《金证研》南方资本中心 远风/作者 易溪 南江/风控

盛年不重来，一日难再晨。彼时年仅16岁的张建运，已经离开家乡开始他的闯荡江湖人生。20岁，张建运来到沈阳创业。到了2005年，张建运与其四弟张明春共同创立了沈阳来金汽车零部件股份有限公司（以下简称“来金股份”）。

时过境迁，张建运与张明春两兄弟因经营理念不同，2008年3月分道扬镳，并进行资产分割。“分家”背后，张明春控制的企业与来金股份存在相似业务，且两者供应商和客户重叠。此外，来金股份称，资产分割不涉及研发人员及专利技术转移。而后，来金股份研发人员或先后“跳槽”至张明春控制的企业，不仅如此，2019年，双方或不避嫌共同研发，独立性迎拷问。

另一方面，2018-2020年，国内汽车行业遇冷，来金股份营收仍保持增长，但其净利润难掩下滑窘境。不仅如此，来金股份超千万元采购额背后，合作的供应商或缺乏交易能力。

一、 行业遇冷而营收逆势增长，收现比与净现比多年少于1

汽车产业是国民经济的战略性、支柱性产业，是衡量一个国家制造业综合实力的指标。2018-2020年，国内汽车行业景气度整体下行，来金股份的营收逆势保持增长。此外，其毛利率先上升而后下降，异于同行业可比公司均值的逐年下降趋势。同时，来金股份2018-2020年的收现比和净现比均小于1。

1.1 2018-2020年，国内汽车产销量连续三年下滑

据工业和信息化部装备工业发展中心发布的《中国汽车产业发展年报（2021）》及公开信息，2016-2021年，国内汽车产量总计分别为2,686.83万辆、2,779.91万辆、2,606.12万辆、2,425.24万辆、2,393.4万辆、2,608.2万辆，同期汽车销量分别为2,802.82万辆、2,887.89万辆、2,808.06万辆、2,576.87万辆、2,531.11万辆、2,627.5万辆。

据《金证研》南方资本中心测算，2017-2021年，国内汽车产量同比增长率分别为3.46%、-6.25%、-6.95%、-1.31%、8.97%，汽车销量同比增长率分别为3.04%、-2.76%、-8.23%、-1.78%、3.81%。

可见，国内汽车产销量自2018年起逐年下降，增速已连续三年为负值，直至2021年才略有回升。

在2018-2020年国内汽车产销量下滑的趋势下，来金股份的业绩“逆势”而上。

1.2 主营汽车零部件下游为整车制造业，超九成主营业务收入来自内销

据来金股份签署日期为2021年11月26日的招股书（以下简称“招股书”），来金股份主要从事汽车冲压及焊接零部件和冲压模具的研发、生产和销售，产品主要为汽车冲压件、焊接件和模具三大类。

汽车零部件行业的下游行业为整车制造业，下游终端为汽车消费市场。

2018-2020年及2021年1-6月，来金股份主营业务收入销售区域包括东北地区、华北地区、国内其他地区、出口，其中出口占比分别为0.24%、0.26%、0.53%、1.54%。

换言之，来金股份主营业务收入超过九成为内销。

1.3 2019-2020年营业收入增长，2020年净利润增速告负

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，来金股份的营业收入分别为12.4亿元、13.15亿元、14.64亿元、7.27亿元，净利润分别为1.01亿元、1.46亿元、1.25亿元、0.46亿元。

据《金证研》南方资本中心计算，2019-2020年，来金股份的营业收入分别同比增长6.01%、11.39%，其净利润分别同比增长44.11%、-14.42%。

在国内汽车行业景气度整体下行的情况下，来金股份的营业收入保持增长，而2020年，来金股份的净利润亦现负增长。

然而，2018-2020年，来金股份的收现比和净现比均小于1。

1.4 2018-2020年，来金股份收现比和净现比均小于1

据招股书，2018-2020年，来金股份经营活动现金流入小计分别为8.2亿元、10.15亿元、11.65亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为8,242.25万元、9,836.04万元、8,371.51万元。

经《金证研》南方资本中心测算，2018-2020年，来金股份的收现比分别为0.66、0.77、0.8，净现比分别为0.81、0.67、0.67。

此外，来金股份毛利率的变动趋势或异于同行。

1.5 2018-2020年毛利率整体上升，变动趋势异于同行

据招股书，来金股份选取长春英利汽车工业股份有限公司（以下简称“英利汽车”）、上海联明机械股份有限公司（以下简称“联明股份”）、华达汽车科技股份有限公司（以下简称“华达科技”）、合肥常青机械股份有限公司（以下简称“常青股份”）、苏州金鸿顺汽车部件股份有限公司（以下简称“金鸿顺”）、浙江长华汽车零部件股份有限公司（以下简称“长华股份”）和无锡市振华汽车部件股份有限公司（以下简称“无锡振华”）作为同行业可比公司。

