《金证研》南方资本中心 知予/作者 易溪 南江/风控

在市场经济条件下，企业“有生有死”“有进有退”是市场常态。为了腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间，近年来，各地区更是加快对国有“僵尸企业”的破产清算速度。截至2019年底，广东粤海控股集团有限公司（以下简称“粤海控股”）完成其属下22户“僵尸企业”出清任务。其中，就包含了粤海永顺泰集团股份有限公司（以下简称“永顺泰”）旗下的2家子公司。

然而此番上市，永顺泰或仍存诸多问题待解。永顺泰的下游客户主要系国内啤酒企业。然而2014-2020年，国内啤酒产量逐年下降且持续处于负增长状态。此外，国内整体麦芽产能过剩。在此背景下，永顺泰重启多年前因市场环境而搁置的旧项目作为此次的募投项目。蹊跷的是关于该项目的投资额，相较于在建工程披露的预算数超出上亿元，且该差额刚好用于补充流动资金，至此其相关募投项目金额或“注水”。此外，永顺泰在中标募投项目所需的建设用地前，就对在该地上建设的项目进行开工仪式，取得该建设用地的程序或系“走过场”。

一、下游啤酒行业产量多年负增长，成长空间或承压

一个企业的发展，与该企业所处行业下游的发展情况息息相关。然而，永顺泰的下游国内啤酒行业或“遇冷”。

1.1 2020年营收净利均为负增长，2021年增速回正

据永顺泰签署日期为2022年10月25日的招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，永顺泰的营业收入分别为29.38亿元、28.26亿元、30.25亿元、19.67亿元。同期，永顺泰的净利润分别为1.44亿元、1.35亿元、1.49亿元、0.92亿元。

经《金证研》南方资本中心测算，2020-2021年，永顺泰的营业收入同比增长率分别为-3.82%、7.04%。同期，永顺泰的净利润同比增长率分别为-5.9%、10.28%。

由上可知，2020年，永顺泰的营业收入和净利润皆为负增长，到了2021年其增速回正。

1.2 2019-2021年综合毛利率逐年下降，2020-2021年低于同行均值

据招股书，2019-2021年以及2021年1-6月，永顺泰的综合毛利率分别为15.85%、9.93%、9.92%、8.85%。

可见，2019-2021年，永顺泰的综合毛利率呈现明显下滑趋势。对此，永顺泰称，毛利率变动主要受到了增值税、原材料价格等因素的影响。

据招股书，永顺泰选取的农副产品加工行业较为接近的上市公司分别为晨光生物科技集团股份有限公司（以下简称“晨光生物”）、福建天马科技集团股份有限公司（以下简称“天马科技”）、新疆冠农果茸股份有限公司（以下简称“冠农股份”）、保龄宝生物股份有限公司（以下简称“保龄宝”）。

2019-2021年以及2022年1-6月，晨光生物的综合毛利率分别为17.8%、16.66%、14.75%、13.37%；天马科技的综合毛利率分别为12.72%、11.18%、10.21%、12.51%；冠农股份的综合毛利率分别为11.33%、16.97%、6.7%、-1.75%；保龄宝的综合毛利率分别为14.85%、9.16%、13.39%、12.64%。

2019-2021年以及2022年1-6月，上述4家同行综合毛利率均值分别为14.18%、13.49%、11.26%、9.19% 。

可见，2020-2021年，永顺泰的综合毛利率低于同行均值。

1.3 2019-2021年，大麦麦芽销售收入占主营业务收入比例超九成

据招股书，永顺泰主营产品为麦芽，按原材料不同分为大麦麦芽和小麦麦芽，其中大麦麦芽为主要产品。

2019-2021年以及2022年1-6月，永顺泰大麦麦芽销售收入分别为27.48亿元、26.17亿元、27.47亿元、17.8亿元，占主营业务收入的比例分别为96.45%、96.74%、96.35%、95.75%。

即大麦麦芽是永顺泰营业收入的主要来源。

招股书显示，麦芽是啤酒生产的主要原料，一般由大麦为原料制成，也有少量由小麦或其他谷物制成。大麦麦芽是啤酒酿造中最广泛使用的原材料。麦芽行业的下游为啤酒制造业。

而近几年来，永顺泰下游啤酒行业或遇冷。

1.4 2014-2020年，下游啤酒行业产量逐年下降且持续负增长

2019-2021年以及2022年1-6月，永顺泰的麦芽产品以境内销售为主，境内销售占主营业务收入的比例分别为69.99%、80.23%、81.03%、78.63%。

