重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称“重庆山外山”或“公司”）是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司的产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。

作为国内血液净化设备龙头，重庆山外山于2021年11月提交申报上交所科创板IPO，保荐机构是西部证券，审计机构是天职国际。公司拟于2022年6月6日上会。

一、市场份额被进口厂商占据，公司的市占率依然偏低；公司在行业中规模较小，抗风险能力弱；产业链中处于弱势地位，回款周期存在不确定，受政策影响大

1、血液净化市场被进口厂商占据，公司在价格、质量等多方面竞争，市占率依然偏低

从重庆山外山披露的招股书来看，血液净化设备和耗材的市场空间和需求很大，仿佛一片蓝海。作为被中国医疗器械行业协会认定的“国内血液净化设备龙头生产企业”照理说必然占据着不小的市场份额。可实际呢？

根据医招采 2022 年 2 月 16 日发布的“血液透析机排行榜”，2021 年国内血液净化行业按照销数量进行市场排名，血液透析机前十大品牌中，山外山市场份额为5.36%，宝莱特为0.43%，其余均为进口品牌。连续性血液净化设备前十大品牌中，健帆生物市场份额13.22%，山外山市场份额为5.50%，其余均为进口品牌。

从招股书中来看，血液净化设备领域，进口产品占据80%以上的市场，血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据了 70%以上的市场份额。

作为在血液净化行业深耕20多年的企业，重庆山外山在产品质量和价格方面都在努力竞争，尽可能做到质量不低于其他进口产品，价格显著低于进口产品，可即便如此，市场占有率依然不高，国产替代进程缓慢且难。

对于重庆山外山来说，既面临着这么多品牌影响力高、国内使用者已经习惯的国际品牌竞争，又面临着规模更大、业务更综合、盈利更好的国产公司，如健帆生物等的夹击，未来之路可谓十分艰辛，产品功能、质量、定价等战略部署，每一步都很关键！

2、公司在行业中规模较小，抗风险能力弱

与境内同行业可比公司相比，重庆山外山虽然成立时间较久，但是它在营业收入、总资产、净利润等方面均处于较低水平，列示如下：

公司业务长期亏损，直到2020年才开始扭亏（后面会详述）。公司的三大产品类别中：血液净化设备类占比较重，整体表现持续增长，但连续血液净化设备在2021年已经表现出下降态势了；血液净化耗材自产部分从销售数据来看市场反响并不好，2021年的销售额仅有288万，且毛利率为负数，耗材的营业收入主要来自于经销其他国内品牌的耗材，按照全额法确认，一定程度上增加了营业收入的规模；至于透析中心医疗服务，营业收入也呈现递减，且持续亏损。

鉴于重庆山外山的规模小于同行业，抗风险能力相对较弱，除了血液净化设备表现尚可，自产耗材和透析中心医疗服务的表现较差，接下来如何扭转局面是急需重庆山外山解决的问题！

3、公司现有的经营模式在产业链中处于弱势地位，受政策影响大

从营业收入来看，重庆山外山2019年-2021年经销占比为23.61%、34.82%、41.91%，虽占比有所提升，但仍然以直销为主，这和同行业中以经销为主的销售模式不同。这种模式也在一定程度上决定着它在产业链中的地位。

面对经销商可以现款现货或信用周期较短，资金回款风险由经销商承担，但面对各类医疗机构，尤其是公立医院，主要是以赊销为主，医院内部审批流程较长，回款时间存在较大不确定性。且公司产品面临着带量采购政策、医保政策、“两票制”、公立医院招投标等政策风险，这些政策会影响着公司的定价权、销售数量，进而影响营业收入、净利润。

对于外国客户，公司似乎也没有较为强势的定价权。产品定价几乎是境内的一半。

而作为一家研发、生产型企业，公司需要采购原材料、医疗耗材和药品等，且部分核心元器件需要进口甚至短期内依赖进口，鉴于采购规模不大，公司通常需要现款现付，从供应商处获取的信用周期较短。

