来源：格隆汇

在2015-2016年股灾熔断之后，A股各行业的龙头核心资产迎来了持续长达5年的大牛市，虽然2018年有过一些波折，但整体无伤大雅。

核心资产的超级牛市行情转折点发生在2021年2月18日，见顶之后不断下挫，少则40-50%，多则70-80%。而以新能源为代表的新能源持续火热至今，仍然没有任何切换轮动的迹象。

什么是冰火两重天？这就是。

01

白马雷潮

218以来，很多传统行业的茅牛纷纷重挫暴雷，包括房地产、医疗以及消费。这些都是过去诞生非常多牛股的行业。

从2002年实施土地招拍挂制度以来，房地产开启了轰轰烈烈长达20年的黄金发展期。但每一个行业都会经历初创期、成长期、成熟期、衰退期。很显然，当前的房地产已经迈过成熟期，正式跨入衰退期。30年未有之景象，房地产和建筑业对于GDP的累计同比贡献率已经在今年转负了。

然而过去20年，房地产产业链诞生了太多太多大牛股。万科，江湖一哥，曾经为投资者创造过超100倍的回报率，但英雄迟暮，现在离优秀越来越远。从去年3月至今，万科跌了将近50%，未来可能再也回不去35元的历史高位了。

房地产上下游产业链非常长。上游绑定水泥、建材等，下游绑定家电、厨电、家居、家装等。

水泥核心龙头海螺水泥(行情600585,诊股)股价从56.8元跌至目前的32.76元，跌幅超过42%，市值蒸发逾1200亿元。建材龙头北新建材(行情000786,诊股)从55.12元跌至目前的27.23元，跌幅超过50%。而过去这两家龙头曾创造过4200%、5200%的回报率。

下游家电已于2018年触顶萎缩。2021年，国内空调市场零售量为4689万台，同比下滑8.7%，较2018年大幅下滑18%。去年零售额为1527亿元，同比下滑1.2%，较2018年大幅下滑24%。

空调只是家电行业的一个缩影。彩电、冰箱、洗衣机、厨房电器、热水器、小家电等主要生活家电都已饱和。空调龙头大白马被市场抛弃，就连小熊电器(行情002959,诊股)这种黑马也被杀的鼻青脸肿，股价高位回撤近70%。

还有过去被市场极度看好的东方雨虹(行情002271,诊股)，现在颓势已显，股价从63.72亿元跌至目前的37.5元，跌幅高达41%。

除了地产，还有医药行业被市场杀的非常惨烈，包括创新药、医疗器械、疫苗、CXO、医疗服务等等。

恒瑞医药(行情600276,诊股)、长春高新(行情000661,诊股)、康泰生物(行情300601,诊股)、智飞生物(行情300122,诊股)、欧普康视(行情300595,诊股)、康龙化成(行情300759,诊股)、凯莱英(行情002821,诊股)、健帆生物(行情300529,诊股)、华兰生物(行情002007,诊股)、通策医疗(行情600763,诊股)等数十家令人耳熟能详的公司过去均是超级牛股，但如今少则跌50%，多则跌超80%。

过去，中国卫生总费用从2000年的4586亿元增长至2020年的72175亿元。20年时间，医疗费用翻了将近15倍，年复合增长14.78%，远超GDP的增速。而这样的增长盛景，未来并不可持续。

今年1月10日，国常会明确表示要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持续降低医药价格，让患者受益。

原来，市场幻想着国产化程度低的医药领域会是集采的避风港，中短期内不会被集采。但事实证明，集采的推进比预想的更快。今年4月，福建牵头的开展电生理和腔镜吻合器采购联盟集采，纳入2022年拟重点推进的联盟集采。

7月11日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告显示，本次集中带量采购产品为骨科脊柱类医用耗材，根据手术类型、手术部位、入路方式等组建产品系统进行采购，共分为14个产品系统类别。这意味着几乎所有脊柱产品都要被集采。

今年7月底，国家医保局办公室印发《关于开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记工作的通知》，登记范围包含公立以及非公立医疗机构，确保“横到边、竖到底、全覆盖”。

目前，安徽蚌埠市已经先行试点，实行种植牙项目限价收费。其种植牙医疗服务项目收费，从均价10000元/颗左右，降至2200元/颗以下，最高降幅82%以上。如果接下来国家集采方案想推动中高端种植牙价格大幅降低，以通策医疗为代表的民营医疗机构的盈利能力会受到显著冲击。

