来源：估值之家

上市公司的老板有很多种类型，技术型老板（做技术出身的老板）也不在少数，甚至有些是专家型的老板。而上海康鹏科技股份有限公司（文中简称：“发行人”或“康鹏科技”）的老板杨建华，可以说是中国上市公司中技术型老板的典型代表，其拥有博士学历及教授级高级工程师职称，其履历显示曾在中科院上海有机化学研究所及美国西方化学公司任职，也曾在上海化学所任学术委员会委员、中国科学院新材料基地副总经理兼总工程师等职。1996年11月即脱离体系与滕州市瑞元香料厂合资成立上海康鹏化学有限公司（发行人前身），康鹏科技发展至今已25年之久。

康鹏科技是家主要从事精细化学品的研发、生产和销售的企业，产品主要为新材料及医药和农药化学品。本次闯关科创板，拟公开发行不超过13,850万普通股，欲募资10亿元主要用于兰州子公司2.55万吨/年电池材料项目。实控人为杨建华家族（杨建华、查月珍及杨重博为一家三口），保荐人中信建投，审计机构毕马威华振。按2021年度末的财务数据计算的发行市盈率约为20.63。

发行人对资本市场可谓轻车熟路，甚至具有国际资本市场的经验。因为实控人早年间就曾在境外搭建红筹架构，以其控制的境外公司Chemspec International为上市主体，于2009年6月登陆纽交所，两年后完成私有化从纽交所退市。时隔10余年后发行人本次再申报国内科创板，也可谓驾轻就熟，甚至是第三次打板资本市场。因为2021年度3月发行人在科创板已上会一次（未获通过）。

从发行人的股东构成上看，居然没有一个自然人，全部为投资机构。比如发行人的控股股东欧常投资（宁波梅山保税港区欧常投资管理有限公司）占发行人43.32%的股份，其成立于2017年10月，由实控人家庭100%控股。

估值之家研究其招股书发现，发行人对资本市场游刃有余的事实，也可谓如此。发行人讲故事水平和技巧都很高超。相比其他打板企业招股书起点明显就高个层次，以液晶显示材料为例，动辄世界范围内的顶级客户，不时将行业内世界顶级公司拿出来High Light一下，哪怕其不是直接客户也照讲不误。当然我们讲招股书本质上更像是“要约”，但如果我们将招股书比着广告，不知道发行人是否涉嫌夸大宣传…

那么招股书中有没有或涉嫌虚假宣传呢？估值之家发现康鹏科技的招股书中所呈现的问题可不那么简单，详见下文。

一、股权历史沿革有省略，信息披露极度不完整

发行人在招股书的发行人设立情况章节中，只披露了前身上海康鹏化学有限公司的1996年11月设立和股东情况，然后就直接跳到了2018年11月股份制改制时的股东构成情况。股东人数从上海康鹏化学的两名初始股东，再到股改时康鹏科技的14位投资机构股东，经历了20年之久。其间20年的变化过程居然被发行人不可思议地、不着笔墨地省略掉了。

上海康鹏的原始股东月滕州瑞元香料厂是如何退出的？由实控人家族控股控制的欧常投资、琴欧投资、冀幸投资、顾宜投资及朝修投资，分表持有发行人的43.32%司14.17%、2.43%、1.30%和1.30%股份（合计持股62.52%），这五家投资公司（企业）是如何取得发行人股份的？

由于发行人在招股书中省略了股权变化的过程，其中涉及的税务风险、股权争议等瑕疵情况大众就无从知晓、判断。但如果我们结合实控人曾经搭建过境外红筹架构和在纽交所上市、其后又拆除境外红筹架构实现控股权回归境内，据此推测发行人的股权变化过程可能会有不少故事甚至相当精彩。当然，实际情况到底如何和精不精彩我们无从知晓……反正发行人在此省略了20年变化过程似乎有什么难言之隐。

二、可能转嫁环保责任，受安全生产影响大

发行人所从事的精细化工行业作为化工产业链的中游（上游为提供有机、无机化工原料的基础化工行业，下游的医药、农药等应用行业），对资源综合利用、清洁生产工艺、绿色合成技术的要求较高。尤其是对精化过程产生大量的废气、废液对生态环境造成影响的问题突出。