可见，公司在产业链中的上下游端均处于较为弱势的地位，对客户面临着回款难、议价难、受政策左右等问题，对供应商面临着信用周期较短、部分核心材料进口依赖等困境。

二、报告期末仍存在累计未弥补亏损，盈利能力尚不稳定，应收账款、存货等指标异常，核心技术产品收入占比低，函证回函不符比例高，未对境外终端客户进行穿透……

1、报告期末仍存在累计未弥补亏损，报告期内扭亏为盈，但盈利的持续性存疑

2019年、2020年、2021年，重庆山外山的净利润分别为-3493.33万元、1833.41万元、1814.09万元，公司报告期内开始实现盈利，可是查看其未分配利润分别为-6998.1万元、-5246.33万元、-3644.34万元，公司报告期末依然存在着未弥补亏损，可见报告期之前的公司经营并不算好。那报告期间正的净利润含金量又如何呢？

2020年新冠疫情爆发，公司连续性血液净化设备 SWS-3000 及 SWS-5000 型系列产品被列入“治疗‘新型冠状病毒感染肺炎’危重症患者的应急医疗设备”，在此契机下，公司获得了北京九三王选关怀基金会和中华慈善总会的订单，这批产品定价高，毛利率高，当期实现不含税收入1946.90万元，贡献毛利和利润总额1654.2万元。

2020年和2021年，重庆山外山的其他收益分别为1404.40万元和1525.45万元，其中软件产品增值税即征即退款占比47%和52%，其余均为政府补助。

2020年和2021年，重庆山外山从境外经销商同时也是关联方的瑞士 Dialife SA处实现营业收入249.52万元和824.49万元，按照20.8%和24.88%的毛利率测算，该关联方贡献了毛利、利润总额分别为51.9万元、205.13万元。

如上，疫情偶发性产生的订单收入、软件产品税收政策和政府补助以及境外关联方等因素在2020年和2021年给重庆山外山增加了3110.5万元和1730.58万元的利润总额，若按照15%测算所得税费用，给2020年和2021年增加了2643.93万元和1471万元的净利润。若将该部分扣除，则公司2020年和2021年净利润为-810.52万元和343.09万元，经营成果将会大幅缩水。

2、应收账款增长幅度高于营业收入，逾期占比高，期后回款率低，坏账计提低，疑似存在放宽信用政策刺激销售增长，增加营业收入和利润

从应收占比来看，重庆山外山2019年-2021年末应收账款余额占营业收入的比重分别达到40.08%、35.25%和45.80%，占比较多的主要是直销为主的血液净化耗材，各期末应收账款余额占营业收入比重高达76.82%、88.77%、95.15%。

从应收和营收增长率来看，2021年应收账款余额增长率为44.79%，大大高于营业收入的增长率11.35%，公司疑似存在放宽信用政策刺激销售增长的情形，当然重庆山外山对此是否认的。让我们一起来抽丝剥茧。

境外收入报告期内涨幅分别为37%和41%，这与放宽信用政策紧密相连。起初，重庆山外山对外国客户采取电汇、即期信用证的方式收款，自2020开始，对长期客户增加了60 天/90天不可撤销信用证、购买中国出口信用保险接受国际 OA 的付款方式，这一定程度了放宽了信用政策，缓解客户资金压力，最终促进境外收入的稳定上涨。

境内收入报告期内涨幅分别为85%和8%，增幅放缓。对于国内的很多公立医院客户，公司在与对方签订合同时，尤其是通过重庆药交所下的订单，均未明确约定信用期限，这无疑是一种变相的放宽信用政策。这种情况也导致应收账款逾期率较高，期后回款比例较低。报告期各期末，应收款项（含合同资产）逾期率达到23.89%、20.67%、33.71%，居高不下。根据截至2022年4月30日的期后回款统计，2021年底应收款项（含合同资产）期后回款比例仅为35.52%，回款周期存在很大的不确定性。

