来源：财经无忌

A股医疗器械板块再添一员。

2022年10月12日，美好医疗登陆深交所创业板，发行价为30.66元/股。上市首日，美好医疗的股价上涨20.74%，报收37.02元/股。

美好医疗被投资者追捧，一方面固然得益于其亮眼的业绩，另一方面或许也暗合了医疗“新基建”风口下，医疗器械板块强势走高的趋势。

2022年9月13日，有关部门确定专项再贷款与财政贴息配套，支持部分领域设备更新改造。随后，卫健委发布公告称，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。受此消息影响，“十一”前一周，医疗器械板块涨幅近10%。

如果没有医疗“新基建”的带动，严重倚重单一客户，并且没有讲出强有力“新故事”的美好医疗还能否吸引投资者关注，或许是一个未知数。

身陷“单一客户陷阱”

美好医疗上市的多轮问询中，神秘的第一大客户，一直是上市委关注的重点。

比如，在第一轮审核问询函中，上市委就要求美好医疗“披露客户集中度较高的合理性，是否符合行业特性，该单一大客户是否为存在重大不确定性客户……分析披露该集中是否可能导致未来持续经营能力存在重大不确定性”。

《招股书》显示，2019年-2021年，家用呼吸机组件业务分别为美好医疗贡献了78.38%、67.06%以及67.30%的营收，是公司重要的营收支柱。

美好医疗呼吸机组件产品的主要客户为“客户A”。2019年-2021年，美好医疗来自“客户A”的直接及间接订单销售收入分别为6.1亿元、6.29亿元以及7.81亿元，占总营收的比重分别为82.27%、70.84%以及68.85%。

图源：美好医疗招股书

至于“客户A”到底是谁，《招股书》中，美好医疗仅表示，“客户A是全球家用呼吸机产品的龙头企业之一”。

虽然美好医疗不想透露“客户A”的具体信息，但结合市场层面的数据来看，瑞思迈或许正是美好医疗的第一大客户。

《招股书》中，美好医疗表示，“客户A”是为海外上市公司，是全球家用呼吸机产品的龙头企业之一，公司连续10年获评该客户的“最佳供应商”。

智研咨询调研数据显示，2019年，全球家用呼吸机市场的头部玩家为瑞思迈和飞利浦，此二者分别占据了42.2%以及37.4%的市场份额。考虑到2020年、2021年，飞利浦已经位列美好医疗前5大客户。因此，“客户A”大概率是瑞思迈。

图源：智研咨询

事实上，此前美好医疗也曾在会展资料中谈到，公司是“ResMed（瑞思迈）连续10年的A级供应商，并且成为ResMed战略合作伙伴，致力于为ResMed提供优质的产品和非凡的服务。”这进一步坐实了，瑞思迈是“客户A”的可能性。

尽管在《招股书》和回复问询函中，美好医疗表示“和客户A的合作关系长期、稳定、持续”，未来不存在重大不确定性。但结合财务数据来看，美好医疗已经身陷“单一客户陷阱”。

由于是行业龙头瑞思迈的上游企业，并极度依赖该企业，美好医疗的议价能力正逐步走弱。 《招股书》显示，2019年-2021年，美好医疗主营业务毛利率为48.77%、49.94%以及44.82%，呈稳步下滑态势。

更悲观的是，美好医疗的业绩增速与瑞思迈也错位严重。 财报显示，2020年，因疫情影响，瑞思迈营业收入29.57亿美元，同比上涨13.44%。其中包括家用呼吸机业务的睡眠解决方案增速较快。

但是同年，美好医疗来自“客户A”的销售收入仅为6.29亿元，同比仅增长3.11%。在行业需求增长的背景下 ，下游客户营收攀升，但上游企业的销售收入增幅有限，或许在暗示，瑞思迈已开始与其他供应商合作。