对于精细化工企业来说，环保型精细化工是未来的趋势所在，越来越严格的环保法规将促进其新技术的升级。发行人披露的报告期内（下同）环保相关支出见下表：

从上表可以看到发行人报告期内累计环保投入为6,770.15万元，此项大额支出也表明发行人的生产经营受环保政策影响很大。毕竟发行人在2021年3月因曾经的关联方泰兴康鹏构成污染环境罪而被上交所现场审核未获通过的惨痛教训，而泰兴康鹏曾是发行人的第一大供应商、主力外协厂商。

除了泰兴康鹏的污染环境罪的污染事件外。曾经的另一主力供应商滨海康杰也于2019年3月全面停产并清算，预计也是环保问题。说明发行人可能存在利用关联公司和供应商转移环保责任的问题。

而报告期内发行人所受的环保处罚仅有两起，分别为2020年衢州工厂废气排放甲苯浓度超标被罚款26万元，2021年还是衢州工厂因排放废水超标被罚款21万元，而这两起只是报告期内的环保处罚情况案例。环保问题就像发行人的魔咒，与发行人如影相随。

2015年8月天津港瑞海公司危险品仓库发生爆炸，以及2019年3月响水化工园区内江苏天嘉宜化工化学储罐发生爆炸事故，事故直接导致的伤亡人数以及重大财产损失让人触目惊心，尤其是天津港的爆炸事故，更是促使国家组建应急管理部，并改制武警消防的隶属序列。

化工企业的安全生产责任重大，不巧的是发行人也面临同样的问题。发行人子公司衢州康鹏2020年2月和4月连发两起安全生产事故，造成1人死亡的后果，衢州康鹏被迫停产整顿将近6个月。该停产整顿直接导致发行人2020年度营收下降的重大不利局面。所以说发行人所从事的精化行业对安全生产的要求很高，稍有不慎就会产生对发行人不利影响的风险。

三、主要产品处于行业周期末期，且存在客户依赖风险

发行人主要从事含氟精细化工业务，主要产品线有三种：新材料、医药化学品和农药化学品。主要产品线中收入占比70%-80%为新材料产品线，而新材料产品线又分为显示材料、新能源电池材料及电子化学品以及有机硅材料三条产品，其中显示材料是新材料产品线中占比最高的。各个产品线和产品的业务收入及占比情况见下表：

单位:万元

从上表我们可以看出显示材料收入占发行人收入比例在36%-51%之间，其收入和占比比其他任何一种产品的都高，是发行人最核心的产品。

中国精细化学品大体可以分成：农药、染料、颜料、试剂和化学药品(原料药)等在内的十一类细分产品。发行人的显示材料类产品主要为TFT-LCD液晶显示器中所使用的含氟液晶单体及含氟液晶中间体。LCD液晶技术于90年代中后期发展起来了，经历了30年的技术发展，逐渐有被OLED显示技术所代替的趋势。

另一方面混合液晶的高端技术因配方专利垄断、工艺技术复杂掌握在德国默克、日本JNC和日本DIC三家公司手中，三大巨头全球市场占有率超过80%。发行人通过中间贸易商间接向日本JNC出货以及直接向德国默克供货。

其中对日本JNC的指定贸易商日本中村及东方国际，也即发行人向JNC的销售情况，具体见下表：

从上表可以看出发行人对JNC客户的销售累计7.32亿元，平均收入近三分之一来自于该客户。我们尚不清楚发行人凭借技术优势还是成本优势取得该客户的订单收入，还是其他原因，而招股书关于此的表述并不明显。但发行人主要产品依赖该日本客户从上表收入占比来看是确定无疑的。

四、营业收入真实性存疑

发行人披露的营业收入及增长情况，具体见下表：

从上表可以看到发行人收入年平均值为7.74亿元，2020年度和2021年度平均增长率约为25.61%，最近三年营业收入复合增长率20.90%。发行人收入整体增长如此之快，那么发行人的收入质量究竟如何呢？我们接着往下看。