从应收账款周转率来看，重庆山外山与同行业公司差距很大，大大落后于同行业公司。具体如下：

照理说，公司面临着信用周期长、逾期率高、期后回款比例低、应收账款周转率大大低于同行业等不利情形，坏账比例的计提数应该高于同行业才是。可这个时候的重庆山外山以客户为公立医院、医保机构等信用优质客户为由，选择了最有利于自己的坏账计提政策，报告期各期末的坏账计提比例仅为3.46%、3.05%、3.52%。具体如下：

如上所述，重庆山外山主要采取直销模式直接对接医疗机构，增加产品毛利率，同时以未明确约定信用期限等方式获取客户订单，虽然应收款项增加了，逾期率提高了，期后回款不乐观，周转率低，但是反映经营成果的营业收入和净利润却也相应提高了。在选择坏账计提政策时，公司又以客户优质为由，选择计提比例极低的坏账政策，尽可能减少净利润的损失，尤其是在IPO冲刺关口，甚至公司对其他应收款都没有计提坏账准备，存货跌价比例也极低。

基于此，估值之家严重怀疑重庆山外山选择最有利于自己的模式确认收入，少计提坏账，存在放宽信用政策刺激销售。

3、核心技术产品收入占比较低，主营产品报告期内已呈现出下降趋势，持续增长能力存疑

据招股书披露，报告期内重庆山外山的核心技术产品主要为血液净化设备和自产的血液净化耗材，核心技术产品收入及占比情况如下：

从该表中，我们可以看出，公司核心技术产品收入占比整体不高，较多收入依赖于经销其他品牌耗材和透析中心医疗服务。自产的2种血液净化耗材于2020年上市，这两种耗材目前国产化率非常高，基本90%以上的市场均被国产品牌占领。市场竞争激烈，毛利率低，外加新品推广效果有限，以致于自产血液净化耗材在2021年的表现是非常不理想的。

从各类产品的营收来看，除了血液透析机尚且保持着增长态势，其余主要产品/服务（连续性血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务）均已表现出下降趋势。列示如下：

（1）关于连续性血液净化设备，2020年受疫情偶发性因素影响，量价齐升，但是到2021年便被打回原形，在2020年的基础上量价齐跌。公司报告期内每年末均对血液净化设备按照营业收入计提7%的质保费，而查看报告期内销售费用中的售后服务费，每年均超过计提的质保费金额，具体如下：

重庆山外山解释称，售后服务费中存在免费为客户非山外山品牌产品进行免费维修所发生的费用。对于净利润如此介意，乃至于少计提或者不计提坏账，少计提存货跌价准备，为何会对质保费/售后服务费如此大手笔计提呢？唯一的可能就是公司产品质量确实还有待市场去验证。截至第一次问询函回复日，公司在国家医疗器械不良事件监测信息系统中记录为可疑医疗器械不良事件报告（不含错报误报报告 19 项）共有 240 项。公司的毛利主要来自于血液净化设备，是公司的生存根本，因此公司产品的质量对销售量、品牌、市场等影响极大。

（2）关于血液净化耗材，报告期内毛利率逐年递减，2019年-2021年的毛利率分别为36.46%、33.98%和30.95%。公司主要以贸易形式经销其他品牌的耗材，且以全额法确认营业收入。公司既有一级经销模式，也有二级及以上模式。报告期内二级及以上经销模式占外购血液净化耗材收入比分别占比53.67%、54.28%、44.87%。虽然高值医用耗材购销“两票制”和集采/量采模式尚在稳步推行未全面普及，但根据国家政策，这一大趋势不会改变。彼时，公司面临着二级及以上经销模式无法开展，该部分业务收入和毛利将不复存在，同时因集采带来的价格下调，原有的毛利率也将继续大幅缩水。这也意味着血液净化耗材贸易模式将难以维持持续增长。另一个不利的因素，公司品牌授权的周期通常是半年或者一年，周期较短，也存在着不可持续，随时中断的风险。