2018-2020年，来金股份的毛利率分别为19.21%、22.57%、21.03%。

同期，无锡振华的毛利率分别为18.56%、20.6%、20.88%，华达科技的毛利率分别为17.28%、16.11%、16.75%，金鸿顺的毛利率分别为17.57%、11.25%、12.93%，联明股份的毛利率分别为20.8%、23.05%、22.6%，长华股份的毛利率分别为26.59%、26.33%、24.34%，英利汽车的毛利率分别为18.85%、16.29%、15.55%。

2018-2020年，可比公司毛利率平均值分别为19.67%、18.75%、18.48%。

可见，同行业可比公司毛利率均值逐年下降，而来金股份的毛利率先上升而后下降，异于同行变动情况。

上述情形可见，国内汽车产销量自2018年起连续三年下滑。然而在国内汽车行业景气度整体下行的情况下，来金股份的营业收入保持继续增长。不仅如此，来金股份毛利率先上升而后下降，异于同行业可比公司均值逐年下降的趋势，且2018-2020年来金股份的收现比和净现比均小于1。

二、 供应商或缺乏交易能力，来金股份上千万元采购数据真实性存疑

供应商关涉企业的生产环节和成本，其重要性不言而喻。其中，一家2020年度撑起来金股份逾千万元采购额的供应商，其交易能力存疑。

2.1 2020年，来金股份对上海阳莱的采购金额达1,659.46万元

据招股书，来金股份在2020年度对上海阳莱贸易有限公司（以下简称“上海阳莱”）的采购金额达1,659.46万元，占当年采购金额的比例为1.8%。

此外，上海阳莱与来金股份和浦项（辽宁）汽车配件制造有限公司（以下简称“辽宁浦项”）签署三方协议，上海阳莱代理来金股份向辽宁浦项采购特定批次钢材，故与辽宁浦项合并列示。

然而，上海阳莱多年来社保缴纳人数却均为0人。

2.2 2016-2021年，上海阳莱的社保缴纳人数均为0人

然而国家市场监督管理局数据显示，2016-2021年，上海阳莱社保缴纳人数皆为0人。

2.3 公开信息显示，上海阳莱的唯一股东黄亚英名下无其他公司

据国家市场监督管理局，上海阳莱成立于2015年2月16日，截至查询日2022年8月10日，股东仅有一人，上海阳莱无变更信息。即是说，上海阳莱自成立起一直受黄亚英控制。

据公开信息，截至查询日2022年8月30日，黄亚英名下仅有上海阳莱一家公司。

也就是说，上海阳莱自成立起仅由黄亚英一人控制，且黄亚英名下并无其他公司，上海阳莱或不存在社保代缴的情形。然而2016-2021年上海阳莱的社保缴纳人数均为0人。

也就是说，招股书披露，来金股份在2020年对上海阳莱的采购额高达1,659.46万元，然而家市场监督管理局数据显示，上海阳莱在2016-2021年的社保缴纳人数皆为0人。“零人”异象之下，来金股份交易真实性几何？或该“打上问号”。

三、 实控人兄弟“分家”牵出业务竞争问题，双方或曾合作研发拷问独立性

同业竞争问题，一直是困扰国内资本市场发展的重要障碍之一。回溯历史，来金股份原由张建运与张明春兄弟出资设立，而后2018年3月，由于双方的经营理念不同，经协商，张明春退出来金股份并与张建运进行资产分割。而由张建运与张明春兄弟的“分家”，牵出的业务竞争问题，值得关注。

3.1 2005年，张明春张建运兄弟二人共同出资设立来金有限

据招股书，2005年8月1日，张建运、张明春共同出资设立来金股份的前身沈阳来金汽车零部件有限公司（以下简称“来金有限”），注册资本为500万元，其中张建运持股80%，张明春持股20%。其中，张明春为张建运的四弟。

2008年12月，来金有限注册资本增至2,500万元，张建运、张明春持股比例变更为51%、49%。其后经过两次增资，截至2018年3月张明春退股前，张建运、张明春的持股比例均未发生变更。

3.2 2018年3月兄弟“分家”进行资产分割，其中张明春“退出”来金有限

据招股书，2018年3月，因张建运、张明春的经营理念不同，双方经协商后进行资产分割，其中，张明春将其持有的来金有限49%股权转让给张建运。股权转让完成后，来金有限由张建运持有100%股权。