1前五大客户中存在潜在关联方

发行人2021年度对江苏和成销售显示材料3782.64万元，占比（占当年收入总额的比例，下同）为3.77%。2020年度对销售3,824.41万元，占比6.08%。江苏和成作为发行人2020年度新晋前五大客户，该公司的控股股东为创业板上市的上海飞凯材料。

另据招股书披露，2022年4月份，杨建华家族控制的上海康奇投资有限公司持有飞凯材料8,496,731股，占股1.61%，而位列飞凯前十名股东中的第四位，仅次于飞凯材料的创始人股东及两只基金。从实控人持有飞凯股权折合当时市值约为1.88亿元来看，以及发行人和飞凯材料同处上海来看，实控人入股飞凯材料只是单纯为了收益，很难有说服力，毕竟当地的上市公司老板圈子就那么大。

很难有说服力的另一个表现为，飞凯材料在光刻胶的新材料业务上业内知名，光刻胶同样是精细化工类的新材料，与发行人的产品存在一定重叠性。而光刻胶行业不但是国家鼓励重点发展的行业，也是发行人觊觎的业务。发行人为此还于2021年6月入股生产光刻胶的上海觅拓材料科技有限公司，向其采购劳务，并委派其子杨重博任该公司董事。

从上述飞凯材料与发行人的实控人关系可能不简单推断，以及江苏和成突然在2020年度新晋成为发行人的前五大客户来看，发行人与江苏和成业务的真实性存在很大疑虑。

此外发行人对前五大客户中的都创科技2019年度销售医药化学品5,288.57占比7.70%，而在其后的2020年和2021年两年度内，前五大客户中均看不到该客户身影了，后两年度前五大客户的上榜金额分别为3,037.48万元和3,782.64万元。也即意味为发行人在2019年度与该客户交易还有5,200万余元，而在后两年对其销售额直接跌至3,000万元和3,780万元以下，甚至没有交易了。如果这都不算奇怪的话，我们接着往下看。

招股书披露，发行人的前研发部员工许智于2018年3月从发行人处离职，随后加入都创科技，许智不但间接持有都创科技9.14%的股权，还担任都创科技董事职位。而都创科技随后在2019年度成为发行人的第五大客户。一个研发部的前员工新入职一家公司就持股9.14%，徐智有3354.26万元的资金投入都创科技吗，并且还担任董事职位，这…恐怕许智不是大有来头就是背景不简单吧？

而这位员工之所以能在都创科技中持股接近10%，这恐怕还得从2018年10月发行人成立的职工持股平台顾宜投资中的一位叫刘辉的所谓“员工”有关吧。关于此估值之家就不多说了。

不要忘了都创科技不但和上文的飞凯材料一样位于上海。而且也是从事医药研发和生产的，而医药是发行人赖以起家的业务，也是发行人如今三大业务板块中的一块。许智个人持有都创科技的股份肯定站不住脚，至于为谁代持，也很明显。

2019年都创科技进入发行人前五大客户，随后退出，接着由江苏和成顶上，前者医药板块后者显示材料板块，发行人安排得相当紧凑合理。是不是潜在关联方，经过上述分析大家应该心里有数了。发行人的前五大客户中存在潜在关联方，那么与之相关的收入真实性也会大打折扣，进而可能会导致整个收入的可靠性存疑。

2前五大应收账款中存在可疑客户

发行人的前五大应收账款客户显示，2019年度对排名第四的的上海葵盎应收958.39万元（接近千万元），占应收账款期末余额比例为5.5%。。而查询公开信息发现上海葵盎不但成立于2018年，且全称为上海葵盎新材料科技中心，甚至都不是法人，而是个叫杨玲红的自然人开办的独资企业。注册资本为50万元，实收资本为0，不但位于上海且缴纳社保人数也为0。不知道发行人出于何种考虑，对这个客户一年内销售千余万。