据国家统计局数据，2010-2020年，国内啤酒产量分别为4,490.16万千升、4,834.5万千升、4,778.58万千升、4,982.79万千升、4,936.29万千升、4,715.6万千升、4,506.44万千升、4,401.49万千升、3,800.83万千升、3,765.29万千升、3,411.11万千升。

经《金证研》南方资本中心测算，2011-2020年，国内啤酒产量同比增长率分别为7.67%、-1.16%、4.27%、-0.93%、-4.47%、-4.44%、-2.33%、-13.65%、-0.94%、-9.41%。

也就是说，2014-2020年国内啤酒行业的产量持续负增长。

雪上加霜的是，2013年以来国内15-64岁人口逐年下降，啤酒消费主力群体数量减少。

1.5 2013年以来国内15-64岁人口占比逐年下降，啤酒消费主力人群数量减少

据招股书，永顺泰的下游啤酒行业消费的主力人群为青壮年人群。

然而，2013年以来，国内15-64岁人口数量逐年下降呈负增长。

据国家统计局数据，2013-2021年，国内15-64岁人口数量分别为101,041万人、101,032万人、100,978万人、100,943万人、100,528万人、100,065万人、99,552万人、96,871万人、96,481万人。

经测算，2014-2021年国内15-64岁人口数量的同比增速分别为-0.01%、-0.05%、-0.03%、-0.41%、-0.46%、-0.51%、-2.69%、-0.4%。

由上可知，下游啤酒产量持续多年负增长，且2013年以来国内啤酒消费主力人群的人口数量正呈逐年减少趋势，永顺泰未来业绩增长或承压。

二、麦芽产能过剩却重启旧项目逆势扩产，投资金额或“注水”上亿元

企业的经营与发展，与行业现状及行业趋势息息相关。然而永顺泰的下游啤酒产量持续多年负增长，且在麦芽产能过剩情况下，永顺泰此次重启多年前因市场环境而搁置的旧项目，来作为募投项目。

2.1 下游啤酒行业产量持续负增长，国内麦芽行业处于产能过剩状态

由上已知，永顺泰的下游客户主要系啤酒生产企业，而2011-2020年，国内啤酒产量同比增长率分别为7.67%、-1.16%、4.27%、-0.93%、-4.47%、-4.44%、-2.33%、-13.65%、-0.94%、-9.41%。

此外招股书也指出，国内麦芽行业竞争比较激烈。整体上，国内麦芽产业处于产能过剩的状态。

下游需求遇冷，所处麦芽行业处于产能过剩状态。

而此番上市，永顺泰募投项目或“逆势”扩产。

2.2 募投项目广麦4期将新增10万吨产能，解释称华南地区仍存扩产需求

据招股书，此次永顺泰的募投项目“广麦4期扩建项目”的投资总额为5.03亿元，拟募资资金4.25亿元。

该项目计划建设10万吨/年麦芽生产线，建成后永顺泰子公司粤海永顺泰（广州）麦芽有限公司（以下简称“永顺泰广州”）的总产能将达40万吨/年，主要面向华南地区市场。此外，永顺泰在广州的生产基地共有3条产线，已有30万吨产能。

招股书显示，根据国家统计局数据，广东、广西、海南、云南2020年的啤酒产量为542.33万吨，按照每吨70千克麦芽的消耗量计算，该区域的需求量约为38万吨，如考虑区域内广东市场高端啤酒占比较大，单位产量麦芽消耗量更大的因素，该区域的麦芽需求量超过40万吨。但同时，该区域内除永顺泰广州外，暂无其他有效产能，除去出口部分，有效麦芽供应能力仅20万吨左右，有约一半的麦芽须由区域外调入。

此外，永顺泰广州出口目标市场主要在中国台湾及东南亚地区，该地区总人口约6亿人，2016年啤酒总产量约1,000万吨，麦芽基本依赖进口，该区域年进口麦芽110万吨左右。近年来，永顺泰在该区域的出口麦芽量大约为20万吨，占比约在20%左右。

即是说，近年来，永顺泰广州的30万吨麦芽产能中，有20万吨用于出口。经测算，永顺泰广州有10万吨产能销售给华南区域。而此次，永顺泰广州的募投项目广麦4期扩建项目将为其新增10万吨/年麦芽产能。