（3）关于血液透析中心医疗服务，该业务毛利率极低甚至为负，大部分透析中心尚未实现盈亏平衡，表现出持续亏损。据重庆山外山介绍，公司自2014年开始布局血液透析医疗服务，2016 年开始陆续筹建和运营连锁血液透析中心，为快速实现公司透析中心连锁品牌的战略，公司自 2018 年开始对各地市场进行考察调研，2021 年公司战略调整，暂停血液透析中心的扩张布局，相关市场调研等推广费随即减少。这无疑于变相承认该方案的失败。考虑到血液透析中心医疗服务模块涉及到较多内容，估值之家列了一个标题对其进行单独分析，详见文章“三、血液透析中心接下来将何去何从？是继续还是及时止损？”

4、函证回函不符比例高，未对境外终端客户执行穿透程序

据第一轮问询函回复披露，对公司发行人客户进行发函，回函不符的比例却高达17.22%、36.73%、28.20%，回函不符的原因主要是双方入账时间性差异和核算口径的差异。这也间接反映，公司财务/业务人员平时未定期与客户对账收入和往来科目，内控管理存在不足，才导致审计机构在审计时出现了如此高的回函不符事项。

对于外国经销商客户，由于新冠疫情和商业秘密保护原因，未能安排终端医院穿透访谈，中介机构仅获取了部分设备装机明细、照片或视频对终端客户收入进行核查，很显然这样的程序是不够的，无法充分证明境外营业收入的真实性和准确性，让人怀疑经销商存在存货积压。于是乎，中介机构又采取了抽查境外直销客户、境外经销终端客户的售后维修记录，共检查境外销售设备 565 份售后维修记录表。可这又与公司关于境外定价低于境内的解释相矛盾了。公司曾解释“境外设备销售售后维护由经销商负责，公司仅提供线上指导，故公司境外销售营销以及售后服务费用较境内低，考虑到上述因素，公司境外销售定价低于境内，导致境外毛利率低于境内毛利率。”既然以经销为主的境外销售，售后维护主要由经销商负责，为何此处又突然冒出来如此多的售后维修记录表呢？这是内部凭证还是外部凭证呢？

5、经销商新增、退出波动较大，收入80%来自新的客户，市场推广压力大

报告期内，重庆山外山经销商新增数量分别为96、204和300个，减少数量分别为73、76和157，可见经销商新增、退出波动较大。退出数量较多的原因是不同的终端医院一般会和不同的经销商进行合作，并非多个医院均向同一经销商进行采购，考虑到血液净化设备的使用周期较长，通常为8-10年，终端医院在采购完成后，短期内通常不会有新的采购需求，其对应的经销商便不会和公司发生交易，从经销商名单中退出。以血液透析机为例，新增客户对各期血液透析机销售收入的贡献较高，占比在 80%左右，血液透析机收入主要来源于新客户需求的开发。这也意味着公司需要不断地完善销售布局和营销团队建设，市场推广压力大，公司保持业务持续增长的压力更大！

三、血液透析中心接下来将何去何从？是继续还是及时止损？

1、血液透析中心主要位于重庆区域，满床率低，持续亏损

重庆山外山自2014年便开始布局血液透析中心医疗服务，做了很多市场调研和市场推广。作为一项重资产投资业务，公司也为其配置了大量设备和人员。8年过去了，现有血液透析中心的表现并不如人意。

报告期内共有10家营业的血液透析中心，其中涪陵透析中心于2021年11月转至其他公司。这些血液透析中心在报告期内的满床率仅为38.57%、52.48%和51.11%。各透析中心营业收入和净利润的表现如下：

大部分透析中心为亏损状态，营业收入也未见明显增长。重庆区域的透析中心尚无持续成功盈利样板，又如何能做到以后扩张规模，将此业务模式推广至其他省市呢？

2、筹建中的透析中心未取得《医疗机构执业许可证》，均申请注销

重庆山外山除了上述运营的10家透析中心外，还有8家筹建中的下属透析中心。但这些透析中心因为各种原因未能取得《医疗机构执业许可证》，截至问询函回复期间，这些透析中心已经办理注销或正在办理注销。这是否预示着公司战略布局发生了变化，准备停止血液透析中心扩张甚至减少现有透析中心？