同年还有还有家客户叫大丰天生，发行人对其应收余额749.88万元，占比4.3%。查询公开信息发现该客户最近年度缴纳社保人数仅为1人。类似的问题是该客户是否具有与发行人对其销售规模相匹配的经营能力，如果没有那么发行人对其销售的意义又会是什么？

3内销收入高增长、高占比存疑

招股书中披露的发行人来源于境内、境外营业收入的分布情况，具体见下表：

从上表可以看到发行人的销售给国内的收入占比平均在55-61%之间，也即营收大半是内销取得。但互联网是有记忆的，发行人在2011年8月从纽交所退市时，有行业报道的信息显示，发行人当年所有产品均为外销，没有内销收入。如果此报道的信息属实，那么从2011年到现在，经历的10年间，发行人每年内销的收入从2011年度的0变成了2021年度的5.39亿元，而且从上表来看一直是超过外销收入的，甚至在2019年度内销几乎是外销的两倍。如果不是发行人内销收入造假，就是发行人的近十年的国内市场开括能力太强悍了。

发行人外销的主要产品为显示材料收入，此业务模式变化不大，那么内销产生如此增长的产品主要是新材料中的新能源电池材料及电子化学品和有机硅材料，以及农药产品。

2013年发行人开始新能源电池材料及电子化学品相关产品的研发工作。2016年发行人开始有机硅材料研产。2019年发行人开始建设农药化学品产线并陆续投入生产。从2011年纽交所退市两年后，三年一个新项目，从招股书披露的信息来看，各个项目均大获成功，收入一年一年看涨。

而上文中的前五大客户中，2020年度新晋了天赐材料，发行人向其销售的即为新能源电池材料。2021年度新晋前五大客户新宙邦，发行人向其销售的还是新能源电池材料，而这两个大客户中甚至存在同业竞争者。

以发行人的农药业务来说，招股书显示实控人控制盐城滨海康杰、响水威耳两家农药厂，而苏北的农药企业和上市公司广州浪奇的2018年和、2019年农药业务巨额财务造假案严重关联，且与发行人的报告期存在交集。

从事情的时间和地点两个因素来看，发行人的农药业务增长和广州浪奇造假都有交集，无法排除发行人虚增农药业务收入的可能性。而且这几年IPO的精化企业好多都在讲农药故事，发行人是否存在跟风行为也不得而知。

4存在人均年产值过高问题

依据发行人披露的相关数据，估值之家计算出发行人的人均年产值情况，具体见下表：

从上表中可以到发行人的人均年产值的平均值为75.63万元/人年，以发行人所在地上海2021年度的人均GDP也不过为17.36万元/人年左右为例，发行人的人均年产值是当地水平的4.4倍。更何况发行人还有生产的子公司位于经济相对欠发达的浙江衢州和甘肃兰州两地。不知道发行人的保荐机构中信建投对这个问题如何看？

5收入复合增长率刚好满足科创属性指标

发行人在招股书中披露其收入复合增长率符合科创板科创属性指标，具体表述如下：

科创属性相关指标一：最近三年营业收入复合增长率≥20%，或最近一年营业收入金额≥3亿。发行人2021年度营业收入年度营业收入10.05亿元，大于3亿元。且最近三年营业收入复合增长率20.90%大于20%，符合该指标。

20.90%超过20%不到1%，发行人本来是在创业板IPO的，不知何故改在科创板IPO，而发行人这指标又刚好满足科创板的定量要求。真有这么巧合的事？发行人是否存在因换板而“调整”收入的可能？

五、部分供应商实力严重存疑

2021年度发行人向第一大供应商盐城鑫汇采购3,401.95万元CCMP，占比（占当年采购总额比例）为6.74%。而查询天眼查平台数据显示该贸易类供应商实缴资本仅为为70万元，缴纳社保人数为0。发行人年度第一大供应商居然是家皮包公司。

2020年度发行人向第五大供应商上海欧睿决采购三甲基氯硅烷、DMC751.89万元，占比3.47%。查询公开数据发现该供应商注册资本和实收资本均只有50万元，且缴纳社保人数为4人的贸易公司。