2.3 上述募投项目，实际上是永顺泰2015年搁置的旧项目

此番上市，永顺泰系重启2015年搁置的旧项目用作募投项目。

据招股书，2014年，永顺泰拟建设广麦4期扩建项目，并于2015年获得《广东省企业投资项目备案证》（项目代码：2015-440116-13-03-001779）；2015年9月，永顺泰取得广麦4期扩建项目的《关于广州麦芽有限公司15万吨/年生产线扩建项目环境影响报告表的批复》（穗开建环影[2015]33号）。2015年下半年，因宏观环境和市场环境变化，粤健集团有限公司（以下简称“永顺泰香港”）向粤海控股申请缓建广麦4期扩建项目，并于2015年11月获得粤海控股董事会通过。

需要指出的是，粤海控股系永顺泰的控股股东。

2018年9月，因永顺泰广州产能紧张，永顺泰通过董事会决议，拟重启广麦4期建设，并将原有15万吨产能的扩建计划缩减为扩建10万吨产能。2019年，永顺泰获得《广东省企业投资项目备案证》（项目代码：2019-440112-05-03-004594）。因上述建设项目未发生重大变化，且2019年开工之时，原环评批复仍然处于有效期内，故新备案的项目未重新进行环评报批。

2021年3月，广州市生态环境局黄埔分局出具了《关于广麦4期扩建项目环评的情况说明》，前述建设项目未发生重大变化，广麦4期扩建项目已依法取得了环境影响评价批复文件，且已按时开工建设，永顺泰广州无需就该项目重新办理环评报批。

可知，永顺泰此次将2015年因宏观环境和市场环境变化而搁置的项目，重启为募投项目。且该项目的麦芽产能由15万吨/年缩减为10万吨/年。

值得一提的是，永顺泰的募投项目在建工程金额与总投资额相差上亿元。

2.4 募投项目在建工程预算金额与总投资额相差上亿元，募投项目金额或“注水”

据招股书，在建工程中，广麦四期扩建项目、年产13万吨中高档啤酒麦芽项目的预算金额分别为3.63亿元、3.51亿元。

然而，在招股书的募投项目中，这两个项目的总投资额分别达到5.03亿元、5.22亿元。其中，两项项目投资额中的流动资金分别为1.4亿元、1.71亿元。

经《金证研》南方资本中心测算，广麦4期扩建项目、年产13万吨麦芽项目的流动资金占投资总额比例分别为27.81%、32.69%。

由上可知，永顺泰的募投项目在建工程的预算数与总投资额相差上亿元，且凑巧的是，上述差额刚好等于用于补充流动资金的投资额。可见，募投项目的投资额中，上亿元用于补血，其募投项目的投资额是否存在“注水”的嫌疑？

结合上述情况可知，下游行业难掩负增长的颓势，而永顺泰此番上市反逆势扩产，其募投项目广麦4期扩建项目，新增10万吨/年麦芽产能。且该募投项目实质是，永顺泰2015年因宏观环境和市场环境变化而搁置的项目。对比永顺泰的募投项目在建工程预算金额，与募投项目总投资额发现，募投项目投资额较之预算金额多出上亿元。多出来的投资额皆用于补充流动资金，募投项目投资金额或“注水”。

三、募投项目用地中标前或先开工，挂牌转让或系“走过场”

招标、拍卖或者挂牌出让国有土地使用权应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则。然而在永顺泰的年产13万吨麦芽项目建设用地在挂牌出让报名期限截止前，永顺泰已对在该地上建设的项目进行开工仪式，令人唏嘘。

3.1 2021年3月，募投项目年产13万吨麦芽项目取得建设用地的不动产权证

据招股书，此番上市，永顺泰的募投项目中的年产13万吨中高档啤酒麦芽募投项目（以下简称“年产13万吨麦芽项目”），实施地点位于江苏省扬州市宝应县安宜工业园内，项目实施主体为永顺泰全资子公司粤海永顺泰（宝应）麦芽有限公司（以下简称“永顺泰宝应”），建设期35个月，拟投资52,204万元，计划建设13万吨/年中高档啤酒麦芽生产线。

2021年3月，永顺泰已通过招拍挂取得相关建设用地的不动产权证，证书号为苏（2021）宝应县不动产权第0032114号，坐落位置为宝应县安宜镇宝粮物流园北侧，用地面积73,525平方米。

即是说，2021年3月，永顺泰宝应取得年产13万吨麦芽项目建设用地的不动产权证。且该用地坐落位置为宝应县安宜镇宝粮物流园北侧。

3.2 2021年2月19日至3月1日，年产13万吨麦芽项目建设用地挂牌出让

据江苏省国土资源动态监测中心2021年1月29日发布的《扬州市公共资源交易中心宝应分中心国有土地使用权挂牌出让公告宝应县工挂[2021]2号》，地块编号为2021GY02的土地位于安宜镇宝粮物流园北侧，土地面积为73,525平方米（110亩）。对应红线图的面积为73,525平方米的四边形。

