通过小米等大客户的上市前注资，德尔玛在业务没有明显变化的情况下，注册资本大增，估值也达到了近53亿，在申报IPO的道路上更进一步。而牺牲独立性换取规模，必然损失利润，公司独立性与经营可持续性隐患重重。

近日，小米“小家电代工厂”德尔玛终于过会创业板。

过程不可谓容易，此前一年内，这家小家电企业经历深交所三轮问询：小米上市前突击增资、似乎未完全中止的对赌协议，理不清的关联方交易以及存疑的独立性与创新性等等问题都为德尔玛的IPO进程增添了一层未知数。

复盘德尔玛IPO上市进程中的种种细节，德尔玛与小米之间似乎还有更深层的关联。一份未清理的“对赌协议”引发市场从另一层解读：

拥有完善退出通道的小米和需要资本助力上市的德尔玛之间，更像是后者向小米“借钱IPO”。

未清理的“对赌协议”

对赌协议作为拟上市公司的监管重点，曾被监管机构多次强调，应在申报前清理相关性质的条款，然而德尔玛却似乎给股东小米“留了尾巴”。

三年报告期内，德尔玛与外部投资者签署了《A轮增资协议》《A轮股东协议》《A+轮股东协议》《B轮股东协议》《B1轮股东协议》及《B2轮股东协议》等至少6份股东协议，对回购权、业绩承诺等事项作出约定。

德尔玛表示，在2020年9月至2021年4月的创业板申报辅导期间，相关各方已就前述协议完成了《投资文件之终止协议》签署。历史上形成的对赌协议已从提交申请材料之日起自动终止。

但其中有一个例外——《B2轮股东协议》。

据该协议，若德尔玛出现IPO申请被驳回、否决或被终止审查，且6个月内未再次作出申请决定；主动撤回A股IPO申请；未能在核准文件有效期内完成公开发行；以及其他未实现A股IPO的情形。

可恢复的部分条款包括：优先购买权、共同出售权、回购权等等。公开信息显示，该轮次指向的唯一机构股东是小米。发行前，天津金米投资合伙企业（有限合伙）持有德尔玛875万股股份，持股比例为2.37%。为德尔玛第八大股东。

据悉，截至招股书签署之日，德尔玛实控人蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池间接控制公司44.61%的股份，若该比例低于40%，则会触发共同出售权，届时小米有权出售其持有的所有公司股份。

另外，若德尔玛主要股东及实控人未能履行义务，2023年6月19日前未能合格上市，或因其他原因造成未来无法上市等。小米将有权要求公司回购全部股份。

据《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》，只有同时满足以下要求的“对赌协议”可以不清理：一是发行人不作为当事人；二是公司控制权不会变；三是不与市值挂钩；四是不会产生严重影响公司持续经营能力或者其他投资者权益的情形。

德尔玛方面的解释是，上述“可恢复”的对赌条约仅为股东之间的安排，本身不会导致公司控制权发生变更，也不涉及估值或业绩对赌，不属于监管规定必须清理的范围。

种种条款指向一个结果——而只要德尔玛无法在一年内完成上市，小米随时都能“全身而退”。

这或许可以解释为何在德尔玛IPO之前，小米敢于“大胆增资”。

小米突击增资

上市前，德尔玛共经历了5轮融资。

投资方除了小米，还有CPE源峰、欧派家居、薇娅老公董海锋。而最终占据前十大股东第5-8位的EuroFancy、金镒投资、董海锋和天津金米均为申报前一年的Pre-IPO轮进入。

而其中得到特殊优待的只有小米，更安全的对赌条例背后，不仅是小米连续两轮增资，帮助公司补充了注册资本，还有双方紧密的合作关系。

上述略有争议的协议签署于2020年11月，也就是德尔玛刚与中金公司签署上市辅导协议的第二个月。

彼时，德尔玛以50元/股的价格向天津金米发行150万股新股，合计7,500万元。天津金米于本次股份转让完成后，持有发行人1.48%的股份。

同月，德尔玛以50元/股的价格再向天津金米和董海锋分别发行100万和300万股新股，合计2亿元。其中400万元进入注册资本，剩余1.96亿元进入资本公积。天津金米于本次股份转让完成后，持有德尔玛2.37%股份，两轮共耗资1.25亿元。

回溯小米与德尔玛的联系，时间不算长久。

据悉，德尔玛创立于2011年，主要从事小家电的研产与销售，旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”等，产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类。

2019年起，小米与德尔玛才展开ODM合作，此后关系愈发紧密。

招股书显示，2019年-2021年报告期各期末小米集团及其关联公司都是德尔玛的第三、第二、第一大客户，销售金额分别为7,772.47万元、28,103.11万元、65,210.65万元；占当期营业收入的比例分别为5.12%、12.61%、21.47%，呈逐年上升趋势。

凭借小米带来的大量订单，德尔玛业绩三年翻倍。2019年至2021年，公司营收分别为15.17亿元、22.28亿元和30.38亿元，后两年同比涨幅分别为46.9%和36.4%。

薄利的“外协生产”

营收激增的背面，是德尔玛极度依赖大客户的“外协生产”，利润微薄，独立性存疑。

在与小米展开合作的三年内，营收翻了9倍，毛利率却反而腰斩。

报告期内，德尔玛归母净利润仅为1.11亿元、1.73亿元和1.70亿元，综合毛利率分别为36.33%、32.27%和29.19%。而同行业可比公司综合毛利率分别为33.17%、34.51%、32.71%，在后两年明显“掉队”。

其中，占比超20%的米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%，呈现大步下滑态势，或成影响公司利润的主要因素之一。

据悉，德尔玛与小米合作的ODM业务主要采用利润分成模式，且分多少完全由小米调整。

该模式下，德尔玛以成本价格将米家ODM产品销售给小米集团，完成销售后，小米再将其产生的净利润分成。而根据约定，小米集团会根据相关产品品类的战略意义，创新程度、上市紧迫性，价格定位，最终销售和利润情况等“综合决定”与ODM厂商之间的分成比例。

2019年至2021年，德尔玛获取的利润分成比例从30%到50%不等，波动幅度较大。

招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的营收占比已经从2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。过半业务靠授权商标和代工业务维系，独立性正在被加速稀释。

在此次IPO申报中，德尔玛拟公开发行不超过9231.25万股，计划募资14.64亿元，其中八成将用于智能家电制造基地项目、剩下两成投入研发品控中心建设项目和信息化建设项目。而截止2021年底，公司净资产仅为12.6亿元，相当于“再造一个自己”。

德尔玛出让股份，向大客户小米“借钱”IPO，承诺上不成可以随时回购。募资12.4亿造厂，也是给大客户小米继续做代工？