2019年度发行人向南京辛西亚采购二（三苯基膦）氯化钯1379.74万元，占比5.31%，查询公开数据发现该贸易类供应商注册资本50万元，实收0，缴纳社保人数也是0。而二（三苯基膦）氯化钯作为发行人2019年度最大额采购的原材料，发行人同年已经向生产企业陕西瑞科购买了，不知为何发行人向一家贸易公司购买如此之多。

以上三个贸易类的前五大供应商呈现的规律为，一年出现一个，采购的产品也不相同，地域上处于发行人所在的华东长三角地区。

六、主要财务数据存在问题

1不正常的资产负债率

发行人披露的母公司和合并的资产负债率情况，具体见下表：

从上表可以看到，发行人的母公司的资产负债率报告期内的平均水平居然只有7.14%，最低的时候只有5.83%，这对一个生产制造型企业来说严重不正常。同时从财务管理的理论来说，如此低的资产负债率也不利于股东利益最大化，当然实控人喜欢无负债经营则另当别论。如果按照招股书记载的10亿资金募集到位，按2021年度末财务数据计算，那么发行人母公司的资产负债率就会降到难以置信的3.5%，这……恐怕得让所有的制造业财务人员大跌眼镜。所以发行人母公司的资产负债率的真实性存疑。

从上表还可以看到，发行人母公司资产负债率为个位数，而并表后的平均资产负债率却上升到了34.74%，这个负债率的水平在制造业中也很是优秀，但这不是重点。重点是发行人的子公司的负债率水平比母公司要高很多才会导致并表后上升了近四倍的结果，此种结果也反映出了发行人穷儿子富爸爸的公司布局安排。各个子公司资产负债率相对较高，母公司的却低。我们以2021年度数据为例，进一步整理出发行人合并报表内的公司的资产负债和净利润情况，具体见下表：

从上表可以看到，各子公司中上海启越负债率最高为87.43%，而上海启越作为发行人的贸易公司承担了货款的垫付功能，负债率高说的过去。而排名第二的兰州康鹏威耳资产负债率77.74%，且该年度亏损2,298.14万元，而兰州康鹏威耳的盘子是所有子公司中最大的，却处于高负债和亏损的状态。对比各子公司的资产负债率，就可以发现母公司的资产负债率是如此不正常，估计上市公司中也极少存在此种现象。

如果母公司的资产负债率为真，则母公司通过向生产型子公司低价采购方式，将子公司的应该在当地留存的利润和税收被转移到母公司。如此一来各生产型子公司不但背负环保和安全生产的双重责任，再加上高负债的风险，也进一步削弱了子公司的抗风险能力，如此操作子公司也就成了发行人随时可以丢弃的棋子。

2少收现金多付款问题

依据招股书披露的财务数据，估值之家计算出发行人2020年度和2021年度收入和收款的差异情况具体见下表：

从上表可以看出发行人此两年度内含税收入约为24.87亿元，但依据现金流量和资产负债表总的相关科目测算出此两个年度收款相当于22.49亿元，二者差异即为发行人少收款0.8亿元，也即收入平白无故比收款出多8千万元，当然有可能收入多记或有应收票据直接支付货款或购入固定资产情况的情形。

依据招股书披露的采购金额和财务报表数据，估值之家测算出发行人2020年度和2021年度采购和付款的差异额情况，具体见下表：

从上表可以看到，相对而言发行人采购不但没有因应收票据背书供应商而未少付款，反而还多支付3.35亿元货款，所以发行人用应收票据背书供应商的金额在此影响不明显。反而这里又可能会产生发行人转出资金用于体外循环的新问题。

我们接着测算发行人用应收票据支付购建长期资产的可能性，估值之家依据招股书中的财务报表相关数据，测算出发行人2020年度和2021年度购建固定资产和支付相关款项的情况，具体见下表：

从上表可以看出，发行人购建长期资产的确少支付了0.35亿元，我们假设此0.35亿元差额由应收票据背书支付。但即便如此发行人此两个年度内仍然含税收入比收款还是多出0.8-0.35=0.55亿元。而这可能虚增的0.55亿元收入只是从收款的角度测算得到的报告期内两年的数据，再结合上文中的收入异常和采购多支付的3.35亿元现金综合判断，发行人虚增的收入应该远远不止这0.55亿元这么简单，具体多少，恐怕只有发行人自己知道。