该挂牌于2021年2月26日上午10时截止报名，其挂牌时间为2021年2月19日9时至2021年3月1日10时。

该地块的竞得单位为永顺泰宝应，成交时间为2021年3月1日。

也就是说，年产13万吨麦芽项目所使用的建设地块的挂牌出让时间为2021年2月19日至2021年3月1日。该地块位于安宜镇宝粮物流园北侧。

然而，宝应地方政府及永顺泰宝应的人员却在2021年2月26日就举行该项目建筑用地的开工仪式。

3.3 2021年2月26日土地未中标却先开工，该挂牌出让或为“走过场”

据认证主体为宝应县安宜镇政府的微信公众平台“安宜微政务”发布的信息，2021年2月26日上午，2021年全市重大产业项目集中开工暨项目建设推进会宝应县分会场在安宜工业园区拉开帷幕。开工仪式上，永顺泰年产25万吨麦芽项目正式开工。

其中，永顺泰年产25万吨麦芽项目位于宝应高新技术产业开发区有机食品产业园内，由永顺泰宝应投资，总投资10亿元，规划用地110亩，其中一期投资5.2亿元，建筑面积3.4万平米，新建一条年产13万吨中高档啤酒麦芽生产线，预计2022年8月底之前投料试生产。

根据公开的规划图以及开工信息可知，此次开工建设的地块正是前述年产13万吨麦芽项目所使用的建设地块。

此外，根据扬州市建设工程电子化交易系统2021年2月18日发布的“年产13万吨中高档啤酒麦芽项目”招标公告，此次招标人为永顺泰宝应，系对年产13万吨麦芽项目施工总承包项目标段的施工进行公开招标。招标建设地点为江苏省扬州市宝应县安宜工业集中区有机食品园内，总规划用地为110亩（73,525㎡）。公告时间为2021年2月18日至2021年2月25日。

由上可知，在挂牌期限截止之前，宝应地方政府及永顺泰宝应即进行年产13万吨麦芽项目建设用地的开工仪式。且在挂牌出让出结果前，永顺泰宝理应就该建筑用地的总施工进行招投标。

然而，根据相关法规，挂牌期限届满才能确定成交的土地使用者。

3.4 相关法规规定，根据挂牌期限截止时的出价结果确定土地使用者

根据《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》（以下简称“规定”）第二条，在境内以招标、拍卖或者挂牌方式出让国有土地使用权的，适用本规定。通过挂牌出让国有土地使用权的，根据挂牌期限截止时的出价结果确定土地使用者。

即使假设此次挂牌出让仅有永顺泰宝应一个竞买人，也需要到挂牌期限届满才可确定成交。

根据规定的第十九条，截至挂牌期限届满，只有一个竞买人报价且报价高于底价，并符合其他条件的，才可确认挂牌成交。

简言之，根据法规，无论竞买人数多少，都应在挂牌出让期限截止时来确定是否成交。

3.5 按相关法规，土地竞标违规行为或导致竞标无效

根据规定的第二十五条，中标人、竞得人有下列行为之一的，中标、竞得结果无效；造成损失的，中标人、竞得人应当依法承担赔偿责任：投标人、竞买人提供虚假文件隐瞒事实的；中标人、竞得人采取行贿、恶意串通等非法手段中标或者竞得的。

根据《招标投标法》第五十条，招标代理机构违反本法规定，泄露应当保密的与招标投标活动有关的情况和资料的，或者与招标人、投标人串通损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益的，处五万元以上二十五万元以下的罚款，对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员处单位罚款数额百分之五以上百分之十以下的罚款；有违法所得的，并处没收违法所得；情节严重的，禁止其一年至二年内代理依法必须进行招标的项目并予以公告，直至由工商行政管理机关吊销营业执照；构成犯罪的，依法追究刑事责任。给他人造成损失的，依法承担赔偿责任。

由上述情形看出，在永顺泰年产13万吨麦芽项目建设用地挂牌出让截止期限到期前，即2021年3月1日前，永顺泰已经于2月26日对该项目举行开工仪式。上述地块挂牌出让的过程是否只是“走过场”？上述地块挂牌起拍价是否合理？犹未可知。

山雨欲来风满楼。此番“带病”冲击资本市场，永顺泰能否在投资者面前驱散自身的重重“迷雾”？拭目以待。