2018年1月1日至2018年3月8日，张明春为来金有限监事。2018年3月9日，张明春转让其持有的来金有限全部股份，退出来金有限经营，同时辞任来金有限监事。

截至招股书签署日2021年11月26日，来金股份由张建运、李玉环、张展浩、沈阳聚金一号商务信息咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“聚金一号”）、沈阳聚金二号商务信息咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“聚金二号”）分别持股83.87%、7.16%、3.97%、2.87%、2.13%。

其中，李玉环为张建运之妻，张展浩为张建运之子，张建运、李玉环、张展浩均为来金股份实际控制人。聚金一号和聚金二号为来金股份员工持股平台。

即是说，来金股份原为张建运和其四弟张明春共同出资设立的公司，2018年3月，张明春退出来金股份，而来金股份现为张建运及其配偶、儿子所控制的公司。

3.3 同年3月，来金股份将部分厂房、业务订单转让给张明春控制的思拓威源

招股书披露，张明春、张建运兄弟两人于2018年经协商后进行了资产分割。2018年3月，张明春将其持有的来金有限49%股权转让给张建运，系资产分割中的一部分。

资产分割另一面，2018年3月，来金股份将沧海路22号厂区相关土地、房产、设备以及对应部分业务订单转移给张明春控制的沈阳思拓威源机械制造有限公司（以下简称“思拓威源”），上述厂区相关人员亦转移至思拓威源。在上述资产分割过程中，来金股份向张明春控制的思拓威源转移了54个图号零件产品。

具体而言，根据双方资产分割协议，张建运方获得的资产主要为，来金有限49%股权以及沈阳彼尔纳汽车零部件有限公司（现为来金股份全资子公司）50%股权。而张明春方获得的资产为，评估价值为1,428.27万元的沧海路22号厂区，账面价值为453.78万元的1600T液压机等64项设备，对应约7.4亿元业务订单的54个产品，现金1,400万元，转让价值为780万元的位于沈阳市大东区东北大马路309号159幢、323幢房产，以及来金实业40%股权。

而需要注意的是，思拓威源同样是汽车零部件厂商，与来金股份业务重叠或存竞争。

3.4 思拓威源的业务及客户供应商均现重叠，招股书称双方不存在竞争

据招股书，思拓威源成立于2015年9月9日，截至招股书签署日2021年11月26日，张明春和王艳芹分别持股48%、10%，张风连持股17%、张生金持股25%。其中，张明春与王艳芹为夫妻关系。

其中，思拓威源主要从事汽车零部件冲压业务、钢材贸易、激光拼焊业务、电泳业务和仓储业务，与来金股份存在部分相似业务。

据沈阳市中小企业公共服务平台显示，思拓威源专业从事汽车焊接件、冲压件的研发和生产。

据招股书，来金股份主要从事汽车冲压及焊接零部件和冲压模具的研发、生产和销售。

即来金股份与思拓威源从事的业务，均涉及汽车零部件冲压及焊接业务。

此外，来金股份与思拓威源之间还存在供应商、客户重叠的情形。

据招股书，来金股份与思拓威源存在供应商重叠情况，一是大型钢铁生产及贸易企业，二是部分整车厂和汽车零部件一级供应商，三是少量模具供应商。

再观来金股份与思拓威源存在客户重叠情况，一是知名整车厂制造商，包括北京奔驰汽车有限公司（以下简称“北京奔驰”）、华晨宝马汽车有限公司、华晨雷诺金杯汽车有限公司、华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车集团”）、沈阳华晨东兴汽车零部件有限公司、沈阳华晨金东实业发展有限公司、一汽轿车股份有限公司、长城汽车股份有限公司徐水分公司等。

二是知名一级汽车零部件厂商，包括奥钢联金属部件（沈阳）有限公司、海斯坦普汽车组件（天津）有限公司（以下简称“天津海斯坦普”）、海斯坦普汽车组件（北京）有限公司（以下简称“北京海斯坦普”）、海斯坦普汽车组件（沈阳）有限公司（以下简称“沈阳海斯坦普”）等。

需要一提的是，北京奔驰、华晨汽车集团及其关联公司、天津海斯坦普、北京海斯坦普、沈阳海斯坦普等，均现身于报告期内来金股份的前五大客户名单中。

对于来金股份与关联方思拓威源间的业务及客户供应商重叠情形，招股书披露称，双方不构成同业竞争。

一方面，张明春为来金股份控股股东张建运的弟弟，并非直系亲属，属于中国证监会规定的其他亲属关系，由此，张明春控制的思拓威源虽然与来金股份存在部分相同或相似业务，存在一定市场竞争关系，但不属于中国证监会规定的同业竞争范畴。