3待抵扣进项税额造假

招股书中披露了发行人报告期末增值税待抵扣进项税额如下：

关于此待抵扣进项税额的问题估值之家已经在之前分析文章中多次提到了，已属于老生常谈的问题了，在发行人2022年6月份出具的招股书居然还存在待抵扣进项税额问题，真是让人错愕不及。只能说是给发行人编报表的人没有及时更新税法知识，甚至缺乏必要的税法实务能力，估值之家就此建议中信建投在招股书初稿出来后，应该请税务师事务所进行税务方面的把关。不止是因为你们是资本市场的主要守门人，否则仅凭这一个点就足以直接全盘否定发行人的财务报表。

估值之家在此给发行人在待抵扣进项税额上造假下定论的原因，就不赘述了。其实也就是将《财政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件》读三分之一的事，甚至都不用读完。

就这么大的连续三年舞弊，发行人聘请的号称四大之一的审计机构毕马威华振，居然出具了无保留意见的审计报告，更让人惊掉下巴的是毕马威华振还在审计报告的附注中也罗列了一样待抵扣进项税额的数据。

而按审计的重要性原则，此虚假的待抵扣进项税额占发行人所属期净利润的比例依次为39.08%、36.34%和8.62%，足够毕马威华振毙发行人财务报表10回了吧，而毕马威华振居然假装“技不如人”甚至选择视而不见。毕马威华振你这恐怕是在拿四大的招牌玩轮盘赌，你不怕重蹈瑞华覆辙你就可劲签章。

4净利润调节至经营现金流量严重异常

招股书中披露了从净利润调节至经营性现金流量净额中的2021年度与2020年度的应收和应付变化金额情况，具体见下表：

从上表可以看出2021年度和2020年度发行人经营性应收项目的减少和经营性应付项目的增加合计数为-14,362.08万元。

而依据发行人资产负债表总的应收及应付账款科目余额，重新计算的上表中两个项目的变化金额如下表：

从上表我们看依据资产负债表重新计算的二者合计仅为174.70万元。

如果我们假定发行人的经营性现金流量净额是准确的，则发行人涉嫌虚增净利润数=174.70-（-14,362.08）=14,536.78万元。而发行人该两个年度内累计净利润数为23,089.73万元，大约虚增了1.7倍净利润。

此外发行人还可能存在的问题有：新一代新能源电池电解质盐LiFSI的客户集中解释理由牵强，三条腿（业务线）走路的业务模式是否为上市而生。三条腿走路还导致主业不突出。为体现其技术先进性，报告期内学术期刊上大面积发稿。毛、净利率水平过高，应收周转率和存货周转率低于行业平均水平。大规模储存存货与化学品的稳定性不符。期间费用率低于行业平均水平。研发费用比例高于行业平均水平。应收账款余额1.6、1.7、1.8亿元等额递增。2020年度多项财务数据异常。

七、结语

综上所述，康鹏科技实控人为发行人在华东地区构建了一个相当规模的精细化工生态圈，为发行人上市提供便利。

而在精细化工生产面临很大的环保和安全生产的双重压力下，发行人为了上市而涉嫌虚增收入和利润粉饰财务报表、甚至关键财务数据造假，从而导致收入出现诸如前五大客户中存在潜在关联方、前五大应收账款中存在可疑客户、内销收入高增占、人均年产值过高、收入复合增长率刚好满足科创属性指标问题。

采购环节亦存在部分供应商实力严重存疑，主要财务数据中还存在母公司资产负债率异常、少收现金多付款、净利润调节至经营现金流量严重异常等问题。

在发行人IPO过程中，保荐人中信建投可能存在审核不力、把关不严问题，审计机构毕马威华振存在在关键问题上避而不见，闭眼出具无保留意见审计报告问题，而二者都作为资本市场的守门人，没有履行恪尽职守的职责。