3、现有透析中心存在多项医保、卫生、环保违规违约情形，医保协议能否续签尚存在不确定性

重庆山外山现在正常运营的血液透析中心与医保机构的协议存在即将到期或者已经到期的情况，但并未影响其合同的有效性，合同继续生效。2021年国家并未出台新版本的医保服务协议，重庆市、宜宾市均未安排 2021 年医保服务协议续签事项，新协议未签署前，已签署的协议继续有效，定点医疗机构按照已签署的协议进行医保结算。如果协议执行过程中，现有透析中心无违规违约情形，医保协议的续签风险倒是可以忽略不计。

现有透析中心在报告期内存在虚增费用、记录混乱、串换项目、超限项目、通过不正当竞争方式，诱引收治参保病人，超限用药、传输对照错误等违约情形，公司支付了违约金、进行相应整改，这些违约情形如果严格对照合同来看，经办机构是可以中止协议的。

尽管各医保机构确认，若医保服务协议不存在中止、解除等情形且定点医疗机构不存在重大违法违规行为的，医保服务协议可以正常续约。可见正常续约的要求也是较为严格的。公司存在可能中止协议的行为，能否正常续约存在一定的不确定性。

另外从2021年5月开始，虚增费用、记录混乱等情形处罚趋严，可能会受到被医疗保障行政部门处以罚款等行政处罚，而不仅仅是违约行为了。公司各血液透析中心在2021月2月以后，是否对上述违约行为进行彻底整改，完善相关内控并做到有效运行，以后这些事项是否会再次发生也存在较大的不确定性，这都会影响着血液透析中心能否正常续约，关系着业务能否正常经营下去。

此外，透析中心还存在着多次环保、卫生行政处罚事项，例如2020年8月，忠县透析中心排污超标，被处以罚款5万元。

从上述医保、卫生、环保违规违约事项可以看出，运营中的透析中心在管理和合规方面还存在着较大不足，整改措施是否执行到位并持续保持尚无法确定，需要时间验证。公司依然面临着医保协议中止、解除、无法续签以及行政处罚等风险。

4、透析中心均为租赁场所，存在部分租赁即将到期或无产权证，存在到期无法续期、需要重新选址的风险

重庆山外山现有透析中心均为租赁所得，部分透析中心于2022年或者2023年租赁到期。另存在2处透析中心租赁用房无产权证的情况。后期如果存在无法续期或者权属纠纷，那么透析中心均面临着重新选址的风险，可能会发生较大的搬迁成本，对于公司的经营和人流量也会存在着负面影响。

综上所述，公司的血液透析中心业务在持续亏损、满床率低的情况下，以后该何去何从呢？从筹建中的透析中心均申请注销可以看出公司已经放弃了短期内继续扩张的战略。那么接下来是继续保持现状还是及时止损呢？2021年11月将涪陵透析中心股权转至其他公司又意欲何为呢？

四、通过服务提供商代发员工奖金和兼职收入，服务提供商与公司关系“密切”，两者之间业务往来等数据的真实性、准确性存疑

重庆山外山在报告期内存在通过服务提供商代发销售人员奖金共计668.14万元，据公司介绍主要系为了节税考虑。这些服务提供商列示如下：

这些服务提供商大部分从事广告业务或是设备维修业务，且较多是在成立不久后，便与公司开展业务。似乎这些公司是专门为公司而设立。从销售费用的市场推广费我们可以看出，公司几乎每年都投入了大量的市场推广费，甚至在疫情爆发年度也毫不吝啬。报告期内，公司与这些服务提供商的业务往来金额合计2189.45万元。可见市场推广费较多来自于上述的服务提供商。为了给员工节税，而如此大费周章地选择多个服务商以采购服务的形式进行资金流转，实际中恐怕很少有这么好的公司了。

