复、PPI 价格降幅收窄、企业去库存步入尾声有关。

二是从需求端看，消费拉动作用持续增强，出口拖累减缓，投资支撑趋降。如从对GDP增速的拉动来看，前三季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长4.4、1.6和-0.7个百分点，分别较上半年提高0.1、降低0.3和降低0.1个百分点（见图10），最终消费支出对GDP的拉动作用持续增强，其对经济增长的贡献率已达到83.2%，毫无疑问是支撑三季度经济超预期改善的最主要力量，同期资本形成总额的拉动下降最多，对经济的支撑明显下降。此外，受益于全球经济保持韧性，三季度当季货物和服务净出口向下拉动GDP0.8个百分点，较二季度向下拉动1.1个百分点相比，拖累幅度整体上有所减弱。

三是就业形势持续好转，产业升级继续加快。三季度国内平均调查失业率逐月回落，9月份已降至5.0%，较去年同期低0.4个百分点，是经济恢复向好的重要体现，也有利于未来经济活动持续改善。此外，1-9月高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%，较1-8月加快0.1和0.3个百分点，高于全部固定资产投资8.2和8.7个百分点，国内新动能投资持续领跑。

四是国内需求仍显不足，经济恢复基础需进一步巩固。一方面，房地产投资和民间投资延续负增长，对需求和经济恢复高度形成主要钳制。如1-9月份房地产投资和民间投资增速分别为-9.1%和-0.6%，分别较1-8月份回落0.3和提高0.1个百分点。国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右、民营经济占GDP的比重约60%，两者持续低迷将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期迟迟难以恢复、部分企业风险加快暴露，进而形成负反馈循环，仍待政策加力破解。另一方面，从价格指标看，9月CPI同比增长0%、剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，分别较上月回落0.2和持平于上月，继续处于“零”时代，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。

展望四季度，经济有望延续温和修复态势，结构上呈现出“消费是支撑主力，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，但修复力度不宜过度高估，恢复基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5.4%，全年GDP增长5.3%左右（见图11）。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。二是地产拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-3%。

三、消费：修复速度环比放缓，四季度社零增速加快回升可期

（一）餐饮、中低收入群体消费拖累社零环比放缓，汽车等消费维持强劲

1-9月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为342107亿元，同比增长6.8%，较1-8月份回落0.2个百分点。9月当月社零同比增长5.5%，增速较上月提高0.9个百分点；但剔除基数效应后的两年平均同比增长4%，较上月回落约1个百分点（见图12），环比仅增长0.02%，较上月大幅回落0.2个百分点，反映出社零消费修复有所放缓。具体来看，本月消费呈现以下三大特征：

一是餐饮收入两年平均增速高位回落，是拖累社零修复环比放缓的主因。如随着暑期假期结束，居民外出旅游、观影有所减少，加上服务价格环比转负，9月餐饮收入两年平均增长5.8%，较上月回落4.6个百分点（见图12），拖累社零两年平均增速放缓约0.5个百分点，解释了社零降幅的一半左右。

二是汽车、基本生活品消费维持强劲，支撑限额以上商品零售仍有韧性。9月份限额以上商品零售同比增长5.6%，仅较上月小幅回落0.1个百分点，维持较高韧性。具体分商品种类看（见图13）：1）受益于汽车促销力度进一步加大和居民就业收入好转，加上存量房贷利率下调、个税减免等助力居民减负，限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额两年平均增速仍高达8.4%和9.5%，前者较上月还提高0.2个百分点，对限上商品零售形成重要支撑；2）受益于居民就业收入改善和物价温和上涨，9月粮油、食品类和中西药品类等基本生活品消费两年平均增速较上月提高较多，维持较快增长；3）9月升级类消费品涨跌不一，化妆品、金银珠宝、纺织服装等商品零售额两年平均增速有所回落，通讯器材等商品零售两年平均增速趋于回升；4）受房地产销售仍偏低迷、高温天气缓解等影响，9月房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速大幅负增。

三是中低收入群体就业收入改善放缓，限额以下商品零售增速有所回落。9月份限额以下商品零售两年平均增速较上月回落约1个百分点，结束连续两个月的回升势头（见图12），表明中低收入群体消费改善短期受阻。这与9月外来农业户籍人口调查失业率较上月提高0.3个百分点至4.7%，三季度农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速较二季度均有所回落有关（见图14-15）。当前国内民企投资信心恢复偏慢，仍会拖累“就业-收入-消费”循环修复进度，中低收入群体消费恢复或仍面临波折且是一个偏慢的过程。

（二）预计四季社零增速有望明显回升，乐观估计全年约增长8%

一是低基数效应将对社零增速回升形成有利支撑。受去年秋冬季节疫情大范围蔓延的影响，2022年四季度社零月均增速为-2.7%，较三季度的3.5%大幅回落6个百分点以上，有利于今年四季度社零增速提高、维持较快增长。