8月初，江西省牵头开展肝功生化检测试剂信息申报工作，覆盖26种被检测物资，覆盖22省市，集采规模相当于70%中国省份。至此，IVD领域也无避风港，大超市场预期。

在集采推进的同时，医疗改革也持续推进。去年10月15日，国务院医改领导小组印发《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》。医改意见一锤定音，或将深刻改变整个医药行业的运行逻辑。

“三明模式”严控过度检查、过度用药、过度治疗，实现了“公立医院回归公益性，医生回归看病角色，医患间回归信任”。直白的讲，三明模式实现了财政降压、患者减负、医生增收“三赢”局面，医药、器械、医疗服务等庞大的利益集团将成为输家。

全国推广三明模式，正式吹响了集结号。如果未来落地执行与推进良好的话，会类似反垄断之互联网的深远影响。

一方面集采提速扩面，会冲击现有医药医疗上市公司的毛利率，另一方面随着三明模式的推广，会减少非必要的过度用药治疗，量上会减少（改革成功的话）。量价齐杀，医药医疗公司的盈利能力会被大大削弱。这是大医药行业从去年7月以来一路暴跌至今的重要逻辑。

有投资者拉出了医药ETF的走势图，期盼着触底反转，演绎过去的规律。在我看来，惯性投资普通投资者是亏钱的重要原因之一，过去优秀不能代表未来优秀啊。

此外，油茅、酱茅、安防茅、火锅茅的股价表现也都陷入了泥潭，让投资者深感绝望。

02

成长为王

过去很多年，A股始终在科技（成长）、消费、周期、医药、金融等大类板块中轮动上演超级行情。而从去年218开始，市场始终扎堆科技，更加坚定了成长才是王道的共识。

从股票定价逻辑来看，成长才是价值投资的底色，而不是所谓龙头，所谓核心资产大票。

商业的目的是赚钱，好的商业模式就是能够源源不断赚更多的钱。从股票定价逻辑来看，就是源源不断生产自由现金流，折现过来就是越来越有资本价值（DCF估值模型）。自由现金流贴现的基本公式如下：

企业现有价值大小，主要跟两个变量有关，一个是永续经营下现金流总和，一个是折现率。前者要高，就要求上市公司保持持续的利润增长，即公司的成长性与稳健性。后者=无风险收益率+信用利差+经营风险利差+……这跟公司所处市场竞争地位、盈利能力、资产负债情况等密切相关。一般而言，公司越优秀，折现率越低，经营与盈利质量越高。

从定价逻辑来看，一家公司的资本价值是否持续增长，关键在于持续的成长性。记得，不要只看短期1、2年的增长。

未来，投资的大方向要拥抱成长股，这是由股票底层逻辑决定的。过去很多传统行业，包括房地产、家电、水泥、银行、调味品、食用油、乳制品等等，已经从成长期走入成熟期，乃至衰退期，市场规模从增量变为存量，乃至大幅萎缩。那么这些行业的龙头们也从小公司变成大公司，也已经走过成长期，未来业绩增速大幅放缓，乃至不增长，市场给予得估值越来越低才是正常的。

这些年，中国经济也从高速增长变为高质量增长（中低速），未来不再依靠房地产。未来经济增长引擎无它，只有两个：一是消费，一是科技。后者是依靠技术提高产出效率，提升产业的附加值，附加值高了居民收入才能增长，才会给消费带来更大的增长。

从欧美历史发展进程来看，消费后期必然成为经济增长的主力。2020年5月，中央政治局常委会会议首次提出，要加快形成以国内大循环为主、国际国内双循环相互协调的发展格局。这其实也为未来中国经济的增长定了调。

拥抱所谓核心资产躺赚的时代已经成为过去式。未来大的投资机会聚焦在科技与消费。对待科技成长，市场非常慷慨给予了非常高的估值，且行情持续上涨了3年时间。消费呢，要有成长性的细分赛道才会有良好机会。不要惯性持有所谓茅牛，而不知商业世界沧海桑田的巨变。

03

尾声

2015年全面牛市之后，A股再难有全面牛了，结构性牛市与熊市恐怕会是常态。因为我们的经济体，本身就是有产业兴，有产业落，有公司兴，有公司落，有产业正处在顺周期，有产业正处在逆周期里，普涨是奢望，分化才是常态。这种局面，对于市场投资者会很难。因为没有多少人能够灵活做到在不同行业切换来切换去。

并且，中国很多行业很多公司已经变大变强，市值已经很大了，提供良好回报率的时间窗口其实已经过去了。未来，能够有很大增量的行业会越来越小，交易也会越来越拥挤，投资赚钱的难度也会越大。这需要投资者做好充分心理准备。