后疫情时代，美好医疗如何继续攀升？

虽然存在严重依赖单一客户的问题，但不可否认的是，过去几年，美好医疗确实创造了不俗的营收数据。

《招股书》显示，2019年-2021年，美好医疗营收分别为7.4亿元、8.88亿元以及11.4亿元，归母净利润分别为2.3亿元、2.58亿元以及3.1亿元。

能被行业一线玩家认可，自然离不开美好医疗对技术的大手笔投入。2019年-2021年，美好医疗的研发费用分别为 0.4亿元、0.49亿元以及0.64亿元，占营业收入的比重分别为5.49%、5.47%以及5.62%。

图源：美好医疗招股书

持续的研发投入，确实带来了良好的回报。《招股书》显示，截止2021年末，美好医疗共获得182项国内专利，包括26项发明专利、145项实用新型专利以及11项外观专利。

不过不能忽视的是，突如其来的疫情爆发，催生出的家用呼吸机需求，或许也是美好医疗业绩飞涨的一大诱因。

中商产业研究院数据显示，2016年-2020年，全球家用无创呼吸机市场规模从17.07 亿美元增长到了27.09亿美元，年复合增长率为12.23%。

招股书显示，2019年-2021年，美好医疗家用呼吸机组件业务营收从5.8亿元增长至7.63亿元，复合年增长率为9.57%，与市场的增长态势趋于一致。

图源：美好医疗招股书

不过值得注意的是，随着各国步入后疫情时代，疫情催生出的瞬时性呼吸机需求或许会归于沉寂，这很难不给相关产业链的玩家带来负面影响。

在最新的财报中，瑞思迈就表示，“全球对于治疗新冠患者所需要的呼吸机和其他呼吸支持设备的需求已经基本得到了满足”。未来一年时间，也看不到呼吸机设备的需求有明显的增加态势。

此外，受地缘政治等因素影响，美国制造业回流趋势越发明显，这也可能影响美好医疗和瑞思迈等境外企业的关系。

回复上市委的问询时，美好医疗表示，公司国内出口至美国的2个产品被纳入加征关税清单，被加征25%关税，“如中美贸易摩擦进一步加深，则境外客户可能会减少在中国地区的采购，从而对公司造成不利影响 ”。

产能难成“关键先生”

也正是在严重依赖单一客户，并且行业红利或将萎缩的背景下，美好医疗选择登陆资本市场，试图借助资本的力量，解决企业面对的困局。

《招股书》显示，美好医疗IPO募资总额约为13.57亿元，扣除1.33亿元的发行费用后，募资净额约12.25亿元，其中10亿元用于美好创亿呼吸系统疾病诊疗关键设备及呼吸健康大数据管理云平台研发生产项目（下文简称为“美好创亿研发生产项目”）。

图源：美好医疗招股书

据了解，美好医疗研发生产项目是对公司现有产品的产能扩充和生产线管理软件的技术升级。通过该项目的实施，公司现有产能将得到有效提升，缓解目前的产能瓶颈。

产能的扩张，或许是因为支撑美好医疗规划的拓展新客户以及夯实自主品牌战略。

在招股书中，美好医疗表示，未来谋求取得更多医疗器械全球高端客户的产品认证和准入，增加核心客户数量，有效拓展医疗器械精密组件及产品的市场销售规模；同时，在自主产品方面，还将不断完善销售及服务网络，积极开拓国内外医疗器械市场，给公司提供新的销售增长点。

美好医疗的这两个发展策略，一方面是为了摆脱“单一客户陷阱”，另一方面，也是希望增强公司的抗风险能力。

但值得注意的是，上述发展矛盾，或许并不会被美好医疗研发生产项目立竿见影的解决，因为目前美好医疗目前的产能和产销均没有达到饱和的状态。

《招股书》显示，2021年，美好医疗注塑机、CNC以及EDM的产能利用率分别为96.01%、94.77%、91.56%，已多年没有增长。与此同时，美好医疗家用呼吸机组件的产销率为92.09%，相比前两年，甚至有所下降。

图源：美好医疗招股书

由此来看， 现阶段美好医疗最主要的任务，或许不是扩大产能，而是在瑞思迈之外，寻找“消化能力”更强的客户。

但问题是，目前全球80%左右的家用呼吸机市场市场都已被瑞思迈和飞利浦瓜分殆尽，美好医疗又如何找到新的市场缺口呢？