另一方面，2018年3月，来金股份实际控制人张建运与原股东张明春进行资产分割后，张明春退出来金股份经营体系，双方决定独立开展经营。资产分割完成后，来金股份与张明春控制的思拓威源在历史沿革、资产、人员、财务、机构、技术、业务等方面各自独立。

3.5 招股书称张建运与张明春的上述资产分割，不涉及研发人员和专利转移

据招股书，2018年3月，来金股份实际控制人张建运与原股东张明春进行资产分割，来金股份将沧海路22号厂区相关土地、产房、设备以及对应部分业务订单转移给张明春控制的思拓威源，上述厂区相关人员亦转移至思拓威源，同时转移了54个图号零件产品，不涉及研发人员和专利转移。

而《金证研》南方资本中心研究发现，来金股份或出现了研发人员“跳槽”至思拓威源的情形。

3.6 来金股份2017-2018年申请的专利，杜海鹏和夏冰是其中的发明人之一

据国家知识产权局数据，来金股份在2018年5月7日申请“一种增强激光焊接强度的装置”专利，专利号为2018206681039，发明人为范仕俊、杜海鹏、赖精科、杨福贺、李耀和，案件状态为专利权维持。

而且，来金股份在2017年9月22日申请“大型紧凑型斜楔机构”专利，专利号为2017212207524，发明人为范仕俊、杨福贺、赵国禄、夏冰、王红，案件状态为专利权维持。

此外，来金股份在2017年9月12日申请“镀锌钢板镀锌层附着力检测装置及检测方法”专利，专利号为2017108181051，发明人为景大鹏、杨宝廷、关严、夏冰、魏颖，案件状态为专利权维持。

在来金股份上述申请的专利中，夏冰、杜海鹏现身于专利发明人名单中。这是否意味着，彼时两人或系来金股份的研发人员？

需要一提的是，据招股书，截至招股书签署日2021年11月26日，来金股份获得授权的专利共计54项，其中1项发明专利，专利名称为“镀锌钢板锌层附着力检测装置及检测方法”，专利号ZL201710818105.1，申请日期为2017年9月12日。

即来金股份仅有一项发明专利，而夏冰为该项发明专利的发明人之一。

需要指出的是，夏冰、杜海鹏，或现身于思拓威源申请于2020年的专利发明人名单。

3.7 思拓威源2020年申请的专利发明人中，现夏冰、杜海鹏的“身影”

据国家知识产权局，思拓威源在2020年11月24日申请“一种刀片高频焊接调节架”专利，专利号为2020227426742，发明人为杜海鹏、李帅，案件状态为专利权维持。

思拓威源在2020年11月24日申请“一种焊接吸尘调节装置”专利，专利号为2020227421753，发明人为龚志振宏、夏冰，案件状态为专利权维持。

上述曾现身为来金股份专利发明人的夏冰、杜海鹏，是否即是思拓威源专利发明人夏冰、杜海鹏？两人均在2020年现身思拓威源，或非同名巧合。上述情形或意味着，来金股份原研发人员杜海鹏、夏冰，先后“跳槽”至思拓威源。

3.8 2019年，杜海鹏、夏冰、王红三人共同发表了多篇技术研发相关论文

据公开信息，2019年9月出版的期刊中，刊载了“高强度钢板梁类零件冷冲压成形技术分析”、“几种特殊斜楔机构在汽车冷冲压模具中的应用”、“表面镀铬在汽车冷冲压模具上的应用”三篇论文，作者为杜海鹏、夏冰、王红。

3.9 共同发表论文时杜海鹏、王红任职单位系来金股份，夏冰所属单位为思拓威源

且上述期刊内容显示，截至2019年9月，上述三篇论文的作者中，作者单位信息显示杜海鹏和王红当时任职于来金股份，而夏冰任职于思拓威源。

即2019年期刊论文发表时，夏冰或已从来金股份离职，成为思拓威源员工。而彼时夏冰作为思拓威源员工，却又与当时仍为来金股份员工杜海鹏、王红一同发表研发技术相关论文，则思拓威源与来金股份间是否存在合作研发情形？

可见，招股书称“张建运与张明春的上述资产分割，不涉及研发人员和专利转移”背后，来金股份或出现了研发人员“跳槽”至思拓威源的情形，且来金股份研发人员与思拓威源研发人员共同发表技术研发相关论文。来金股份是否真如招股书所述，与思拓威源相互独立经营，或许该打个问号。

善不由外来兮，名不可以虚作。上述问题或为冰山一角，来金股份又能否经受住资本市场的考验？