二是中低收入群体就业收入总体有望改善，有利于限额以下商品零售继续修复。受益于年内批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工就业），2023年前三季度农村外出务工劳动力人数持续保持正增长，同期外来农业户籍人口调查失业率较去年末下降较多且低于大幅全国城镇调查失业率（见图12-13）。这意味着中低收入群体就业收入总体仍处于修复通道，限额以下商品零售增速总体回升可期且其修复空间巨大。

三是接触型服务消费修复空间巨大，餐饮收入有望继续保持较快增长。暑期国内极度火爆的旅游、电影市场，反映出疫情三年居民积压的接触型服务消费需求已逐渐回归，四季度中秋国庆等传统消费旺季有望延续上述高景气行情，餐饮收入等服务消费在量、价两方面或均有支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，乐观估计全年社零约增长8%。一方面，以2021年为参考系，当前国内居民可支配收入增速、边际消费倾向或均弱于2021年水平，意味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计2023年社零约增长8%左右、两年平均约增长4%（2021年两年平均增长4%）。如从居民可支配收入看，2023年名义GDP两年平均增速和居民人均可支配两年平均增速中枢或在5-6%左右，较2021年约7-8%的中枢水平明显下台阶（见图16）；从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图17）。另一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复偏慢，制约居民消费潜能的释放。

四、投资：地产拖累加深，增速稳中略降

1-9月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.1%和-0.6%，分别较1-8月份回落0.1和提高0.1个百分点（见图18），其中民间投资降幅有所收窄，但连续5个月位于负增长区间；从环比增速看，9月份季调后的固定资产投资环比增长0.15%，较上月小幅回落0.05个百分点，低于2017-2019年历史均值0.27个百分点（见图19），国内投资动能继续呈现弱修复特征，恢复力度明显低于预期。从内部结构看，当月增速继续呈现出“基建制造业支撑增强、地产负向拖累加剧”的结构性分化特征，地产政策效果仍待观察（见图20）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-9月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.7个百分点，较上月回落0.2个百分点（见图18）。虽然本月民间投资与全部投资差距有所收敛，但民间投资增速连续21个月低于全部投资，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受企业预期恶化、市场需求不足、企业盈利低迷、海外风险挑战增多等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）中上游支撑制造业投资增速回升，四季度有望继续运行在韧性区间

1-9月份制造业投资同比增长6.2%，增速较1-8月份提高03个百分点（见图20）。根据累计增速倒推，9月份制造业投资同比增长7.9%，较上月加快0.8个百分点，对整体投资的支撑作用明显增强，主要原因有三：一是受基建施工加快、PPI降幅收窄对盈利形成支撑影响，上游原材料行业投资扩产意愿和能力均有所提升；二是国内工业企业去库存步入尾声、外需放缓拖累低于预期，均对制造业投资扩张形成一定支撑；三是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用增强。

从行业看，中上游是制造业投资回升的主要原因，下游投资需求偏弱。一是受政策加力显效和PPI降幅收窄分别对需求前景和利润增速形成支撑影响，上游原材料行业投资扩产意愿明显增强，如有色金属冶炼和压延加工业投资增速由负转正、化学原料行业投资增速明显加快；二是受技改需求持续释放、政策支持持续加码以及出口需求环比超预期等因素影响，中游装备制造业投资增速全面回升，对制造业投资的支撑作用增强；三是受居民部门“就业-收入-消费”循环尚不畅通，纺织业、医药制造业等下游行业投资增速均由正转负（见图21）。

高技术制造业持续领跑整体，制造业投资结构继续优化。1-9月高技术制造业投资累计增长11.3%，较1-8月加快0.1个百分点，高于整体制造业投资增速5.1个百分点（见图22），新动能投资增速持续领跑整体，我国制造业投资结构进一步优化。

展望四季度，预计制造业投资将继续运行在韧性区间，全年约增长6%。一是受益于政策和金融支持，未来高技术和设备更新改造投资高增仍具有一定的持续性；二是企业去库进入尾声、PPI降幅收窄对制造业投资增速形成一定支撑；三是地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资增速回升形成钳制；四是盈利走弱对制造业投资的滞后拖累作用尚未完全显现，如2022年四季度以来工业企业利润增速持续回落，不利于四季度制造业投资增速的企稳回升（见图23）。

（二）天气扰动消退和财政提速带动基建投资回暖，短期增速或维持高增

1-9月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.6%和6.2%，较1-8月份分别放缓0.3和0.2个百分点，主因去年高基数效应扰动，如2022年1-9月份两者分别同比增长11.2%和8.6%，较前值提高0.8和0.3个百分点。从当月增速看，9月份广义基建和基建（不含电力）分别同比增长6.8%和5.0%，分别较上月提高0.6和1.0个百分点（见图20），对投资端的支撑作用有所增强。

