百果园近期向港交所递交上市招股材料，摩根士丹利为独家保荐人。

招股资料显示，百果园超八成的产品销售收入源自加盟门店，自身员工与加盟店员工合计超过2万人。2021年，公司的毛利率和年内利润率分别为11.2%和2.2%。其人均绩效和坪效等核心指标在过去几年维持在较低水平、提升乏力。

依赖线下加盟门店创收，新增门店销量增长乏力

招股材料显示，2019年至2021年，百果园超八成产品销售由加盟门店产生，而产品销售占总营收超97%。研究公司加盟门店的运营模式可知，公司向加盟店销售水果并收取特许权使用费。

图1：百果园与加盟商/代理商销售及结算方式（节选）

截至2021年年末，百果园拥有5249家加盟门店。但线下加盟门店销售产生的毛利率较低，2021年，该业务的毛利率仅为9.2%，使得公司整体的毛利率仅为11.2%。考虑到公司需要“让利”给加盟门店，向加盟店销售商品的售价低于直接通过自营门店销售，加盟门店的毛利率亦低于自营门店。

图2：百果园线下加盟门店、自营门店产品销售和毛利率

经研究，百果园扩设加盟门店贡献的边际产品销售收入的效率整体下降。2019年至2021年，百果园加盟门店数量自4307家增加至5249家，平均年复合增长率为10.4%，而期间产品销售收入的平均年复合增长率不足3%。

此外，百果园以加盟店为主的销售模式还存在管理难度较大的问题，分散程度较高的加盟门店难以在产品品控、服务水平上保持一致，对企业口碑可能造成不利影响。

人均创收能力偏低

2021年，百果园实现的收入、毛利和年内利润分别为102.89亿元、11.56亿元和2.26亿元，利润空间较为有限。

截至最后实际可行日期，百果园的一线销售人员为2.1万人，以加盟门店员工为主，而公司全职雇员中合计有1152人任职营销和运营及门店管理。2021年，加盟门店产品销售和特许权使用费收入的毛利合计约9亿元，自营门店产品销售的毛利为0.13亿元，相对于其人员数量，加盟门店和自营门店单位员工贡献的毛利分别约为4.57万元和1.14万元，人均创收能力偏低。

招股资料显示，百果园在员工成本较高的中、东部地区设店较多。招股资料还显示，百果园未按照法定基数足额为员工缴纳社会保险及住房公积金，未来公司可能面临补缴并支付逾期费用的风险。

考虑到通货通胀以及补缴社保有可能产生的费用，百果园目前较低的人均毛利水平很难抵御成本上升。

截至最后实际可行日期，百果园拥有3511名全职雇员，较2021年年末减少约100名，人员削减的背后可能出于成本控制的考量。

图3：截至最后实际可行日期百果园全职雇员

此外，百果园也在拓展线上渠道，但2021年收入占比仅约为3%，且毛利率为-0.3%，尚不足以支撑公司业绩。

估值承压

2022年5月2日，百果园刚向港交所递交招股材料。2022年5月6日，百果园通过官方微博对其部分门店的管理和产品品质问题发出说明文件，并声称正在进行整改措施。在一定程度上，此类负面消息可能将对公司的上市进程产生不利影响。

2015年以来，百果园先后获得天图投资、前海股权、广州越秀、深创投等私募股权投资者的投资，总融资额超过20亿元。截至2021年10月，晨光股权通过股权转让入股公司的价格为8元/股，折算可得公司当时的估价约为120亿元，相对于2021年公司2.26亿元的年内利润，公司发行前的市盈率或为53倍。

包括水果行业在内的生鲜赛道曾经是资本追逐的热点。但由于产品非标准化程度高、行业天然具有离散化特征、竞争激烈等深层次原因，巨额投入之后规模化盈利遥遥无期。

在2021年6月，生鲜电商平台每日优鲜和叮咚买菜赴美上市，自上市以来，这两只中概股的股价下跌严重，最大回撤均超过九成，两家公司均表现出增收不增利的业绩特征。

截至2022年7月18日收盘，叮咚买菜总市值不足15亿美元，每日优先不足1亿美元。

图4：每日优鲜、叮咚买菜上市以来前复权股价走势

同处生鲜赛道的每日优先在股价大跌之后也迎来人事变动。工商注册信息显示，北京每日优鲜电子商务有限公司近日发生工商变更，联合创始人曾斌卸任法定代表人、董事长、经理，新增孙玉英为法定代表人、执行董事、经理。根据该公司的原始年报数据，2018年至2020年，累计产生净亏损超60亿元人民币。

同为生鲜零售商的百果园，在盈利能力和成长性都面临考验的当下，能否拿到更高的估值？