而从研发人数减少和销售费用——职工薪酬降低视角来看，该公司对员工并没有那么好。2021年末相比2020 年末，公司研发人员数量减少了18个，减少了20%，当时研发项目已完成或进入中后期阶段，不需要那么多人，于是乎研发人数减少了。2021年营业收入总额高于2020年，但销售人员薪酬却低于2020年。公司解释称系因为改变了考核的方式，提高了提成门槛，从而降低销售人员的平均薪酬。从这两方面来看，公司对于员工并没有那么好，好到为了员工节税而选择很多服务商代发销售人员的奖金。如果上述代发事项属实，那么足以证明公司内控存在较大缺口。

更为搞笑的是，报告期内销售人员从部分服务提供商处除了获取“代发奖金”外，还有“兼职收入”，该部分金额合计为310.85万元。公司解释称，销售人员兼职内容主要是向客户推介除血透设备及耗材外的医疗器械等，与本职工作销售山外山集团的血透设备及耗材不存在重合情形。也就是说向客户推介非山外山医疗器械，但是兼职收入也是由这些广告公司或者修理公司发放，似乎这些公司的主营业务就是代发奖金、兼职收入了，而非广告和修理了。

综上所述，上述服务提供商很多在成立不久便与公司开展合作，既给重庆山外山的销售员工代发奖金，又发放兼职收入，可见与公司的关系非常密切。此外，这些服务提供商还与公司开展正常的业务，估值之家对这些业务的真实性和定价公允性、数据准确性存疑，当然也不排除这些服务提供商存在替重庆山外山代垫成本/费用的可能。

五、期间费用中未见“股份支付”项目，股权激励约定的服务期是为稳定员工还是分摊股份支付费用？

在现金流量表中，我们发现2021年公司支付了2020年的股权回购款444.9万元，同时收到了与之对应的股权激励款1193.45万元（约定5年内不准离职）。根据招股书披露，2020年度授予的股份支付在2020年度以及2021年度分别摊销确认股权激励费用31.59万元和224.24万元。

估值之家查看管理费用、销售费用、研发费用，并没有看到类似“股份支付”的字样，经排除法，推测，这项费用大概是和其它不容易归集的一起放到了期间费用的“其他”了。

重庆山外山为何如此遮遮掩掩，不敢光明正大地披露股份支付呢？既然协议中约定了5年的服务期，为何销售经理黄建国于2021年6月18日离职，已经违反5年服务期的约定，却考虑到该名员工在职期间对公司做出的贡献，仍保留其在员工持股平台持有的份额？从这些问号中，我们大体可以判断出，5年的服务期或许只是一个形式约定，为的是可以将大额的股份支付分摊到各年，减少对净利润指标的负面影响，或许这也是公司不敢光明正大在费用中披露股份支付项目的原因吧！

六、控制权的稳定性存在较大的风险

根据招股书披露，公司的实际控制人为高光勇，直接和间接持股比例合计36.01%，持股比例较低。根据科创板上市审核问答，发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。

可是，发行人股东刘运君直接持有公司总股本的15.75%，通过大健康、力远健鲲合计间接持有公司总股本的 1.48%，大健康、力远健鲲、游新农已签署《一致行动协议》，系一致行动人，合计直接持有公司发行前总股本的 17.16%。

此外，刘运君、游新农（包括其亲属）在长沙湘特投资合伙企业、湖南正佳特种材料有限公司、湖南秀媛堂生物工程有限公司也均有共同投资，如果将大健康、力远健鲲、游新农、刘运君认定为一致行动人或者他们之间签订一致行动人协议，则刘运君、游新农两人合计可控制公司表决权比例将达到33%，与实控人的36.01%已经非常接近。尽管重庆山外山对其一致行动人认定进行了否认，但可信度又有多高呢？现处于上市关口，游新农、刘运君表示不属于一致行动人，但若上市后，这些可能有着新的变数。

如上，鉴于现有实控人持股比例较低，若上市后其他股东通过收购公司股权或其他原因将会导致现有实控人的控制地位不稳，可能会对公司的发展战略和经营方针存在不利影响，甚至损害中小股东的利益。