展望四季度，专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强，均对短期基建投资增速形成支撑，但专项债券集中于10月底前使用，加上土地市场低迷以及化解隐性债务风险的制约不容忽视，预计四季度基建投资增速整体回落，全年约增长8%左右。

一是专项债券发行使用提速，短期基建投资资金来源仍有保障，但使用节奏前高后低，年末基建投资将面临资金制约。其一，据统计，8-9月份新增专项债券合计发行约10006亿元，高于去年同期明8924亿元左右，对基建投资资金来源形成一定的支撑（见图24）。其二，使用节奏方面，财政部明确“用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕”，这意味着若无大规模增量政策工具出台，10月份后基建投资资金来源存在大幅下降的可能性；其三，若经济恢复不及预期，准财政工具存在加码可能，有望一定程度上缓解年底基建投资资金来源的下降。

二是前期在建项目和为稳增长下项目再提速，短时间内基建项目端仍有一定保障。一方面，疫情三年各地积极推进重大项目开工，加上今年上半年基建项目开工也有所提速，累积的在建项目将为未来基建投资提供一定的项目保障。另一方面，随着稳增长压力显现，7月份以来各地重大项目开工年内迎来再提速，如根据Mysteel统计，7-9月份全国各地重大项目开工投资额规模环比逐月提升（见图25）。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超九成的土地出让收入持续负增（见图26），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明察受限，对基建投资资金来源的贡献相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-9月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至81.4%（见图27），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

（三）房地产政策止跌效果初显，但年内投资降幅继续探底概率偏大

一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降，房地产市场进入二次探底阶段（见图24）。随后8月份稳定房地产市场的一揽子政策密集出台，如8月份央行和金融监管总局下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等政策来稳定房地产市场。从9月份数据看，政策止跌效果初显，扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速出现企稳回升迹象（见图25），由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，因此各指标降幅能否持续收窄，仍然存在不确定性。预计年内房地产投资增速降幅继续探底的概率偏大。

1、房地产市场处于筑底阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅边际收窄。一是销售面积降幅边际收窄。1-9月商品房销售面积增速同比降低7.5%，降幅较1-8月扩大0.4个百分点，连续5个月降幅扩大，但扣除去年同期基数影响后的两年平均增速为-15.2%，降幅较上月收窄0.2个百分点；从当月增速看，9月同比下降19.8%，两年平均增长-18.0%，均较上月收窄（见图28）。二是投资增速降幅边际收窄。今年1-9月全国房地产开发投资同比下降9.1%，两年平均增长-8.6%，降幅分别较上月扩大0.3和0.5个百分点；但看当月增速，9月下降18.7%，两年平均增长-15.5%，降幅均有所收窄（见图28-29）。

从供给看，去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速相对稳健，9月份两年平均增速为7.9%，涨幅较上月提高4.3个百分点，但其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，处于深度调整中（见图25）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-9月仍处于升势中。如9月份为6.8倍，较上月提高0.4倍，比2020年底提高3.9倍（见图30）。从商品房待售面积看，虽然9月较上月减少258万平方米，但处于2020年以来高位；1-9月待售面积同比增长18.3%，较上月提高0.1个百分点，处于2015年10月以来的高点，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，预计商品房价格增速延续负增长。8月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点，增速连续5个月下降；同比下降0.6%，持平于上月，这主要归功于去年同期基数大幅下降0.4个百分点（见图31）。根据9月份商品房销售额增速高于销售面积增速数据，预计9月份房价大概率延续负增长趋势。

2、领先指标有边际企稳迹象，但年内投资增速继续下行概率偏大

一是房企资金来源增速出现边际企稳迹象。2023年1-9月房地产资金来源同比下降13.5%，降幅较上月扩大0.6个百分点；当月增长-18.8%，降幅较上月大幅收窄7.4个百分点（见图32）；扣除基数的影响后，资金来源累计和当月的两年平均增速分别持平于上月和较上月收窄3.9个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到55.8%，9月当月增速为-25.2%，较上月收窄3.1个百分点，两年平均当月增速也较上月收窄5.1个百分点；国内贷款受8月份房地产政策影响，9月出现大幅改善，是否是脉冲现象，仍需进一步观察（见图33）。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长，且降幅整体扩大。如1-9月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积两年平均增速分别为-14.8%、-15.4%、-23.9%、-10.3%，较上月分别变动-0.5、-0.9、-2.5、0.6个百分点（见图34）。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅边际收窄，预示投资增速下行压力或有所趋缓。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图35）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，9月份降幅收窄，或预示房地产投资增速下行压力有所减轻，但全年同比降幅继续扩大的趋势不会改变。

综上，目前房地产市场深度调整，年内仍将处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大，预计全年投资增速降幅接近甚至超过去年的可能。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。